【食饮 】供需出清迎拐 点 ——食品饮料2026年年度策略 投资建议：成长为先，供需出清迎拐点。 白酒加速出清，大众品韧性强。白酒动销见底，报表、库存加速出清，批价下跌激发需求；大众品见底，板块分化 加剧，饮料、调味品、啤酒韧性较强。 白酒加速出清，底部已现。 25Q3白酒加速出清，从次高端-地产酒-高端陆续出清。与2012-14年相比，本轮周期需求和预期的调整幅度相对较小、调整周 期明显拉长。上一轮白酒调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整在前期更像U型，25Q3起大幅下修，单季度跌幅超过上一轮最低值，行业进入加速调整 期，动销见底，报表、库存加速出清。短期股价已反应市场悲观预期，随着行业陆续出清，板块有望震荡上行。 啤酒&饮料：啤酒稳定，饮料结构繁荣。 25年啤酒出清先于白酒，吨价和销量平稳，行业分化加剧，区域啤酒在大单品+根据地优势加持下优势相对凸显， 全国化啤酒保持平稳，建议关注有竞争优势的区域啤酒龙头。饮料行业韧性强，龙头在大单品驱动下保持结构性景气，中国食品等部分传统龙头，兼具长期 确定性和低估值，具备价值修复空间。 大众品：成长为主线，兼顾低估值。 大众品整体见底，保持平稳，以食品原料、保健品为代 ...

核心观点 - 食品饮料行业供需格局迎来拐点，白酒板块加速出清，底部已现，大众品韧性较强，结构性成长机会凸显 [3] - 投资策略建议“成长为先”，重点关注白酒中率先出清的成长标的、饮料龙头、零食及食品原料成长企业，以及低估值高股息标的 [3] - 2025年第三季度白酒行业进入加速调整期，单季度营收同比下降18%，但短期悲观预期已反应，板块有望震荡上行 [3][9][15] - 软饮料、零食等板块受经济周期扰动较小，保持较高景气度，啤酒、乳制品、调味品等行业边际好转 [3][12] 白酒行业 - 2025年第三季度白酒行业加速出清，营收同比下降18%，其中高端酒、次高端酒、地产酒分别下降15%、9%、35% [9][15] - 行业调整从“U型”转向“V型”，25Q3单季度跌幅超过上一轮周期最低值，动销见底，库存加速出清 [3][15] - 结构分化加剧，高端酒韧性较强，地产酒压力最大，行业份额向龙头集中 [21][23] - 白酒行业长期由价格驱动，2016-2024年价格年复合增长11.0%，量稳价升趋势不变 [25][26] - 上市公司分红率提升，部分企业股息率超3%，如五粮液（4.77%）、泸州老窖（4.43%）、洋河股份（6.64%） [28][29] - 基金持仓比例降至3.2%，估值处于历史低位，悲观预期已充分反应 [32][34] 啤酒行业 - 2025年啤酒行业景气承压，但成本红利支撑盈利能力，前三季度净利润保持双位数增长 [39][41] - 行业格局稳定，区域啤酒龙头如燕京啤酒、珠江啤酒凭借大单品优势实现份额提升，2020-2024年销量分别增长13.2%、20.0% [44][47] - 销量见顶后结构升级驱动增长，2017年以来吨价提升成为主要驱动力，毛销差持续改善至28.3% [42][43] - 2025年量价环比走弱，但头部企业如燕京、珠江、华润啤酒表现相对较优 [48][50] 软饮料行业 - 软饮料行业景气度较高，2019-2024年营收复合增长率8.03%，归母净利率维持在15-16% [55][60] - 结构分化显著，全国性龙头（如农夫山泉、东鹏饮料）凭借渠道壁垒和产品创新优势持续增长，区域性企业增长乏力 [55][60] - 无糖茶、功能饮料等健康化品类快速扩容，无糖茶行业规模已达百亿级，东方树叶市占率第一 [65][68][70] - 原材料成本处于历史底部，聚酯瓶片、瓦楞纸价格低位，行业盈利能力有望维持 [75][77] - 渠道扩张空间充足，农夫山泉、东鹏饮料等企业网点数和冷柜数仍有提升潜力 [79][85] 零食行业 - 零食板块结构性景气，2023Q2-2024Q4收入增速超10%，净利润增速中枢20%以上 [102][105] - 品类创新驱动增长，魔芋制品加速放量，卫龙美味、盐津铺子2025年上半年魔芋收入分别增长44%、155% [107][109] - 渠道迭代加速，抖音、量贩零食店等新渠道快速增长，2024年量贩门店数量超4万家 [110][111] - 2025年淡季整固后，2026年春节靠后，旺季备货周期延长，增速有望提升 [113][117] 调味品及餐饮供应链 - 调味品行业平稳增长，2025年前三季度营收、净利润分别增长2.9%、5.3% [122][123] - 行业驱动力从“量增”转向“价增”，2020-2024年吨价年复合增长成为主要贡献 [126][127] - 复调赛道渗透率提升，龙头如千禾味业、宝立食品有望受益，海天味业2024年通过费用投放实现业绩改善 [122][129] - 餐饮需求弱复苏背景下，板块内部分化加剧，自下而上优选个股 [122][125]

