报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 内需改善是25年重要做多线索，优质国牌开启困境反转；纺织制造短期受美国“对等关税”冲击扰动，优质白马股价超跌显著，建议敢于定价中长期积极因素 [2] 根据相关目录分别进行总结 本周纺织服饰板块弱于市场 - 本周（6月16 - 20日）纺织服饰板块表现弱于市场，SW纺织服饰指数下跌5.1%，跑输SW全A指数3.9pct；SW服装家纺指数下跌3.7%，跑输SW全A指数2.4pct；SW纺织制造指数下跌3.8%，跑输SW全A指数2.6pct [1][3] - 周涨幅前五的个股为中胤时尚（3.2%）、凤竹纺织（2.4%）、ST步森（1.6%）、日播时尚（1.1%）、ST雪发（0.7%） [3] - 5月中越两国纺织出口表现均有回落，美国单边关税措施继续执行的阻碍加大，纺织板块预期修复带来结构性投资机会，短期关注“抢出口”相关公司，中长期关注大型代工厂 [2][7][8] - 618大促服装领域表现良好，看好内需复苏下优质品牌成长动能，关注高性能运动户外等新成长方向 [2][10] 本周重点回顾 - 国际服饰公司&奢侈品集团最新业绩汇总，各公司销售额和净利润有不同表现 [12][15][16] - 服装行业动态：始祖鸟母公司中国换帅，安踏集团调整组织架构 [18] - 奢侈品行业动态：LV将进驻K11 Musea，采用抽佣模式收租 [19] - 本周重点上市公司公告：嘉曼服饰股东减持，报喜鸟董事计划减持 [22] 行业数据跟踪 - 1 - 4月全国服装鞋帽、针纺织品类零售总额4939亿元，同比增长3.1%；线上穿类实物商品网上零售额同比上升0.5% [23] - 1 - 5月我国出口纺织品服装1166.7亿美元，同比上涨1.0%；5月纺织服装出口金额262.1亿美元，同比增长0.6% [27] - 6月20日，国家棉花价格B指数报于14777元/吨，本周上涨0.2%；国际棉花价格M指数报于74美分/磅，本周下跌1.0% [35] - 美元兑主要纺织出口国货币汇率有不同变化，较年初和月初汇率有变动 [38] - 2024年中国运动服饰市场规模达4089亿元，同比增长6.0%；男装市场规模达5687亿元，同比增长1.3%；女装市场规模达10597亿元，同比增长1.5%；童装市场规模达2607亿元，同比增长3.2%；内衣市场规模达2543亿元，同比增长2.1% [39][42][45][48][51] - 5月运动鞋服淘系销售额同比上升1.8%，女装、男装、童装、家纺、户外淘系销售额同比下滑 [54][56][61] - 各运动、男装品牌在淘系的市占率和同比增速有不同表现 [67][69]

