文章核心观点 - 美国经济正从“K型分化”转向“再通胀”，这一过程伴随着全球流动性预期从宽松放缓转向紧缩抬头，形成一场“非典型的再通胀交易”[2][7] - 这一转变的核心机制在于，资产负债表结构差异导致“高净值群体”与“新举债群体”对利率敏感度不同，前者通过再融资支撑消费和资产价格，并带动后者扩张，从而推动经济整体走向再通胀[4][5][17] - 通胀预期具有自我强化机制，能压低实际利率并压缩信用利差，解释了为何在长端利率上行背景下，住房部门仍能复苏[6][19] - 全球流动性“潮汐”的变化已在大类资产价格中显现，需关注其联动影响[7][24] “K型分化”的来路 - 美国私人部门资产负债表结构健康，尤其是2020年疫后QE阶段加杠杆的高净值群体，拥有大量以房产和股权为主的净资产[3] - 疫后利率结构特殊，大量信贷扩张发生在QE阶段，导致高净值群体的存量抵押贷款利率较低，目前为4.2%，而30年期新发抵押贷款利率为6.1%[3][10] - 利率敏感度因群体而异：“高净值群体”可通过再融资贷款（cash-out refinance）将净资产变现，其信贷扩张动能在新旧贷款利差收窄时显著增强，这支撑了消费韧性与美股流动性[4][11] - “新举债群体”则需要用现金流和债务换取资产（如房产），若经济预期未趋势性扭转，其对利率的敏感度相对偏弱[4][12] - “K型分化”的本质是：“高净值群体”对应美股（上端），“新举债群体”对应地产（下端）[4][16] “再通胀”的归途 - 近期观察到美国“K型分化”的下端（地产）正在向上端（美股）靠拢[5][17] - “高净值群体”通过再融资贷款扩张，稳定了实体经济和资产价格预期，为“新举债群体”扩张创造了条件，实现“先富带后富”[5][17] - 下端对应的住房部门是“通胀之源”，美国经济正从“K型分化”向“再通胀”悄然切换[5][18] - 需求端主导的通胀预期具有“自我强化”机制：一是通胀预期强化能被动压低实际利率；二是信用利差（抵押贷款利率-国债利率）具有顺周期性，通胀预期能够压缩信用利差[6][19] - 一个反直觉现象是：目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点且仍在单边下行，这解释了为何长端美债利率震荡抬升的同时，“K型分化”下端的住房部门却在逆势复苏[6] 流动性“潮汐”的资产具象化 - 随着美国从“K型分化”转向“再通胀”，全球流动性预期也从宽松放缓转向紧缩抬头[2][7][23] - 比特币作为全球流动性晴雨表，准确定价了这两个阶段[7][23] - 相应的，全球流动性敏感的资产如恒生科技指数和纳斯达克指数相继承压，A股内部出现风格切换[7][23] - 在“降息+缩表”的政策组合预期下，这是一场非典型的再通胀交易（有时更像是滞胀交易）[2][7][23] - 具体表现包括：美元反弹，但强度不及2024年第四季度；人民币汇率趋势不变（锚定短端美债）[7][23] - 需要关注全球流动性“潮汐”下的大类资产联动[7][24]

大类资产表现 - 2025年7月大类资产表现为创业板指＞原油＞中证500＞南华综合＞纳指＞沪深300＞美元＞恒指＞恒科＞日股＞黄金＞0＞中债＞欧股＞LME期货铜 [1] - 8月初前期表现靠前的资产多数有所折返 [1] - 7月风险资产多数上涨，中国资产领跑，美股创新高，国内商品低位上涨，黄金、国债等表现平淡 [2] - 商品涨多跌少，油价在多重利好下收涨，铜价受月底铜关税低于预期高位回撤 [2] - 国内定价商品多数收涨，生意社BPI、南华综合指数月涨1.4%、3.8% [2] - 美三大股指震荡收红，日股温和上涨，欧股回调 [2] - 科技股在强劲财报指引下弹性明显，8月初权益调整，赔率最低的纳指调整最明显（-2.2%） [2] - 