报告投资评级 - 报告未给予明确的投资评级（例如“买入”、“持有”等）[3] 报告核心观点 - 鸣鸣很忙集团是中国最大且增长最快的连锁零售商之一，通过量贩模式解决行业痛点，拥有广泛下沉市场网络和高速增长的财务表现 [3][4][9] 公司概况与市场地位 - 按2024年休闲食品饮料产品GMV计，公司是中国最大的连锁零售商；按2024年食品饮料产品GMV计，是中国第四大连锁零售商 [4] - 公司位列2024年中国连锁前十位，也是其中增长最快的连锁商 [4] - 公司运营“零食很忙”和“赵一鸣零食”双品牌，于2023年完成合并并保持双品牌策略 [5] 业务规模与增长 - 截至2025年9月30日，公司拥有由19,517家门店构成的网络，覆盖中国28个省份和所有线级城市 [4] - 公司门店网络中约59%的门店位于县城及乡镇，覆盖1,341个县 [4][9] - 2024年公司录得GMV人民币555亿元，截至2025年9月30日止九个月，GMV达人民币661亿元，较2024年同期增长74.5% [4] - 订单总数从2022年的1.75亿笔增长至2024年的16.15亿笔，截至2025年9月30日止九个月达21.29亿笔 [11] 产品与运营模式 - 产品涵盖烘焙食品、饼干、坚果、膨化食品等七大品类，通过提供品类丰富、高质价比、高频上新的产品建立优势 [7] - 截至2025年9月30日，在库SKU合共3,997个，每家门店一般保持最少1,800个SKU [7] - 主要通过加盟模式经营，绝大部分收入来自向加盟商销售商品及加盟服务费用 [7] - 截至2025年9月30日，加盟店数量为19,494家，占总门店数的99.9% [8] 商业模式与竞争优势 - **产品丰富与体验**：单店SKU一般不少于1,800款，并通过灯光、陈列、互动活动设计提供欢乐、舒适的逛店体验 [9] - **产品定制与开发**：凭借对消费者喜好的洞察进行定制化开发，截至2025年9月30日，约34%的SKU为与厂商合作定制 [9] - 2024年及截至2025年9月30日止九个月，公司每月平均上新数百款产品 [9] - **供应链与质价比**：通过直接向厂商采购并直接面向终端销售，减少中间环节，实现规模经济 [9] - 公司的产品平均价格比线下超市渠道的同类产品便宜约25% [9] - **数字化与选品**：构建了初选、试吃、试卖、推广的标准化选品决策机制 [9] 财务表现 - 收入从2022年的人民币42.857亿元增长至2024年的人民币393.435亿元，年均复合增速达203.0% [10] - 毛利率于2022年至2024年维持在7.5%-7.6%区间，截至2025年9月30日止九个月提升至9.7% [10] - 经调整净利润从2022年的人民币0.815亿元增长至2024年的人民币9.126亿元，年均复合增速达234.6% [10] - 经调整净利润率从2022年的1.7%提升至2024年的2.1%，截至2025年9月30日止九个月进一步提升至3.4% [10] - 截至2025年9月30日止九个月，收入为人民币463.715亿元，期内利润及全面收益总额为人民币15.588亿元 [12] 品牌运营数据 - “零食很忙”品牌GMV从2022年的64.47亿元增长至2024年的262.07亿元 [11] - “赵一鸣零食”品牌GMV从2023年的13.75亿元大幅增长至2024年的293.24亿元 [11] - 每家门店日均单量从2022年的382单稳步提升至截至2025年9月30日止九个月的481单 [11]

业绩数据 - 2024年GMV为555亿元，截至2025年9月30日止九个月GMV为661亿元，较2024年同期增长74.5%[35] - 收入从2022年的42.857亿元增长140.2%至2023年的102.953亿元，进一步增长282.2%至2024年的393.435亿元，2022 - 2024年年均复合增速达203.0%[48] - 收入从截至2024年9月30日止九个月的264.655亿元增加75.2%至截至2025年9月30日止九个月的463.715亿元[48] - 2022 - 2024年分别实现经调整净利润8.15亿元、23.48亿元和91.26亿元，2022 - 2024年年均复合增速达234.6%[50] - 经调整净利润由截至2024年9月30日止九个月的53.1亿元增加240.8%至截至2025年9月30日止九个月的180.99亿元[50] 用户数据 - 2024年门店订单量逾16亿笔[44] - 2025年截至9月30日九个月，订单总数2,129百万份，其中“零食很忙”904百万份，“赵一鸣零食”1,225百万份[60] - 截至2025年9月30日，公司与9,552家加盟商开展合作[64] 未来展望 - 发售H股相关安排，拟发售[编纂]股H股（视乎[编纂]获行使与否而定），预期[编纂]由[[编纂]]与公司于[编纂]以协议方式厘定[8][9] - 公司可能面临多种风险，如产品受欢迎程度、消费者偏好变化、扩张困难、竞争加剧等影响业绩和盈利能力[188][189][193][197] 新产品和新技术研发 - 2024年及截至2025年9月30日止九个月，每月平均上新数百款产品[44] - 截至2025年9月30日，产品SKU中约34%为与厂商合作定制[44][63] 市场扩张和并购 - 2023年11月进行赵一鸣收购事项，赵一鸣零食门店贡献2023年总收入的10.2%[50][169] - 门店数量从2023年12月31日的6,585家大幅增加至2025年9月30日的19,517家，2025年11月30日增至21,041家[39][102] 其他新策略 - 公司主要通过加盟模式经营，绝大部分收入来自向加盟商销售商品及加盟服务费[40]