天眼查App显示，近日，康县清泷山水厂（个人独资）成立，法定代表人为袁前云，注册资本10万人民 币，经营范围为许可项目：饮料生产；酒制品生产；食品生产；自来水生产与供应；现制现售饮用水； 建设工程施工（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）一般项目：直饮水设备销 售；食品用塑料包装容器工具制品销售；农业机械租赁；住房租赁；建筑工程机械与设备租赁；农作物 栽培服务；农作物收割服务；水产品零售；食用农产品零售（除许可业务外，可自主依法经营法律法规 非禁止或限制的项目）。 ...

天眼查App显示，近日，肇庆市七豆商贸有限公司成立，法定代表人为覃梓丰，注册资本5万人民币， 经营范围为许可项目：饮料生产；餐饮服务；餐饮服务（不产生油烟、异味、废气）；食品小作坊经 营；小餐饮、小食杂、食品小作坊经营；酒类经营；食品销售。（依法须经批准的项目，经相关部门批 准后方可开展经营活动，具体经营项目以相关部门批准文件或许可证件为准）一般项目：食品销售（仅 销售预包装食品）；食品互联网销售（仅销售预包装食品）；企业形象策划；会议及展览服务；市场营 销策划；信息咨询服务（不含许可类信息咨询服务）。（除依法须经批准的项目外，凭营业执照依法自 主开展经营活动）。 ...

天眼查App显示，近日，珠海市高新区唐家湾镇顺顺尼便利店（个体工商户）成立，注册资本5万人民 币，经营范围为一般项目：厨具卫具及日用杂品批发；食品、酒、饮料及茶生产专用设备制造；日用杂 品销售；日用杂品制造；日用百货销售。（除依法须经批准的项目外，凭营业执照依法自主开展经营活 动）许可项目：食品销售；酒类经营；食品互联网销售；烟草制品零售。（依法须经批准的项目，经相 关部门批准后方可开展经营活动，具体经营项目以相关部门批准文件或许可证件为准）。 ...

板块短期市场表现 - 11月4日早盘食品饮料板块整体承压下行，食品饮料ETF半日收跌1.04% [1] - 东鹏饮料、五粮液、海天味业、贵州茅台等多只热门成分股走弱 [1] 2025年第三季度行业业绩表现 - 饮料行业表现强劲，营收与扣非净利分别实现16.3%和30.8%的同比增长 [1] - 饮料行业增长主要受益于原材料价格下行带来的成本红利，有效对冲了外卖价格战对即饮品类的冲击 [1] - 速冻食品板块进入温和修复阶段，实现扣非净利13.5%的较快增长 [1] - 速冻食品板块在行业竞争趋缓背景下，通过精细化费用控制使盈利能力稳步回升 [1] - 成本优化与竞争格局改善是驱动饮料和速冻食品两大板块业绩向好的核心逻辑 [1] 白酒行业动态与展望 - 2025年第二季度公务消费、商务宴请等监管政策收紧导致白酒动销端量价齐承压 [1] - 第三季度以来消费端常态化管控及负面情绪纠偏下白酒迎来环比改善 [1] - 茅台动销实现7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善 [1] - 大众价格带白酒受益于婚宴、家宴等刚性需求，动销逐步回暖 [1] - 面对行业压力，各大酒企通过稳价稳市以及产品和渠道创新布局新场景和新需求 [1] - 白酒动销压力最大时点已经过去，未来期待需求修复后的企稳 [1] 行业长期增长驱动力 - 食品饮料板块长期发展动力明确 [2] - 消费升级、产品创新与渠道变革共同构成行业核心增长驱动力 [2]

