投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司坚持“水饮双轮驱动”与渠道改革，战略明确，未来增长可期 [4] - 面对原材料价格上涨压力，公司积极锁价对冲，风险可控 [4] - 管理层计划增持股份，彰显对公司未来发展的长期信心 [4] - 预计2026-2028年归母净利润将恢复增长，分别为10.7亿元、12.8亿元、15.1亿元，同比增速分别为+8.8%、+19.5%、+17.7% [4][5] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入110.02亿元，同比-18.63%；归母净利润9.85亿元，同比-39.80% [1] - **下半年业绩**：2025H2实现营收47.97亿元，同比-18.78%；归母净利润1.80亿元，同比-64.56% [1] - **包装水业务**：2025年收入95.04亿元，同比-21.61% [1] - 小规格/中大规格/桶装水收入分别为53.96亿元、36.37亿元、4.70亿元，同比分别-23.22%、-21.04%、-3.89% [1] - 2025H2收入42.53亿元，同比-19.69%，降幅较上半年收窄 [1] - 公司坚持“好水不分水种”理念，推动多品牌多水种发展，重点发力“怡宝”、“本优”品牌 [1] - **饮料业务**：2025年收入14.99亿元，同比+7.26%，但2025H2收入5.44亿元，同比-10.85%，阶段性承压 [2] - 2025年共推出23个饮料新品SKU，积极打造第二增长曲线 [2] - 茶饮料聚焦“至本清润”草本植物饮料和“味茶茶事”茶饮料；果汁重点发力“蜜水系列”水果饮料和“假日一刻”果汁饮料；运动饮料坚持打造“魔力”品牌 [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为45.68%，同比-1.64个百分点；归母净利率为8.96%，同比-3.15个百分点 [3] - 销售/管理/研发费用率分别+4.33/+0.89/+0.30个百分点至34.35%、3.07%、0.70% [3] - 2025H2毛利率44.39%，同比-0.39个百分点；归母净利率3.76%，同比-4.85个百分点 [3] - **股东回报**：2025年现金分红比例提升至90.21%，分红总额8.89亿元，以2025年末股价计股息率约4.13% [3] 管理层行动 - 董事会主席兼执行董事高立、总裁兼执行董事李树清、首席财务官黄鹄及若干其他董事及高级管理层成员，计划使用最多合计340万港元在公开市场购买公司股票，并承诺购买后6个月内不减持 [4] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为118.35亿元、127.56亿元、138.32亿元，同比增速分别为+7.6%、+7.8%、+8.4% [5] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.72亿元、12.82亿元、15.09亿元 [5] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为0.45元、0.53元、0.63元 [5] - **估值指标**：基于2026年4月2日收盘价，对应2025-2028年预测P/E分别为19.2倍、17.6倍、14.7倍、12.5倍；P/B分别为1.8倍、1.7倍、1.6倍、1.5倍 [5][10]

投资评级与核心观点 - 报告维持华润饮料“优于大市”评级 目标价为10.8港元 较当前股价有22%的上升空间 [2][6] - 报告核心观点认为公司业绩短期承压 但管理层焕新加速改革 经营改善与企稳回升可期 [1][5][6] 近期业绩表现与财务分析 - 2025年公司收入同比下滑18.6%至110.02亿元 归母净利润同比下滑39.8%至9.85亿元 业绩不及预期 [2][3] - 2025年毛利率同比下滑1.6个百分点至45.7% 销售费用率因竞争加剧同比上升4.3个百分点至34.3% 净利率同比下滑3.1个百分点至9.2% [3] - 尽管盈利承压 2025年公司经营现金流净额同比增长8.5% 资产负债率下降10.1个百分点 财务结构保持稳健 全年分红率达90.3% [3] - 2025年下半年业绩降幅扩大 收入与归母净利润同比分别下降18.8%和64.6% [3] 分业务板块表现 - 包装水业务2025年收入同比下滑21.6%至95.0亿元 其中下半年降幅收窄至19.7% 小规格、中大规格及桶装水收入全年分别下滑23.2%、21.0%和3.9% [4] - 饮料业务2025年收入同比增长7.3%至15.0亿元 全年完成23个SKU新品上市 至本清润菊花茶保持头部地位 无糖茶系列完成升级 功能饮料“魔力”持续拓展 [4] - 公司目标2026年饮料收入占比提升至约15% 2030年目标提升至约30% [5] 运营与成本管控 - 公司持续推进“1+N”产能战略 2025年自有产能占比提升至61% 