文章核心观点 - 量贩零食企业鸣鸣很忙上市备案获通过，若成功上市将成为“量贩零食港股第一股”，有望借助资本力量巩固市场领先地位 [2][3] - 公司的成功源于构建了满足下沉市场消费者对多样化、高性价比零食需求的商业闭环，并通过高效的运营体系和产业赋能，打造了一个连接消费者、农户与制造商的共赢生态系统 [5][6][7][8][9][10] - 公司高度依赖加盟模式实现快速扩张和业绩增长，但该模式也带来了收入结构单一、管理挑战及增长可持续性等问题 [11][12][13] - 行业竞争激烈，已从门店数量竞争转向供应链能力与全品类拓展的比拼，上市后资本实力将成为影响未来格局的关键因素 [14][15][16] - 在快速扩张过程中，公司需持续夯实食品安全与质量控制的基本功，以应对管理半径扩大带来的风险 [17][18] 公司业务模式与竞争优势 - **产品丰富与定制能力**：公司提供7个主要品类、超750个主要品牌的产品，在库SKU共3605个，单店保持最少1800个SKU，是同等规模商超平均SKU量的2倍，其中约25%为与厂商合作的定制产品 [5] - **极致性价比**：公司产品平均售价比线下超市渠道同类产品低约25%，超38%的产品支持散装购买，提升了购物灵活性与复购率 [6] - **下沉市场深度布局**：截至2025年6月30日，公司门店总数达16783家，其中约58%位于县城及乡镇，广泛触达下沉市场消费者 [6] - **庞大用户基础**：截至2025年6月30日，公司注册会员量从2024年底的1.2亿增至约1.5亿，2024年及2025上半年门店消费人次分别超过16亿和12亿 [6] - **高效供应链与运营**：公司已建成覆盖全国的40个仓储中心，门店通常位于仓库300公里范围内，基本实现24小时内配送，2024年及2025年上半年存货周转天数分别保持在11.6天和11.7天，仓储周转效率显著优于行业平均水平 [9] 产业赋能与生态系统 - **赋能中小厂商与白牌商品**：公司通过数万家门店网络为中小厂商提供市场通路，其产品组合中，大牌占比约25%用于引流，占50%的肩腰部产品贡献主要利润，毛利率30%-35% [7][8] - **带动农业与乡村振兴**：公司产业链深入田间地头，通过合作模式提升农产品附加值，例如与兴润食品合作使草莓干年销售额达3.4亿元，与蒙水集团合作使当地农户收入翻番 [8][9] - **连接优质产能**：合作生产商中不乏为山姆、Costco等国际零售巨头代工的厂商，《2024胡润中国食品行业百强榜》中约半数企业已与公司建立合作 [9] 财务表现与增长驱动 - **业绩高速增长**：公司营收从2022年的42.86亿元增长至2024年的393.44亿元，2025上半年达281.24亿元，净利润从2022年的0.72亿元增长至2024年的8.29亿元，2025上半年达8.77亿元 [11] - **加盟模式为核心驱动力**：公司营收绝大部分源于加盟业务，2022年至2025上半年，加盟业务收入贡献占比始终保持在99%左右，门店网络中加盟店占比高达99.8%以上 [11] - **门店网络快速扩张**：公司门店总数从2022年的1898家跃升至2025年上半年的16759家，根据官网最新信息已突破2万家，较2022年扩容超10倍 [11] 面临的挑战与风险 - **增长可持续性隐忧**：2024年新增加盟店8083家（月均约674家），2025上半年新增2508家（月均降至418家），扩张速度有所放缓 [13] - **单店增长动能减弱**：2024年门店日均单量452单，同比增长16.49%，2025上半年为458单，同比增速大幅回落至4.81% [13] - **高度依赖加盟商的管理挑战**：公司对加盟商的日常运营管理效果无法始终保证，若加盟商未规范运营可能对品牌形象与业绩造成负面影响 [13] - **门店关闭数量增加**：2022年至2025上半年，关闭的加盟店数量分别为14家、44家、273家和128家，整体呈增长态势 [13] 行业竞争格局与发展趋势 - **行业规模与增长**：2023年中国零食集合店市场规模809亿元，预计2027年有望达到1547亿元 [5] - **进入“万店争夺战”**：万辰集团旗下“好想来”2024年门店量达1.4万家，爱零食等新兴品牌也在加速全国布局 [15] - **竞争焦点转移**：竞争已从门店数量角逐转向供应链能力比拼，核心在于能否将零食领域的高效供应链模型复制至饮料、日化、烘焙、冻品等更复杂品类 [16] - **战略转型方向**：头部企业有向“硬折扣”全品类零售转型迹象，例如鸣鸣很忙2025年2月升级推出3.0店型并落地“赵一鸣省钱超市”，新增百货日化、文具潮玩、烘焙等多元化品类 [16] - **资本实力成为关键**：万辰集团已凭借A股上市拥有便捷融资渠道，鸣鸣很忙若成功上市，双方竞争将延伸至利用资本市场开展并购整合的能力 [16] 运营与合规管理 - **品控体系建设**：公司拥有专业品控团队，截至2025年6月30日质量控制团队已扩充至243人，并建立了贯穿全程的质量安全管理体系 [6][8] - **面临的合规压力**：旗下多家加盟店曾因违规受到行政处罚，涉及问题包括无证经营、销售标签不合规食品及售卖过期零食等 [17] - **消费者投诉情况**：截至2025年12月24日，赵一鸣零食在黑猫投诉累计相关投诉1689条，零食很忙为718条，质疑主要涉及产品质量与售后服务 [18]