投资评级与目标价 - 报告对锅圈（2517 HK）给予“买入”评级，目标价为5.17港元 [4][6][12] - 当前股价为3.85港元，目标价隐含约34%的上涨空间 [6] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度收入表现坚挺，录得约18.5亿-20.5亿元人民币，同比增长13.6%-25.8% [1] - 前三季度总收入达50.9亿-52.9亿元人民币，同比增长约18.5%-23.2% [1] - 第三季度核心经营利润为6,500万-7,500万元人民币，同比大幅提升44.4%-66.7%，核心经营利润率约3.5%-3.7%，同比提升0.7-0.9个百分点 [1] - 公司门店扩张速度加快，第三季度新增门店361家，截至9月底门店总数达10,761家，预计全年新增门店可超过1,000家的目标 [2] - 通过创新店型加速下沉市场渗透，并深化中餐布局，打造继火锅和烧烤后的第三增长曲线 [2] - 会员体系持续优化，预计下半年会员数突破6,000万，有助于提升客户粘性与客单价 [2] - 公司产品品类持续深化，烧烤品类收入占比在4年内从不足5%提升至2025年上半年的22% [3] - SKU数量自2020年的66种大幅增至2024年的412种，其中95%为自研，通过自有工厂和“单品单厂”策略强化供应链控制与成本优化 [3] - 公司持续进行股份回购并慷慨派息，2024年全年和2025年上半年分别派发股息2.0亿和1.9亿元人民币，显示管理层信心 [4] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计FY25E/26E收入分别增长22.7%/20.3% [4] - 预计FY25E/26E净利润增速为85.6%/26.3% [4] - 估值采用DCF模型，使用1.3倍贝塔系数与11%的WACC，得出目标价 [4][9] - 根据预测，FY25E净利润为4.28亿元人民币，FY26E为5.40亿元人民币 [5][10] - 预计每股盈利将从FY24的0.084元人民币增至FY25E的0.156元人民币和FY26E的0.197元人民币 [5][10] - 净资产回报率预计从FY24的7.2%提升至FY25E的13.5%和FY26E的16.1% [5][10] - 股息率预计从FY24的2.1%升至FY25E的4.0%和FY26E的5.0% [5][10]