新增6条产线并关停13条低效产线 湖北、宜兴新工厂稳步推进 [4] - 新产能投放下单箱成本基本持平 供应链效率有望持续优化 2025年销售费用率上升主因应对竞争加大投入及收入规模效应减弱 [4] - 管理层预计2026年运营层面扰动将较2025年明显减少 伴随营收企稳 规模效应有望逐步释放 [4] 管理层与战略调整 - 2026年1月新任董事会主席高立到任并推动全面组织变革 包括重构八大区建制、总部精简放权、优化终端激励方式以激发渠道潜能 [5] - 据管理层指引 2026年1-2月重点省份动销符合预期 全年包装水收入有望企稳 饮料业务恢复增长 [5] - 公司计划通过定制SKU加快电商及零食折扣渠道拓展 公司董事及高管近期发布增持计划 彰显对业绩增长的信心 [5] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营收分别为118.25亿元、126.98亿元、136.09亿元 同比增长7.5%、7.4%、7.2% [2][6] - 预测同期归母净利润分别为11.36亿元、12.98亿元、14.63亿元 同比增长15.3%、14.2%、12.7% 对应EPS分别为0.47元、0.54元、0.61元 [2][6] - 基于2026年20倍市盈率给予目标价 报告指出当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍 [2][6] - 可比公司2026年预测市盈率平均值为20.2倍 [8]

发行信息 - 最高发行价为每股H股[REDACTED]港元，含多项费用[11] - 每股H股面值为人民币[REDACTED]元[11] - 发行价预计协商确定，不高于每股[REDACTED]港元，预计不低于每股[REDACTED]港元[14] 业绩数据 - 2023 - 2025年公司GMV复合年增长率为156.4%，2025年零食和饮料GMV排名中国第二[41] - 2025年零食和饮料零售业务收入占比98.8%，食用菌业务收入占比1.2%[41] - 2023 - 2025年公司收入从93亿人民币增长至515亿人民币[50] - 2023年调整后净亏损2820万人民币，2024年调整后净利润8.303亿人民币，2025年调整后净利润26亿人民币[50] - 2023 - 2025年总GMV分别为1.1151亿、4.2596亿、7.3316亿元人民币[66] - 2023 - 2025年订单总数分别为3.06亿、11.98亿、23.9亿单[66] - 2024 - 2025年门店总数分别为14196家、18314家[66] - 2024 - 2025年单店月均GMV分别为40.6万、41.2万元人民币[66] - 2024 - 2025年单店日均订单量分别为394单、402单[66] - 2025年每月平均推出约220个新SKU[67] - 2023 - 2025年加盟店关闭率分别为1.6%、1.5%、3.0%[73] - 2023 - 2025年五大客户收入分别占总收入的2.2%、1.7%、1.0%[80] - 2023 - 2025年零食和饮料零售业务收入分别为8759025、31790207、50856923千元人民币[92] - 2023 - 2025年可食用真菌业务收入分别为534715、538623、602226千元人民币[92] - 2023 - 2025年销售成本零食分别为7925134、28336922、44590086千元人民币[92] - 2023 - 2025年可食用真菌销售成本分别为530382、531549、599838千元人民币[92] - 2023 - 2025年净利润分别为 - 176206、610912、2426575千元人民币[97] - 2023 - 2025年调整后净利润分别为 - 28235、830286、2574191千元人民币[97] - 2023 - 2026年2月28日总资产分别为3920428、7233637、10030090、8226262千元人民币[99] - 2023 - 2026年2月28日总负债分别为3224746、5764767、7469089、4984044千元人民币[99] - 2024 - 2025年净流动资产从650811千元人民币增加到2634568千元人民币[99] - 2024 - 2025年净资产从1468900千元人民币增加到2561000千元人民币[100] - 2023 - 2025年经营活动净现金分别为1007506千人民币、777052千人民币和3587455千人民币[102] - 2023 - 2025年投资活动净现金分别为 - 236492千人民币、 - 57102千人民币和 - 9711千人民币[102] - 2023 - 2025年营收增长率分别为1592.0%、247.9%和59.2%[105] - 2023 - 2025年毛利润率分别为9.0%、10.7%和12.2%[105] - 2023 - 2025年生物资产分别为47645千人民币、49784千人民币和54716千人民币[106] - 