文章核心观点 - CXO行业正经历由新技术、新模式推动的“结构性复苏”，而非简单的周期性反弹 [6][32][41] - 行业复苏由ADC、多肽、核酸药物等新技术平台驱动，带来更高附加值的订单，摆脱低端同质化竞争 [32][35][41] - 复苏迹象已从产业链上游（细胞/组织实验）传导至中游（动物实验），需求端明确回暖 [33][34] - 资金端呈现多元化、稳健化趋势，国内药企自我造血能力增强，海外Biotech融资环境回暖 [37][40][41] - 中国CXO企业凭借系统性成本优势、效率优势和质量优势，在全球竞争中保持核心竞争力 [42][43][45][47] CXO的定义、历史与商业模式 - CXO是医药外包服务行业总称，主要分为合同研究组织（CRO）和合同研发生产组织（CDMO）两大板块 [9] - CRO专注于研发阶段外包服务，包括临床前CRO（靶点发现、化合物筛选）和临床CRO（临床试验执行） [10] - CDMO专注于药品工艺开发与规模化生产，涵盖小分子、生物大分子及ADC、CGT等新兴领域 [11] - 行业发展历经三阶段：20世纪60-80年代生产外包萌芽、90年代至今研发外包系统化发展、21世纪10年代至今一体化与中国力量崛起 [12][13][14] - 行业核心驱动公式为：CXO市场规模 = 全球医药研发总投入 × 外包服务渗透率 [15] - 全球医药研发投入从2010年约1300亿美元增长至2023年超过2500亿美元 [16] - 全球医药研发外包渗透率从约30%攀升至近50% [18] 周期复盘：2017-2024年中国CXO的繁荣与镇痛 - 上行周期（2017-2021年）由国内需求爆发、全球技术周期外溢、新冠疫情需求三重因素驱动 [22][23] - 国内生物医药领域一级市场融资金额2018-2021年年复合增长率超过40% [22] - 部分头部CDMO公司2021-2022年收入中新冠相关项目占比一度高达20-30% [23] - 下行周期（2021下半年-2024年初）因国内创新环境规范化、全球流动性收紧、新冠需求消退而进入深度调整 [24][25][26] - 2022年全球生物医药领域投融资金额同比下降超过50%，2023年进一步下滑 [26] - 行业出现价格战，侵蚀企业毛利率，叠加地缘政治（《生物安全法案》）冲击，估值跌至历史低位 [28][29][30] 新一轮周期：结构性复苏驱动因素 - 复苏迹象自上而下传导：2024年第四季度起上游试剂公司业务增速提升，动物实验端需求显著回暖 [33] - 新技术平台成为核心驱动力，包括ADC、双/多特异性抗体、TIDES（多肽和核酸类药物） [35] - GLP-1类药物等超级大单品激活整个多肽产业链，为CXO注入增量动力 [35] - 资金端更稳健：国内头部药企实现盈利，BD交易活跃；海外Biotech融资复苏，Medpace新增订单Book-to-Bill比率维持在1.2倍以上 [38][39][40] 全球博弈：中国CXO的核心竞争力 - 成本优势系统性显著，可为全球客户节省30%-50%研发生产成本，源于工程师红利、完整产业链和基础设施 [43] - 效率优势突出，临床前研发、临床试验执行、生产交付速度均领先海外同行 [45] - 质量体系接轨国际，中国主导的临床试验数据首次在美国验证性试验中被完全复制 [47] - 地缘政治风险实际影响有限，主要限制使用美国联邦政府资金项目，在龙头企业收入中占比极低 [47] - 企业通过全球化布局、深化技术壁垒、加强合规沟通等方式积极应对风险 [48] 新周期的投资逻辑 - 投资逻辑从追逐行业贝塔转向寻找个股阿尔法 [49][50] - 重点关注技术平台领先者、一体化平台型巨头、全球化布局先行者 [50] - 管理团队的战略眼光、执行力和成本控制能力是关键差异化因素 [51]

行业整体趋势 - 食品饮料行业迎来重要销售窗口期 2025年11月份资本开支环比增长15.15% [1] - 行业呈现结构性复苏特点 近3个月行业被调研总次数达202次 [1] - 大众品企业品类创新和新渠道开拓成为核心增长举措 [4] 细分领域机构关注度 - 休闲食品-零食板块近1个月机构调研家数达258家 [1] - 食品加工-预加工食品调研家数为200家 [1] - 休闲食品-烘焙食品调研家数为162家 [1] - 调味发酵品调研家数为108家 白酒板块调研家数为104家 [1] - 非白酒-啤酒调研家数为47家 [1] 重点公司动态 - 涪陵榨菜 安琪酵母 香飘飘近3个月分别被调研8次 8次和7次 [2] - 立高食品第三季度业绩交流会吸引88家机构参与 新渠道收入同比增长近40% [2] - 酒鬼酒与胖东来合作开发52度酒鬼·自由爱产品7月19日上市后供不应求 [3] - 劲仔食品通过大单品战略进行渠道创新 双11期间新品在抖音平台热销约4万桶 [3] - 盐津铺子通过体育赛事提升品牌传播力 积极为年货旺季做准备 [3] - 绝味食品依托敏捷供应链体系优化全国市场动态调度机制 [4] 旺季销售表现 - 国庆中秋双节期间白酒线上销售亮眼 京东七鲜平台白酒成交额同比增长超一倍 [1] - 抖音酒水销售环比增长58% [1]