报告核心观点 - 诺邦股份作为全球高端差异化水刺非织造材料引领者，打通全产业链，受益于个护家清市场机遇及口含烟新下游爆发，首次覆盖给予“买入”评级，预计25 - 27年归母净利润1.3/1.6/1.9亿元，CAGR高达+26%，目标市值39亿元，较6/3市值有37%上涨空间 [3][8] 公司情况 - 诺邦股份深耕水刺无纺布领域超二十年，打造全产业链平台型企业，卷材坚持创新突破，制品配备科研空间和数字化车间，品牌小植家发展前景好 [2][9] - 公司盈利回升弹性大，现金流等营运指标向好，24年营收22.4亿元（同比+17%），归母净利润0.95亿元（同比+15%），25Q1分别同比+39%/+49%，前五大客户销售额8.5亿元（同比+67%），CR5跃升至38.2%（同比+11.4pct），境内营收占比升至47% [9] 行业情况 - 我国无纺布产量20年见顶后回落，24年行业规上企业经济指标见拐点，25年原材料价格回落，利于龙头盈利回升，无纺类个护家清C端品牌格局未定，掌握自有产能的制造商有优势 [9] - 口含烟处于政策友好期，全球市场步入高增长阶段，24年菲莫/英美/奥驰亚旗下口含烟出货量同比大增+51/+55%/+40%，25年预期增速更高，国产制造商有望切入供应链贡献利润弹性 [9] 市场表现 - 上证指数收盘3376点，1日涨0.42%，5日涨2.96%，1月涨1.09%；深证综指收盘2000点，1日涨0.92%，5日涨4.38%，1月涨1.74% [1] - 大盘、中盘、小盘指数昨日涨幅分别为0.4%、0.85%、0.87%，1个月涨幅分别为2.51%、1.8%、2.42%，6个月涨幅分别为 - 1.28%、 - 5.52%、 - 0.61% [4] - 饰品、休闲食品、个护用品等行业涨幅居前，商用车、航空机场、汽车服务Ⅱ等行业跌幅居前 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖诺邦股份，给予“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 诺邦股份是全球高端差异化水刺非织造材料引领者，打通全产业链，受益于个护家清市场机遇和口含烟新下游爆发，预计25 - 27年归母净利润CAGR达+26%，对应目标市值较6/3市值有37%上涨空间 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 诺邦股份：高端差异化水刺非织造材料引领者 - 公司依托二十多年技术沉淀，发展成水刺无纺布平台型企业，构建全产业链竞争壁垒，拥有百余项发明专利，开发多领域产品集群 [17][20] - 卷材业务国内首创散立冲，成为全球少数量产企业，差异化产品扩军，奠定技术壁垒 [24][25] - 制品业务上市同年收购杭州国光，其研发与智能制造能力强，24年营收创新高 [31][32] - 品牌业务小植家23年起步，24年营收同比+81%，产品端与供应链联合，渠道端线上线下并进 [33] 营运质量先行向好，盈利能力开启双击式回升 - 公司23年盈利修复，24 - 25Q1营收和归母净利润同比增长，大客户与境内业务驱动增长，毛利率未充分修复影响净利率 [38][41][47] - 分业务看，卷材毛利率反弹，制品毛利率低，卷材产能利用率回升，制品业务订单结构将优化 [53][55] - 公司净营业周期缩短，现金流强劲，分红提升，预计未来表现持续优异 [61] - 公司股权结构集中，中高管利益绑定，背靠老板集团可协同发展 [67][69] 无纺布供需改善，当下是打造个护新品牌窗口期 - 无纺布生产效率高、成本低，质地柔软透气，水刺无纺布应用广泛，我国无纺布市场需求大，下游细分品类增长快 [70][74][78] - 我国无纺布产量20年见顶后回落，24年行业拐点显现，诺邦股份综合表现优，有望凸显优势，原材料价格下降利于盈利回升 [88][93][95] - C端干湿巾品牌众多，供应链制造商有优势打造专业个护品牌，小植家成长天花板高 [99][100][107] 下游爆款应用场景出世，口含烟无纺布高附加值 - 口含烟是无烟气产品主流，组成、生产和使用简单，成瘾性强、减害性好、使用便捷 [108][109] - 尼古丁袋改进口含烟安全性，带动产品破圈，口含烟处于政策友好期，国际巨头加码布局，市场快速扩容 [111][115][121] - 类比电子雾化烟，预计口含烟市场步入高增长阶段，测算全球尼古丁袋市场规模或被低估 [133] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利润1.3/1.6/1.9亿元，CAGR高达+26%，对应PE为22/18/15倍 [8] - 给予公司25年PEG为1.17倍，对应目标PE为30倍，目标市值39亿元 [8]

点击注册小程序 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 风险提示： 中美贸易摩擦的风险、行业竞争加剧、原材料及能源成本波动、环保治理不达标准等风险。 发布日期： 2025-05-25 免责声明 查看完整报告 诺邦股份成立于2002年，专业从事差异化、个性化水刺非织造材料及其制品研发、生产和销售业务。公司生产 的水刺非织造材料主要应用于美容护理类、工业用材类、民用清洁类及医用材料类等四大产品领域。 2015~2024年公司收入、归母净利润CAGR分别为17.7%、2.8%。2024年公司实现收入22.4亿元，同比增长 16.8%，归母净利润9523万元，同比增长15.2%，2025Q1收入和归母净利润分别同比增长39.1%/48.6%。2024年 公司水刺非织造材料和水刺非织造材料制品收入占比分别为31.7 ...

纪要涉及的公司和行业 - 公司：诺邦股份、国光电器、老板电器 - 行业：无纺布行业 纪要提到的核心观点和论据 诺邦股份业务情况 - 业务分为水刺非织造材料、非织造材料制品和自有品牌三大块，水刺非织造材料应用于美容护理、工业和医疗防护用品领域，非织造材料制品由国光电器子公司代工，自有品牌“小之家”销售额逐年增长，2023 年 1500 万，2024 年 3000 万，2025 年目标 6000 万[3][7] - 非织造材料业务细分为常规材料（占比 30%，基本不赚钱）、差异化定制材料（占比 35%，毛利不一）和可生产型碳纤维材料（占比 35%，全球领先，2023 年首批通过美国最高生产标准认证）[2][4][5] - 代工业务 2024 年销售额约 14 亿元，合作客户有沃尔玛、山姆等，未来计划扩大规模、提高市场占有率和利润率[6] - “小植家”2025 年目标销售额 6000 万元，重点发展线上渠道，主推一次性卫生用品，团队约 20 人，2026 年预计破亿[19] 诺邦股份竞争力与技术优势 - 以技术和产品差异化竞争，在水刺工艺和差异化产品研发方面领先，产品售价高于行业平均水平[2][13] - 2013 年发明可冲散技术，通过美国最高标准测试，中国仅诺邦实现商业化应用[2][14] - 产品质量优越归因于独特配方和完善的生产机制流程及设备工艺调试专利[16] 行业现状与前景 - 疫情后无纺布行业产能过剩，2024 年底供需基本平衡，但利润率降低，未来几年有望平稳增长[2][10] - 全国水刺无纺布产能 600 - 700 万吨，水刺占比约 20%，比疫情前翻一倍多，价格竞争激烈，但差异化产品需求推动行业发展[11] 公司发展规划 - 专注水性非织造材料特别是可生产型碳纤维材质研发与应用，开发不同领域及产品升级，投产可降解材质生产线，占比达 50%[2][8][9] - 代工业务扩大规模、提高经营质量，自有品牌全渠道发展，实现向 ToC 转型[2][9] 其他业务进展 - 可冲散卫生巾已迭代至第三代，采用环保材料，目的是传达可分散材料技术和补充 SKU 品类，选择迷你型号因产能和产品性能考虑[21][22] - 口含烟业务超出预期，已研发新工艺送样测试，若反馈良好将合作，利润贡献高且产能占用低[23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 贸易战对出口业务有影响，出口美国部分关税加至 145%致暂停合作一个月，后降至 30%恢复合作，整体出口占比下降，因代工厂国内业务增长快于国外业务增长[4][17][18] - 诺邦股份 2024 年第三季度盈利出现拐点，下半年业绩好于上半年，复苏始于 2023 年[12] - 湿厕纸和棉柔巾等一次性卫生用品因便捷舒适受青睐，使用量增加和渗透率提升将推动行业发展，产品使用体验有细微差异[15] - 2022 年研发的可冲散型卫生巾因体验感差下架，持续改进研发以推出成熟产品[20]