2025年1 - 2月到2026年1 - 2月总GMV从10868百万人民币增至15705百万人民币[108] - 2025年1 - 2月到2026年1 - 2月单店月均GMV从372千人民币增至406千人民币[108] - 2024 - 2025年公司分别宣布股息36.0百万人民币和100.3百万人民币，2025年支付股息136.3百万人民币[114] 用户数据 - 截至2025年12月31日，公司约有1.9亿注册会员，2025年有超1.44亿活跃会员，2025年12月活跃会员平均每月购买频率为3.0次[42] 市场扩张 - 截至2025年12月31日，公司门店网络有18314家门店，覆盖中国30个省、直辖市和自治区[42] - 2025年公司在长三角和山河四省的零食和饮料价值零售市场份额分别约为63%和55%，GMV分别是各自第二大竞争对手的2.3倍和1.6倍[42] - 2023 - 2025年加盟店数量从4560家增长至18282家，2025年加盟店占比超99.8%[188] - 截至2026年2月28日，公司门店网络增长至超19500家[108] 公司架构 - 福建含羞草农业开发有限公司是公司控股股东之一，王泽宁持有80.00%，陈文柱持有19.00%，王丽清持有1.00%[130] - 公司A股每股面值为人民币1.00元，以人民币交易[123] - 公司股份2015年8月18日在NEEQ上市，2021年1月6日自愿退市，2021年4月在深交所创业板上市[110] - 公司A股于2014年6月在深圳证券交易所创业板上市，股票代码300972[126] 子公司信息 - 淮南万优供应链管理有限公司于2023年1月10日在中国成立，主营零食和饮料销售[141] - 江西万昌供应链管理有限公司于2023年4月17日在中国成立，主营零食和饮料销售[145] - 江西万丛商业连锁经营有限公司于2020年11月17日在中国成立，主营零食和饮料销售[145] - 南京金万辰生物技术有限公司于2013年11月26日在中国成立，主营食用菌生产和销售[149] - 南京陆小馋量贩零食有限公司于2022年9月9日在中国成立，主营零食和饮料销售[149] - 南京万昌供应链管理有限公司于2023年4月6日在中国成立，主营零食和饮料销售[149] - 南京万好商业管理有限公司于2022年11月25日在中国成立，主营零食和饮料销售[149] - 南京万来商业连锁管理有限公司于2022年2月16日在中国成立，主营零食和饮料销售[149] - 南京万品商业管理有限公司于2022年12月19日在中国成立，主营零食和饮料销售[149] - 南京万兴商业管理有限公司于2022年8月1日在中国成立，主营零食和饮料销售[152] 风险因素 - 公司经营受宏观经济、行业动态和竞争格局等因素影响，负面变化会影响经营结果[180] - 公司扩张可能面临管理、采购、物流和员工招聘等难题，影响经营和财务状况[182][184][186] - 新店开业延迟和现有店铺关闭会影响店铺数量、运营天数和经营结果[185] - 公司可能无法提供有吸引力的产品或维持有竞争力的价格，影响销售和盈利能力[190][191] - 产品质量和食品安全问题会损害公司声誉、经营结果和财务表现[192][195] - 公司面临激烈竞争，可能失去市场份额、影响品牌知名度和利润率[196] - 供应链和物流系统的问题会对公司经营产生负面影响[197][198][200]

投资评级与核心观点 - 报告对华润饮料（02460.HK）维持“强烈推荐”的投资评级 [3][6] - 报告认为公司在经历竞争加剧、策略失误、业绩承压后，负面信息已充分反应，当前新管理层到位后，面貌积极，26年第一季度经营企稳回升，预计动销有个位数增长，当前市场预期较低 [6] - 报告略调整26-28年每股收益预测至0.53元、0.65元、0.77元，对应26年预测市盈率为15倍 [6] 财务表现与业绩回顾 - **2025年业绩显著下滑**：2025年公司实现营业总收入110.02亿元，同比大幅下降18.6%；归母净利润为9.85亿元，同比下降39.8% [2][6] - **下半年业绩恶化**：2025年下半年（2H25）营收48.0亿元，同比下降18.8%；归母净利润1.8亿元，同比大幅下降64.6% [6] - **盈利能力承压**：2025年全年归母净利率为9.0%，同比下降3.1个百分点；下半年净利率进一步下滑至3.8%，同比下降4.9个百分点 [6] - **现金流与分红**：2025年经营活动现金流净额为22.60亿元；公司宣派特别股息，总分红8.9亿元，分红率达90% [6][8] 分业务表现与运营分析 - **包装水业务承压下滑**：2025年包装水业务收入95.0亿元，同比下降21.6%，主要因行业竞争加剧，公司下半年为应对竞争加大市场投入；细分来看，小瓶水、中大瓶水、桶装水收入分别同比下降23.2%、21.0%、3.9% [6] - **饮料业务逆势增长**：2025年饮料业务收入15.0亿元，同比增长7.3%；公司全年完成新品开发及上市共23个SKU，至本清润菊花茶保持头部地位，无糖茶升级上市 [6] - **毛利率与费用率变化**：2025年毛利率为45.7%，同比下降1.6个百分点，主要因加大费用投入与货折，抵消了原材料价格下降和自产率提升的正向影响；2025年销售费用率为34.3%，同比上升4.3个百分点，因公司加大销售资源投入以稳定市场份额 [6] - **成本展望**：对于2026年，由于相对较长的锁价，公司认为成本影响可控 [6] 公司改革与未来展望 - **新管理层推动全面改革**：新董事长到任后推进全面组织变革，具体措施包括：重构8个大区，总部精简高效，职能授权下沉一线；对标主要竞争对手，优化终端一线用工和激励方式；梳理经营计划，稳住包装水基本盘，深化体育营销，加强年轻化传播，稳固传统渠道优势并积极拥抱新兴渠道；数字化建设进一步发力，以提升费用投入效率 [6] - **未来业务目标**：公司目标2026年饮料收入占比回到15%，“十五五”期间目标饮料收入占比接近30% [6] - **财务预测**：报告预测公司营业总收入将在2026E-2028E恢复增长，分别达到120.62亿元、130.73亿元、141.31亿元，同比增长9.6%、8.0%、8.1%；归母净利润预计将恢复增长，分别达到12.70亿元、15.47亿元、18.51亿元，同比增长28.9%、22.0%、19.6% [2][9] - **盈利能力预期改善**：预测毛利率将从2025年的45.7%逐步回升至2028E的48.5%；净利率将从2025年的9.0%逐步回升至2028E的13.1%；净资产收益率（ROE）将从2025年的9.2%逐步回升至2028E的15.3% [10] 估值与市场表现 - **当前估值**：以当前股价9.01港元计算，基于2025年业绩的市盈率为19.4倍，基于2026年预测业绩的市盈率为15.0倍 [2][3] - **股价表现疲弱**：过去1个月、6个月、12个月，公司股价绝对表现分别为-14%、-18%、-31%；相对恒生指数的表现分别为-7%、-13%、-37% [5] - **基础数据**：公司总市值为216亿港元，每股净资产为4.5港元，资产负债率为26.5%，华润集团为主要股东，持股50.0376% [3]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [8] - 当前价格：12.74港元 [8] - 合理价值：14.64港元 [8] - 前次评级：买入 [8] 报告核心观点 - 核心观点：康师傅控股盈利持续提升，红利价值凸显 [2] - 2025年公司营收同比下滑2.0%至790.7亿元，但归母净利润同比大幅增长20.5%至45.0亿元，剔除资产活化计划收益后归母净利润仍同比增长14.1%至42.5亿元 [8] - 公司维持100%分红政策，假设2026年维持此政策，对应股息率为6.7% [8] - 基于盈利预测，参考可比公司给予2026年16倍市盈率估值，对应合理价值为14.64港元/股 [8] 财务表现与业务分析 - **营收趋势**：2025年全年营收同比下降2.0%至790.7亿元，但下半年降幅收窄至-1.2%（上半年为-2.7%）[8] - **分业务表现**： - 方便面业务率先恢复，下半年营收同比增长2.4%至149.6亿元，其中高价袋面下半年营收增长6.4% [8] - 饮料业务全年营收同比下滑2.9%，但茶饮料下半年降幅收窄至-3.6%（上半年为-6.3%）[8] - **盈利能力显著增强**： - 2025年整体毛利率同比提升1.7个百分点至34.8%，其中饮料/方便面毛利率分别提升2.2/1.1个百分点至37.5%/29.7% [8] - 归母净利率同比提升1.1个百分点至5.7%，剔除资产活化计划收益影响后仍提升0.8个百分点至5.4% [8] - 方便面/饮料的EBIT利润率同比分别提升0.9/1.1个百分点至10.0%/7.8% [8] - **费用与效率**：2025年销售/管理费用率同比分别上升0.6/0.3个百分点至22.9%/3.8%，但公司通过优化运营提升效率，年末员工数量同比减少6.3%至60，720人，生产线减少13条至548条 [8] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为799.1亿元、815.6亿元、833.2亿元，增长率分别为1.1%、2.1%、2.2% [4] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.4亿元、48.9亿元、52.4亿元，增长率分别为0.9%、7.6%、7.2% [4] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为0.81元、0.87元、0.93元 [4] - **估值指标**： - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为13.9倍、12.9倍、12.1倍 [4] - 预测净资产收益率（ROE）持续提升，2026-2028年分别为30.3%、32.6%、35.0% [4] - 预测EV/EBITDA倍数2026-2028年分别为6.4倍、6.3倍、5.9倍 [4]