核心观点 - 坚定牛市思维，市场结构呈现“双轮驱动”，一是全球科技共舞下的成长品类，二是“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情，应“坚守自我，科技为先”[3] - 投资上需注重结构重于全局，行业分化加剧，选行业或将比选股更重要[6] - 行业配置建议“4+1”，涵盖科技成长、顺周期、反内卷、出海及底仓配置等多个方向[32] 坚定牛市思维，双轮驱动，科技为先 - 证券化率视角下，当前A股整体估值仍有上行空间，当前证券化率为0.84，低于2005–2007年指数牛阶段的1.57和2014–2015年阶段的1.16[13] - 市场风格看好成长板块，在市场风险偏好高位，成长更易跑出超额收益[3] - 对于相对畏高的投资者，可关注低位品种进行高低切，如游戏、传媒、互联网、华为产业链(消费电子)等[3][15] 业绩视角：行业盈利分化，结构重于全局 - 2025年中报展现结构性复苏，全A营收同比增速为0.04%，净利润同比增速为2.40%，总量平淡但结构突出[17] - 应重视用增长的视角期待结构性的产业成长期，而非等待全面的经济复苏[18] - 结构视角下，扩张型盈利高增长行业包括电子、机械设备、家用电器、有色金属、非银金融；反转型盈利高增长行业包括计算机、农林牧渔、钢铁[16][19] 流动性视角：居民资金入市方式的变化，进一步加重行业分化 - 6月以来，非宽基ETF规模快速扩张，6-8月净流入达到2279亿元，主题型、行业型、策略型ETF净流入显著且逐月加速，而宽基型ETF连续净赎回[5][21][22] - 居民资金入市方式由主动基金转向ETF，导致主动管理新发规模上行乏力，本轮规律失效[25][26] - 投资启示为ETF流入强化“龙头”风格，ETF权重股重要性提升，微盘股行情或更呈现主题性、短期性、波动性；未来行业间分化或远大于历史经验值，选行业可能比选股更重要[5][28] 行业分化下的市场配置思路 - 配置核心思路包括市场双轮驱动科技为先，以及选行业比选股更重要[30] - 行业配置“4+1”建议具体为： 1. 科技成长+自主可控+军工：AI硬件、半导体、机器人、游戏、AI应用、军工，及金融科技与券商[32] 2. 受益于PPI边际改善预期及低位补涨的顺周期品种：有色金属、化工、钢铁、建材，保险、白酒、地产或存估值修复机会[32] 3. 具备反内卷弹性的更广谱方向：光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等[32] 4. 出海结构性机会：中欧贸易关系缓和利好的汽车、风电等，及小品类出海如零食[32] 5. 底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息[32]

行业投资评级 - 报告对综合金融行业给予"推荐"评级，预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过基准指数5%以上 [91] 核心观点 - 2025年6月中国金融市场呈现"储蓄扩容、理财收缩、基金高增"的结构性分化格局，资金主要从理财市场向基金市场转移 [22] - 居民资产配置加速从"存款理财主导"向"多元金融资产"转型，预计将推动资本市场直接融资功能强化 [22] - 国债收益率触底上行，10年期国债收益率从6月底的1.66%上升至7月底的1.72% [9] - 股票市场呈现成长股主导的结构性行情，创业板指7月大涨9.12%，科创50上涨4.43% [12] 金融市场概述 - 2025年二季度实际GDP同比增长5.2%，名义GDP当季值达34.18万亿元 [8] - 7月CPI环比+0.4%，较6月（-0.1%）明显改善，核心CPI涨幅扩大至0.8% [8] - 7月末M2余额329.94万亿元，同比增长8.8%，较6月提升0.5个百分点 [8] - 7月末社融存量431.26万亿元，同比增长9%，增速较6月提升0.1个百分点 [8] 金融政策分析 - 陆家嘴论坛推出八项金融开放举措，包括设立数字人民币国际运营中心和试点"两头在外"自贸离岸债模式 [17] - 六部门印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，设立5000亿元服务消费与养老再贷款 [18] - 中共中央政治局会议指出要坚持稳中求进工作总基调，强调"要有效释放内需潜力" [19] - 国债利息增值税政策调整，自8月8日起对新发行国债等债券利息收入恢复征收增值税 [20] 市场资金流向 - 6月理财市场存续规模减少6400亿元（环比-2.05%），基金市场扩张1.71万亿元（环比+5.35%） [25] - 6月储蓄市场新增2.47万亿元（环比+1.55%），7月净流出1.1万亿元 [28] - 资金从固收类（-3764亿元）和现金管理类理财（-2666亿元）向债券型（+7197亿元）和货币型基金（+9044亿元）迁移 [25] 居民储蓄市场 - 6月末居民储蓄存款余额162.03万亿元，较上月增加2.47万亿元（环比+1.55%） [28] - 7月储蓄市场总量收缩至160.92万亿元，但前七个月累计仍新增9.66万亿元 [28] - 存款利率下行背景下，权益资产将愈发成为储蓄的替代选择 [30] 理财产品市场 - 6月末理财产品存量30.65万亿元，较5月减少6400亿元（环比-2.05%） [32] - 固收类产品占比75.74%，现金管理类产品占比21.91% [32] - 6月理财产品新发规模6041.23亿元，环比+25.06%，主要由股份理财公司和国有理财公司带动 [39] 公募基金市场 - 7月末全市场基金总规模34.05万亿元，较6月末增加3329亿元（环比+0.99%） [55] - 债券型基金规模达10.36万亿元，占比31.05%；股票型基金占比提升至13.02% [55] - 7月股票型基金新发355.45亿份，占比37.15%；债券型基金新发458.83亿份，占比47.95% [59] - 7月末ETF市场总资产净值4.59万亿元，较6月增长6.66% [66]

上证指数突破关键点位 - 上证指数于昨日开盘后迅速突破去年高点3674.44点，并于今日9:50升破3700点，创下自2021年12月以来近四年新高 [1] - 指数从6月23日转向以来，已接连突破3500点、3600点，并尝试站上3700点，趋势形成后资金正反馈效应可能持续强化 [4] - 历史上上证指数仅三次有效突破并站稳3500点，且每次站稳关键点位后均开启一轮大行情 [4] 外资加速流入中国资产 - 摩根士丹利报告显示，全球多头基金7月向中国股票市场净注入27亿美元（约194亿元人民币），较6月的12亿美元净流入进一步加速 [4] - 国际金融协会报告指出，7月新兴市场资产单月净流入555亿美元，为2021年6月以来第二大月度规模，其中股市流入163亿美元 [4] - 中国债券市场7月单月净流入308亿美元，创3月以来新高，占新兴市场债券总流入392亿美元的78.6% [6] - 中国股票市场7月净流入超60亿美元，除中国外的新兴市场股票流入100亿美元，为2023年12月以来最高 [6] - 国家外汇管理局数据显示，2025年上半年外资净增持境内股票和债券，外资持有境内人民币债券存量超6000亿美元，处于历史较高水平 [8] - 上半年外资净买入境内股票和基金101亿美元，扭转过去两年净减持趋势，其中5月、6月净买入规模大幅增至188亿美元 [8] - 全球投资者对中国股票的配置仍处于历史低位，超配缺口达2.4个百分点，估值优势可能继续吸引资金流入 [8] 居民储蓄向股市迁移 - 7月M2增速8.8%（前值8.3%），M1增速快速回升至5.6%（前值4.6%），M2-M1剪刀差缩小0.5个百分点至3.2个百分点，显示资金活跃度提高 [12] - 7月新增人民币存款5000亿元，其中住户存款减少1.11万亿元，同比多降0.78万亿元，非银存款同比多增1.39万亿元 [12] - A股7月新开户数达196万户（个人投资者195.4万户），同比增长71%，环比增长19% [13] - 2025年1-7月A股累计新开户1456.14万户，其中1月157万户，2月283.59万户实现近翻倍增长，3月突破306.55万户 [13] - 估算2020年以来居民积累的超额储蓄体量约为4.25万亿元，其后续配置方向将对资产价格产生重要影响 [15] - 2025年下半年至2026年居民存款和理财将集中到期，低收益环境可能倒逼居民资产向股市搬家 [16] 全球主要机构持仓动向 - 桥水基金二季度总规模248亿美元，环比增14.81%，大幅增持英伟达约439万股（增幅154.37%），增持谷歌256万股（增幅84.08%），增持微软91万股（增幅111.88%），并清仓阿里巴巴、拼多多、百度、京东等中概股 [20][21] - 摩根大通二季度大幅增持微软1505万股、英伟达4149万股和苹果1586万股 [21][22] - 贝莱德二季度增持794.01万股英伟达，同时增持苹果、亚马逊，但减持170.79万股微软并小幅减持META [22][23]