2025Q1 主业加速增长，看好大客户放量+自有品牌高增，维持"买入"评级 拓展优质大客户+自有品牌共同驱动制品业务持续高增 分产品看，制品业务持续增长。2024 年卷材/制品分别实现营收7.09/15.09 亿元，同比-1.2%/+27.8%。制 品分公司来看，控股子公司杭州国光收入13.93 亿元（同比+26.6%），主要系公司积极开拓国内市场， 切入胖东来、无印良品、恒安集团等优质大客户。自有品牌小植家持续放量，2024 年收入0.30 亿元 （同比+80.6%），以中高端定位打造品类爆品。分区域看，境内外收入均有增长。2024 年境内/境外销 售分别实现营收10.41/11.95 亿元，分别同增15.7%/17.8%，境内收入占比为46.56%。 2024&2025Q1 费率显著降低，经营效率持续改善 盈利能力：2024 年毛利率/归母净利率为14.80%/4.26%，分别同比-1.4/-0.1pct，利润率有所下滑主要系 低毛利客户收入占比有所提高。2024 年期间费用率为8.05% （ 同比-1.8pct ）， 销售/ 管理/ 研发/ 财务 费用率分别同比变动+0.2/-0.8/-0.8/-0.5 ...

文章核心观点 4月25日诺邦股份公告2024年年报和2025年一季报，公司业绩显著加速增长 2025年要求自有品牌小植家营收翻倍，控股子公司杭州国光马来西亚新工厂年中投产 [1] 公司业绩情况 - 2024年公司营业收入和净利润分别为223664.36万元、9522.73万元，同比增长16.80%、15.22% [1] - 2025年一季度公司营业总收入6.08亿元，同比增长39.14%；归母净利润3043.06万元，同比增长48.56%；扣非净利润2901.84万元，同比增长75.11% [1] 公司优势 - 公司在国内外市场树立优质、高端产品形象，“诺邦”商标获“浙江省著名商标”“浙江名牌产品”等荣誉，与国内外知名消费品生产企业建立长期稳定合作关系 [1] 业绩增长原因 突破内卷困局 - 公司提升国际贸易重视度，依靠高端差异化产品避开内卷，开发海外大客户签大订单，美标可冲散材料批量销售，湿法产品成核心产品，各生产线三季度起持续满产，外贸占比创新高，产品结构优化 [2] 研发采购共振 - 2024年公司研发费用7773.14万元，完成近150份技术性文件，涵盖新品与竞品分析等课题 [2] - 截至2024年末公司累计获授权专利274项，其中发明专利72项，专利数量居行业领先 [2] 产线技改升级 - 2024年底公司启动老线技改项目，融入水刺工艺技术，推动生产线向高端化等方向迈进 [2] - 新湿法生产线预计成国内产能最大生产线，提升供应能力、降低成本，加强高端产品竞争力和市场份额 [2] 小植家快速发展 - 2024年是小植家品牌发展第二年，团队提升经营管理水平，实现营业收入2985.49万元，同比增长80.62%，双11大促同比增长116% [3] - 2025年公司重视小植家发展，打造完整产业链，要求其营收翻倍增长 [3] 代工业务夯实 - 杭州国光专注湿巾开发及应用技术研发生产，产品涵盖六大领域，是国内湿、干巾产品线最齐全等生产商之一 [3] - 2024年杭州国光营业收入139261.62万元，同比增长26.58% [3] - 杭州国光合理规划场地和产线，提升现有产能，单班满产效率提升30%以上，新增20余条干、湿巾生产线 [4] - 2024年杭州国光在马来西亚试点投入新工厂，预计2025年年中投产 [4] 未来展望 - 2025年公司致力于扩大制品OEM业务规模，加强杭州国光及纳奇科研发能力，丰富湿巾产品矩阵，稳固杭州国光龙头地位 [4]