**公司及行业** * 公司：乐舒适，一家在非洲市场深度本地化运营的消费品牌，业务以护理产品（纸尿裤、卫生巾）为主，并向综合快消品集团拓展[1] * 行业：消费出海、快消品，特别是非洲市场的个人护理及快消品行业 **核心观点与论据** **1. 竞争壁垒：深度本地化与“链主”地位** * 公司核心差异在于对非洲市场的**全方位深度本地化**，而非依赖第三方平台[3] * 公司在非洲拥有**七八个工厂**，约**五六十条产线**，从生产、供应链到渠道均实现本地化[3] * 公司不仅是产品输出者，更是向当地输出纳税、就业、技术及完整产业链的“**基建体系**”，扮演组织和主导本地产业链的“**链主**”角色[3] * 这种“链主”地位是宝洁等国际品牌（离岸或本地化不深）无法比拟的，宝洁近期甚至有关闭工厂的情况[3] **2. 市场潜力与增长驱动力：供给驱动的高增长市场** * **市场潜力巨大**：非洲年出生人口约**4,000多万**（中国不足1,000万），纸尿裤/卫生巾渗透率仅约**20%**，远低于欧美市场的**80%-90%**[4] * 增长是**供给驱动**：非洲市场长期**消费品供应不足**，公司通过在当地建厂（常为地区首家同类工厂）解决供给瓶颈，从而驱动市场渗透率提升和份额增长[5] * 公司被当地视为能拉动就业和税收的“**高新技术企业**”，享有相应待遇[5] **3. 产品策略与品类拓展：从护理产品到综合快消集团** * 当前产品结构：**纸尿裤业务约占80%**，卫生巾业务占比**不足20%**[6] * 产品策略核心是**坚持高品质**，而非低价竞争[6] * 品类拓展规划：利用已建立的供应链和管理体系，向更多快消品类延伸，已布局**饮料、洗护（洗衣粉、洗衣液）** 等领域[6] * 公司定位是成为**综合性跨国快消品集团**，类似宝洁的发展路径[2][6] **4. 财务表现与估值：审慎指引下的高增长潜力** * 公司指引风格审慎：2025年指引**15%**，实际完成**25%** 增长[2][7] * 2026年预计利润约**10亿元人民币**，对应当前估值约**18倍**[2][7] * 公司具备**未来十年年均复合增长20%** 的潜力[2][7] **5. 风险因素的实际影响：危机中强化优势** * **汇率波动**：主要为报表折算影响，对公司**本地实际经营影响有限**[7] * **原材料价格上涨/供应链危机**：历史经验（如2020年疫情、2024年红海封锁）表明，这类危机**利大于弊**，能挤出弱势对手，帮助公司**提升市场份额**[2][7] * **非洲政局不稳**：公司拥有**三十年非洲运营经验**，证明其具备政局风险研判能力[2] * 通过**深度绑定当地就业与税收**（高新企业待遇），降低政治不确定性影响[2][8] * 公司的投资决策、建厂选址均基于长期审慎评估，这是其战胜宝洁、金伯利等早期进入者的关键[8] **其他重要但可能被忽略的内容** * 公司早期曾涉足**瓷砖等建材业务**，显示其业务拓展的广泛基础[6] * 公司自九十年代进入非洲，**2009年左右开始建立品牌**，并从**2018年起全面推进本地化运作**[3]

投资评级与目标价 - 报告给予康师傅“持有”评级 [1] - 目标价由12.1港元上调至13.5港元 [1] 核心财务预测与业绩回顾 - 下调康师傅今明两年盈利预测6%和5% [1] - 康师傅去年收入同比下跌2% [1] - 去年毛利率上升1.7个百分点 [1] - 去年净利润上升20.5%，表现优于预期 [1] - 预计公司今年收入将同比增长2.7% [1] 业务分项预测与公司指引 - 预计今年即食面收入增长2% [1] - 预计今年饮料业务收入增长3% [1] - 管理层预期今年整体收入将录得低至中单位数增长 [1] - 公司首季业绩表现符合预期 [1]

投资评级与目标 - 报告维持对康师傅控股的“优于大市”评级 [1] - 目标价为16.50港元，较当前股价13.11港元有约25%的上升空间 [2][7] - 基于2026年19倍市盈率给予目标价，并假设派息率保持100%，预计2026年股息率可达6.9% [7] 核心观点总结 - **盈利持续改善**：2025年在收入微降的情况下，通过产品结构优化和成本控制，盈利能力显著提升 [3] - **方便面业务重回增长**：2025年下半年收入恢复正增长，产品高端化与健康化趋势带动毛利率提升 [4] - **饮料业务承压但结构优化**：全年收入虽下滑，但通过无糖化、功能化等产品创新推动了毛利率改善，非碳酸品类有望在2026年恢复增长 [5] - **2026年展望审慎乐观**：管理层预计营收将实现低至中单位数增长，但下半年因原材料价格关联原油，利润能见度存在不确定性 [6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：收入同比下降2.0%至790.68亿元人民币，归母净利润同比增长20.5%至45.01亿元人民币；毛利率提升1.7个百分点至34.8%，归母净利率提升1.1个百分点至5.7% [2][3] - **2026-2028年预测**：预计营收分别为816.58亿、839.86亿、856.32亿元人民币，同比增长3.3%、2.9%、2.0%；预计归母净利润分别为47.10亿、51.39亿、54.06亿元人民币，同比增长4.7%、9.1%、5.2% [2][7][10] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率维持在34.5%-35.5%，净资产收益率（ROE）维持在27.5%-28.6%之间 [2][10] 分业务板块分析 - **方便面业务**： - 2025年收入基本持平，为284.2亿元人民币，下半年同比增长2.4% [4] - 产品结构优化，高价袋面下半年增速加快至6%，干脆面全年增长12% [4] - 推出“特别特”（零油炸）、“合面”（正餐级）、“御品盛宴”（高端）等新品，带动全年毛利率提升1.1个百分点至29.7% [4] - **饮料业务**： - 2025年收入同比下降2.9%至约506.48亿元人民币（推算），除碳酸饮料增长4.8%外，其余品类均下滑 [5] - 茶、水、果汁下半年收入分别同比下降4%、17%、6% [5] - 通过“冰萃鲜绿茶”、“九点零电解碱性水”等创新产品推动毛利率提升2.2个百分点至37.5% [5] - 2026年3月起对茶饮实施“五码合一”以提升渠道透明度，预计碳酸饮料（占饮料收入35%）外的品类将在2026年恢复增长 [5] 公司战略与展望 - **增长指引**：管理层预计2026年营收实现低至中单位数增长，方便面与饮品增幅相当 [6] - **成本与资本开支**：2026年上半年因原材料价格已锁定，利润增长能见度较高；下半年成本受地缘政治影响存在不确定性，公司将通过控费增效应对 [6] - 预计2026年资本支出约35亿元人民币（2025年为33亿元），其中30-40%用于冰柜、新产线及智能化投入 [6] - **中期目标**：公司维持以2023年31亿元净利润为基础，在未来3-5年内实现利润翻倍的中期目标 [6] 估值与可比公司 - 报告给予公司2026年19倍市盈率估值 [7] - 可比公司2026年预期市盈率平均值为21.2倍，其中统一企业中国为13.7倍，农夫山泉为27.2倍，东鹏饮料为22.6倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持康师傅控股“优于大市”评级，目标价16.50港元，较当前股价有约25%的上升空间 [1][2][7] - 报告核心观点是公司盈利能力持续改善，且方便面业务重回增长轨道 [1][3] 2025年财务表现与盈利改善驱动因素 - 2025年公司收入为7906.8亿元，同比下降2.0%，但下半年（2H25）收入降幅收窄至-1.2%（上半年为-2.7%）[2][3] - 2025年毛利率提升1.7个百分点至34.8%，归母净利率提升1.1个百分点至5.7% [2][3] - 归母净利润同比增长20.5%至45.01亿元，若剔除约2.6亿元（税后）的资产活化一次性收益，核心归母净利润同比增长14.1% [3] - 盈利改善主要得益于：1）新品（饮料及方便面新品占比均近10%）提升了高毛利品类占比；2）原材料价格下行及供应链效率提升 [3] - 公司拟宣派末期股息39.92分，派息率达100% [3] 方便面业务分析 - 2025年方便面收入微增0.02%至284.2亿元，下半年恢复同比增长2.4%（上半年为-2.5%），市占率企稳 [4] - 产品结构持续优化，下半年高价袋面收入同比增长6%（上半年为-7%），干脆面全年增长12% [4] - 公司推出零油炸“特别特”、正餐级“合面”、高端“御品盛宴”等新品，强化健康与便捷定位，推动全年方便面毛利率提升1.1个百分点至29.7% [4] 饮料业务分析 - 2025年饮料收入同比下降2.9%至约506.5亿元（根据总收入推算），除碳酸饮料增长4.8%外，其余品类均下滑 [5] - 产品线通过“无糖化+草本功能+高端化”重构，推出冰萃“鲜绿茶”、电解碱性水“九点零”等新品，推动饮料毛利率提升2.2个百分点至37.5% [5] - 2026年第一季度行业竞争激烈，可乐区域降价对公司碳酸业务（占饮料收入约35%）造成挑战，公司将维持价格稳定 [5] - 公司计划从2026年3月起对绿茶及无糖茶实施“五码合一”以实现渠道透明化，预计除碳酸外的饮料品类在2026年有望恢复增长并提升市占率 [5] 2026年展望与中期目标 - 管理层预计2026年营收将实现低至中单位数增长，方便面与饮品增幅相当 [6] - 由于主要原材料（PET、棕榈油）价格与原油关联度高，下半年利润存在不确定性，公司将通过减费增效抵御成本波动 [6] - 2026年预计资本支出约35亿元（2025年为33亿元），其中30-40%用于冰柜、新产线及智能类投入 [6] - 公司维持以2023年31亿元利润为基础，在3-5年内实现利润翻倍的中期目标 [6] 盈利预测与估值 - 报告预测2026-2028年营收分别为816.58亿元、839.86亿元、856.32亿元，同比增长3.3%、2.9%、2.0% [2][7] - 预测2026-2028年归母净利润分别为47.10亿元、51.39亿元、54.06亿元，同比增长4.7%、9.1%、5.2% [2][7] - 基于2026年19倍市盈率（此前为2025年19倍）给予目标价16.5港元，假设派息率保持100%，2026年股息率有望达6.9% [7] - 可比公司2026年预测市盈率平均为21.2倍，公司当前估值（2026年预测市盈率14倍）低于行业平均 [2][9]