半导体行业周期变化 - 传统半导体周期通常持续16个季度（约4年），表现为需求暴涨到产能出清的完整循环[1] - 2021年疫情引发的本轮下行周期打破常规，截至2024Q4多数企业仍处低位，复苏进程异常缓慢[1] - 行业出现结构性分化，Wolfspeed等龙头企业申请破产保护，显示当前周期并非简单重演[1][17] 模拟芯片行业现状 - 模拟芯片公司被视为行业"周期晴雨表"，覆盖工业、汽车、消费等多终端市场[3] - 2025Q1表现冷热不均：TI、ADI等工业/通信领域企业率先复苏，Microchip五大市场全部承压[4][8] - 12家模拟芯片公司中有9家上调业绩预期，TI预计Q2营收41.7-45.3亿美元（超华尔街预期41.2亿）[14] 终端市场复苏差异 - 工业与通信成为增长主力，多个厂商实现环比转正[9] - 汽车电子短期分化：TI/ADI受益亚洲市场，ST/英飞凌仍观望，部分订单或为规避关税[9][14] - 消费与计算领域整体处于谷底，仅英飞凌等个别公司观察到早期增长迹象[9] 企业战略与产业变化 - TI推进德州晶圆厂集群建设，计划2030年前完成六座300mm晶圆厂布局，反映供应链本土化趋势[20] - 产业投资逻辑改变：政策引导和地缘政治因素影响超过市场需求[16] - SiC衬底市场格局剧变：中国厂商份额从2021年10%升至2025年40%，山东天岳等快速崛起[17] 行业新常态特征 - 复苏呈现"表面反弹、底下疲软"特征，仅AI相关企业（如英伟达）表现突出[16] - 地缘政治、关税等非市场因素成为重要变量，英飞凌等企业表达"双重审慎"态度[15] - 产品结构和客户质量决定企业周期表现，市场不再提供均等机会[16]

纪要涉及的行业或者公司 行业：房地产行业 公司：中海、华润置地、建发、华发、越秀、荧茂、金茂、保利发展、绿城、新加坡企业、新湖地产、金地、新希望、上海金茂地产等 纪要提到的核心观点和论据 - **市场现状** - 2025年初房地产市场结构性复苏，部分企业如中海、华润置地等超20%增长，单月销售额破百亿企业数量与2024年四季度持平，返乡置业减少[1] - 2024年2月百强房企累计销售额同比降5%，单月同比增8%，前十强单月同比增17%，中海等超20%增长，单月破百亿企业七家[2] - 春节期间市场反响一般，节后来访和认购回升，2月比1月环比增15% - 25%，同比有增加[3] - **新房市场** - 2025年前八周45个城市新房成交量普遍好于去年同期，核心城市突出，普通二线和三四线基本持平，与几年前有约20%差距，节后来访量回升至去年12月水平[5] - **二手房市场** - 2025年前八周15个城市二手房成交量创近三年新高，同比增长近30%，节后成交递增，上海和杭州等网签套数增加[5] - **房价走势** - 一线城市商品住宅销售价格环比继续上涨，一二线整体环比上涨，三线降幅收窄，新房价格环比上涨城市从9月3个增至1月24个，如1月上海和深圳新房分别涨0.6%和0.2%，二手房均涨0.4%[1][6] - 市场价格结构性上涨，优质项目涨价有买单，二手房讨价还价空间收窄[8] - **土地市场** - 呈现高总价、高溢价和高楼面价特征，如2025年2月荧茂近90亿拿上海虹口地块，郑州中海地块溢价率近90%刷新楼面价记录等[1][9] - 国央企、外资企业及部分民营企业积极参与，如中海、金茂等动作频繁，表明土地市场回暖[1][10] - **库存情况** - 库存压力大，政府专项债收购存量闲置土地，湖北大学等机构购买存量房，有助于缓解但总体影响有限[4][11] - **未来展望** - 预计一线城市和核心二线城市率先恢复，价格修复带动市场回稳，全年成交量预计下降2 - 5年，二手房交易量或与新房持平并提升[4][15] - 政策需多部委发力，央行利息调整有空间，限购放开等措施或逐步实施，通过细微方式推动量能上升[16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 二三线城市中南京、成都、宁波和武汉上涨幅度较大，是结构性恢复，依赖降价促销项目改善不显著[7] - 学校和其他机构购买存量房对开发商有优势，价格可谈、无交付风险等，此模式或被更多城市效仿但影响有限[12] - 调整首付比例及利率政策对市场效果边际下降，需更多细微多角度方法推动市场发展[18] - 首付政策调整在高能级城市影响小，低等级城市边际效应下降，大规模政策调整难现，小幅度调整可期待[19] - 未来三年高能级城市房价可从二手房市场观察，若供应不大量增加，2025年核心城市可能见底，中介溢价空间收窄是信号[19][20]