行业投资评级 - 投资建议：增持（维持）[4] 核心观点 - 白酒行业动销冰点已过，报表深V探底，供给加速出清风险，绝对配置价值已逐渐显现[1] - 大众品行业景气分化，饮料龙头高景气延续，零食渠道爆品结构化亮眼，啤酒、调味品环比降速，餐供旺季收入修复，乳制品盈利能力改善，保健品环比显著改善[1] 白酒行业表现 - 2025年第三季度白酒行业实现营收786.9亿元，同比下降18.4%，归母净利润280.6亿元，同比下降22.0%，营收和净利降幅均环比扩大，为2013年以来历史单季最大/第三大调整幅度[2] - 分价格带看，2025Q3高端酒/次高端酒/区域酒营收分别为546.6/118.6/106.9亿元，同比变化-15.0%/-13.3%/-35.2%，归母净利润分别为243.4/32.1/6.3亿元，同比变化-14.8%/-21.5%/-81.4%[2] - 2025Q3白酒单季度毛利率80.7%，同比下降0.7个百分点，净利率37.1%，同比下降1.7个百分点[2] - 贵州茅台和山西汾酒收入微增，动销保持相对优势，五粮液和古井贡酒等地产酒及部分次高端酒集体大幅降速，下滑50%以上[2] 饮料零食行业表现 - 饮料行业2025年第三季度实现营收123.1亿元，同比增长11.3%，归母净利润22.2亿元，同比增长30.2%，单季度毛利率42.4%，同比提升0.5个百分点，净利率18.1%，同比提升2.6个百分点[3] - 零食行业2025年第三季度实现营收133.8亿元，同比下降1.0%，归母净利润7.6亿元，同比下降32.9%，单季度毛利率30.2%，同比下降2.0个百分点，净利率5.7%，同比下降2.8个百分点[3] - 饮料龙头东鹏饮料收入利润高增，拉动行业成长，零食行业成长性呈现分化，具备魔芋等爆品及进行渠道扩张的公司实现高景气成长[3] 大餐饮链行业表现 - 啤酒行业2025年第三季度实现营收201.9亿元，同比增长0.5%，归母净利润28.3亿元，同比增长7.4%，单季度毛利率47.2%，同比提升1.6个百分点，净利率16.7%，同比提升0.5个百分点[4][7] - 调味品行业2025年第三季度实现营收164.7亿元，同比增长2.2%，归母净利润26.6亿元，同比增长1.9%，单季度毛利率35.3%，同比提升2.1个百分点，净利率16.3%，同比下降0.2个百分点[7] - 餐饮供应链行业2025年第三季度实现营收112.3亿元，同比增长1.8%，归母净利润5.2亿元，同比下降6.3%，单季度毛利率21.2%，同比下降0.4个百分点，净利率4.5%，同比下降0.5个百分点[7] - 啤酒企业Q3收入增速在需求偏弱下环比降速，但成本红利持续释放贡献利润，调味品行业淡季增速边际放缓，费投增加，餐供行业为传统旺季，收入增速环比提升，但价格竞争激烈下利润承压[7] 乳制品及保健品行业表现 - 乳制品行业2025年第三季度实现营收443.7亿元，同比下降1.5%，归母净利润34.6亿元，同比增长0.7%，单季度毛利率29.5%，同比下降1.1个百分点，净利率7.6%，同比提升0.5个百分点[8] - 保健品行业2025年第三季度实现营收59.7亿元，同比增长12.4%，归母净利润6.0亿元，同比增长66.0%，单季度毛利率40.7%，同比提升3.0个百分点，净利率10.1%，同比提升3.4个百分点[8] - 乳制品需求仍有一定承压，行业发展契机在于低温及奶酪，行业陆续接近供需平衡，保健品板块25Q3收入、利润表现环比显著改善，龙头汤臣倍健销售费用率大幅优化[8]

天眼查App显示，近日，怀化市怡湘纯商贸有限责任公司成立，法定代表人为邓兰秀，注册资本20万人 民币，经营范围为许可项目：酒类经营；食品销售；食品互联网销售；饮料生产；餐饮服务；食品经营 管理；现制现售饮用水；食品用塑料包装容器工具制品生产；食盐批发；烟花爆竹批发。（依法须经批 准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动，具体经营项目以相关部门批准文件或许可证件为准） 一般项目：食品互联网销售（仅销售预包装食品）；食品销售（仅销售预包装食品）；农副产品销售； 日用百货销售；新鲜蔬菜零售；新鲜水果零售；鲜肉零售；鲜肉批发；食用农产品批发；新鲜蔬菜批 发；新鲜水果批发；日用品批发；食用农产品零售；食用农产品初加工；鲜蛋批发；水产品批发；建筑 材料销售；初级农产品收购。（除依法须经批准的项目外，凭营业执照依法自主开展经营活动）。 ...

公司基本信息 - 河北蕙州食品科技有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为高敬 [1] - 公司注册资本为300万人民币 [1] 公司经营范围 - 公司经营范围涵盖技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让及技术推广 [1] - 业务包括纸制品与塑料制品的制造和销售 [1] - 涉及化工产品销售（不含许可类化工产品）以及货物和食品的进出口 [1] - 包括未经加工的坚果、干果销售以及食品添加剂销售 [1] - 包含非食用盐加工与销售业务 [1] - 获得食品生产、食品用塑料包装容器工具制品生产、食品销售、食品互联网销售等多项许可 [1] - 许可项目还包括饮料生产、食品经营管理、清真食品经营及酒类经营 [1]