食品饮料 - 行业处于转折之年，投资建议关注涨价主线，白酒调整进入尾声，大众品见底但板块分化加剧，其中调味品、啤酒、饮料韧性较强 [4] - 白酒行业本轮周期从“U型调整”迈向“V型调整”，调整周期较2013-2016年拉长，25Q3起单季度跌幅接近或超过上一轮最差值，有望加速筑底 [4] - 啤酒行业伴随餐饮场景企稳和大众消费恢复，改善可期，结构升级和吨价提升驱动盈利，历史上CPI回升期啤酒板块毛销差扩张 [5] - 大众品成本红利减弱，涨价预期下需重视具备价格传导能力的细分龙头，调味品拐点将至，乳制品供需周期共振有望反转 [5] - 投资建议具体包括：白酒首选价格弹性标的；调味品优选渠道力强、有提价预期和高分红的龙头；啤酒关注全国化与大单品战略龙头；布局龙头乳企；关注具备品类渠道优势的原料、零食及饮料龙头 [4][5] 美护（美容护理） - 美妆需求回暖，2025年化妆品社零累计同比增长5.1%，跑赢社零大盘1.4个百分点，其中下半年同比增长7.3%，增速改善明显 [7] - 医美市场呈现量增价减趋势，上游厂商竞争模式由大单品向产品组合进阶 [7] - 行业格局上，外资品牌回暖，2025Q3雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂在中国/北亚地区分别同比增长9%、4.7%、8%，均由负转正，国货品牌分化加剧 [8] - 投资建议增持三类标的：强品牌势能高成长标的、行业龙头底部边际改善标的、预期筑底关注拐点的标的 [7] 批零社服（批发零售与社会服务） - 政策持续催化服务消费，财政补贴聚焦育儿、养老、医疗、教育等普惠服务，需求端通过推广春秋假、带薪错峰休假释放闲暇时间，利好出行链 [10] - 部分传统消费格局改善，例如投资性黄金税收新规增加企业采购成本，但上金所会员单位直营零售成本未增；珠海免税品类扩容至手机、黄金等；中国中免与LVMH股权合作提升品牌资源话语权 [11] - 新消费延续高景气，情绪价值与体验消费兑现商业价值，中国潮玩IP产业处于高成长期；消费科技如AI眼镜、Agent加速商业化落地；传统零售渠道议价权提升，零食店、硬折扣等新兴业态快速扩张 [12] - 投资建议继续推荐旅游出行（酒店、景区）、竞争格局改善、新消费、消费科技及传统零售调改等领域 [10][12] 家电 - 内销静待需求恢复，新国补边际效用递减、地产政策待加码，成本压力下聚焦有定价权的稳健龙头企业 [15] - 外销因全球化产能布局增强韧性，地缘冲突引发的能源危机基数压力阶段将过，关税趋缓，出口链有望修复 [15] - AI浪潮赋能家电产品升级提速，向实用主义升级，家庭服务机器人走向具身智能，AI创新品类争夺硬件入口 [15] - 投资建议看好行业整合下稳健增长的龙头、AI和机器人赋能下科技估值提升的公司、以及积极寻求商业模式转型开辟第二成长曲线的公司 [15] 轻工（3D打印） - 3D打印产业浪潮已至，工业与消费领域双向驱动，具备“去模具、减废料、降库存”特点，2024年全球市场规模为219亿美元，预计到2034年达1150亿美元，年复合增长率为18%；2024年中国市场规模为419亿元，2020-2024年CAGR为19.42% [18] - 消费级市场驱动PLA（聚乳酸）需求放量，PLA占2023年全球FDM方案耗材超65%，2024年全球消费级3D打印耗材市场规模为10亿美元，预计2029年达44亿美元 [19] - 竞争格局上，工业级设备市场2024年全球规模占比74%，2025年CR5为35.5%均为海外公司；消费级设备成为主要增长点，2024年入门级设备出货量同比增长26%，行业CR5为78.6%均为国内厂商，其中拓竹科技市场份额达29%位居第一 [20] - 投资建议关注“AI赋能+定价亲民”趋势下消费级赛道的上游原材料与打印设备相关企业 [18] 纺服（纺织服装） - 2026年1-2月中国纺服社零同比增长10.4%，在16个主要行业中居前；纺织品、服装出口同比分别增长20.5%、14.8% [23] - 上游看好美棉价格上行，因与种植成本倒挂，巴西25/26年减产明确，26/27全球棉花供需预期收紧；中游鞋服制造多元化产能布局为长期趋势；下游品牌箱包有望开启更替周期，运动行业以竞速大众化和舒适修复为主攻方向 [24] - 投资建议制造端关注美棉重要窗口期及天气变化；品牌端关注两条主线：基本面稳健且有高股息率支撑（A股高于5%、港股高于7%），以及恒生消费指数回调后Q1财报或经营数据有望改善的企业 [24] 农业 - 2026年春季农业投资策略核心观点是看好农产品价格景气上行，生猪产能持续去化可期，宠物估值处于低位反转时机 [27] 医药 - 创新药是未来核心机会，全球创新活跃，中国产业升级持续，供需结构改善；肿瘤领域关注下一代IO+ADC的POC数据，代谢领域关注下一代减重资产，自免领域关注B细胞清除赛道，小核酸领域正迎来从肝内到肝外的拓展元年 [30] - 从供需看，内需方面政策周期自2022年6月边际向上，商保创新药目录即将落地；外需方面跨国药企BD交易活跃，中国已成为全球TOP 20 MNC第二大项目来源地，预计2026年BD有望再创新高 [31] - 其他领域：CXO全球需求逐步回暖；医疗器械内需有望复苏，出海逻辑持续；消费医疗、血液制品、中药、药店等以内需为主，需跟踪行业复苏边际变化 [31] 计算机 - 计算机牛股产生的充分条件是高增长+强竞争，必要条件为良好的市场环境，牛市主要推动因素是估值提升而非利润增长 [36] - 未来十倍股预计出现在三个领域：AI应用（政策技术推动潜力巨大）、AI硬件（预计2021-2026年智能算力CAGR为52.3%）、信创（按“2+8+N”节奏推进，龙头企业发展空间充裕） [36] 通信 - AI基建驱动行业，2025年以来光通信行业核心受益，业绩强劲增长，重点个股涨幅和持仓市值比例均处行业头部 [43] - 展望2026年，北美云厂商上调资本开支指引，预计至2030年左右全球AI资本开支投入将达3-4万亿美元；网络速率升级（向800G、1.6T演进）及LPO、CPO/OIO、硅光等新技术方向成为焦点 [44] - 国内新一代算力基建开启，全国产化产业链（算力芯片、光模块、交换机等）迎来新周期；新连接如卫星互联网、量子通信、万兆网络进入产业成熟期 [45] 海外科技 - AI注入将强化社交网络价值，未来的混合AI社交网络由真人、Robot、Agent三方构成，实现价值交互 [49] - 根据梅特卡夫定律，若每个用户拥有自己的AI Agent分身，网络节点数将扩大一倍，带来网络效应三倍的提升，社交巨头将充分受益 [50] - 投资建议看好海内外社交巨头，因其具备用户、生态、模型能力及数据的巨大优势 [49][50] 先进制造（汽车） - 乘用车领域，中国新能源车供应链成本优势在海外竞争中体现，国内高端新能源车品牌力显现 [55] - AIDC（人工智能数据中心）领域，汽车工业在燃气发电机组、液冷环节应用持续性有望超预期 [55] - 智能化领域，Robotaxi加速推广，将对智驾普及有明显带动 [55] - 人形机器人领域，建议关注基于自身优势有望配套头部本体厂的零部件公司 [55] - 商用车领域，2026年仍是重卡出口增长之年，欧洲新能源商用车开启高增长 [55] 非银金融（券商） - 2025年板块利润持续提振但个股分化明显，未来更看好财富管理及国际业务具备特色优势的券商 [59] - 主线一：居民配置力量逐步验证，增配权益逻辑被新发基金、开户数等数据验证，渠道端从垂直流量走向公域流量的券商更优，固收+是核心抓手，看好参控股头部公募的券商 [60] - 主线二：国际化战略加速推进，跨境金融需求增长，国际业务有望成为头部券商新增长引擎 [60] - 当前券商板块估值已调整至公允水平，建议关注参控股头部公募的特色券商及国际业务领先的头部券商 [60] 非银金融（金融科技/投资咨询） - 证券投资咨询行业监管趋严加速合规出清，行业集中度增强 [62] - 行业核心竞争力在于产品质量（信息与逻辑加工深度）和产品交付（获客渠道与精细化运营） [62] - 居民财富管理需求增加，预计2030年证券投资咨询市场规模可达514亿元 [63] - 投资建议推荐具备业务许可、合规完善、积极与券商合作的头部第三方投资咨询公司 [63] 非银金融（保险） - 人身险负债端预计2026年储蓄需求推动新业务价值增长，银保渠道是重要驱动力；预定利率调降推动负债成本趋势下移 [66] - 资负联动重要性抬升，因负债成本难降而投资收益率不确定性提升，保险公司需优化资产结构，提升长债配置以改善久期缺口 [66] - 财产险预计保费规模稳健增长，车险头部公司承保盈利水平持续向好，非车险报行合一推动费用率改善 [66] - 投资建议认为经济复苏预期下，预计上市险企2026年利润及内含价值稳健增长，利率仍是估值修复关键 [66] 银行 - 二季度银行板块交易环境友好，指数基金大额净流出暂告段落，半数标的股息率回升至4.5%以上，配置价值凸显；业绩层面预计2025年报稳中向好 [68] - 预计2026年上市银行营收及归母净利润均有望同比正增，利息净收入增速改善确定性较高，息差降幅有望收窄，部分中小行息差或见底企稳 [69] - 资产质量保持稳健，2021-2025H1期间银行业累计处置不良资产超14.5万亿元，较十三五期间增幅超40%；2026年信用成本仍有下行空间 [70] - 投资建议把握三条主线：业绩增速有望提升或维持高速增长的标的、具备可转债转股预期的银行、延续红利策略的银行 [70]