海外无风险利率上行，10年美债、30年日债利率分别上行13BP、22BP [2] - 美元指数震荡反弹3.4%，月底上破100，亚洲货币多数调贬 [2] - 国内"股债跷跷板"深化，万得全A全月收涨4.7%，10年期国债收益率全月上行5.75BP至1.71% [2] - 国内股市广谱性延续，超九成行业正收益，成长+顺周期领涨，中小盘优于大盘 [2] - 钢铁、医药生物、建筑材料涨幅前三 [2] - 地产销售同比降幅扩大，二手房销量较新房更有韧性 [2] 宏观交易主线 - 7月资产主要围绕四条核心线索：涨价主线、关税主线、美国基本面与降息折返交易、业绩与风偏回暖主线 [3] - 涨价主线：国内传统黑色系与新能源相关商品涨价弹性较高，钢铁、建材行业权益资产领涨 [3] - 关税主线：7月关税新增信号频发，上半月美股上涨态势受到压制，7月下旬贸易局势有所改善 [3] - 美国基本面与降息折返交易：7月中上旬美债波动加剧，利率曲线呈现"陡化—走平—再趋陡" [3] - 业绩与风偏回暖主线：中美股市均与避险资产呈跷跷板联动，美股在财报强劲业绩指引下创下新高 [3] - 国内资产较积极地反馈供需预期改善逻辑，体现在国内定价黑色系、多晶硅料等涨价幅度较明显 [62] - 7月第二周开始关税开始重回视野，美国政府将对等关税到期时间延后至8月1日 [62] - 7月中下旬美股财报季开启，TACO行情再现，美股风偏较快修复 [63] 宏观经济坐标 - 7月美国硬软数据背离重新拉大，硬数据小幅回落而软数据回落更明显 [4] - 中国软数据呈现放缓指引，欧日硬软数据均共振回暖 [4] - 估计4-6月实际GDP同比分别为5.24%、5.18%、5.28% [4] - 高频模型7月实际GDP同比约为4.96% [4] - 7月平减指数呈低位回升，支撑名义GDP维持在3.79%附近 [4] - 中国花旗经济意外指数相对自7月中下旬以来符合"减速带"特征 [69] - 欧美日经济意外指数有所回升，略超季节性 [69] - 欧洲硬数据有所抬头，软数据继续回暖 [70] - 日本软硬数据均有所回升，但仍维持软数据弱于硬数据格局 [70] 权益资产驱动因素 - 盈利承接风偏：A股与经济比赔率已低，后续需要得到基本面的回应 [5] - 中美关税不确定性下降：7月底中美高层经贸会谈表示将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分 [5] - 新的科技主题线索：7月31日国常会研究审议了《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 [5] - 比价效应：权益宽基股指、高分红资产、稳定风格与债券资产存在比价逻辑 [5] - 下半年工业增加值同比增长5.8%、PPI同比-1.0%、营收利润率平均5.5%的情景下，对应利润同比增速在7.5%左右 [88] - 化工、石化、非金属矿、黑色、有色、汽车、电气机械、计算机通信电子等行业下半年利润改善的概率更高 [88] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系：三者周期成分总得分仍上升，但速度略有缓和 [6] - 8-9月将迎来PPI与M1的低基数红利共振期 [6] - 截至2025年7月31日，该策略自2024年年以来收益率为21.69%，超额收益为2.45% [6] - 股债性价比择时策略：A股相对债券的赔率空间进一步中性化 [7] - 截至7月底，经中枢调整后的股债性价比处于2015年以来的29.3%分位 [7] - 该策略自2024年初以来收益率为16.61%，超额收益为4.59% [7] - 估值宏观偏离度框架：截至2025年7月31日，"P/E-名义GDP增速"为16.51，处于滚动五年的+1.33倍标准差 [8] - 若名义GDP维持当前水平，万得全A估值短期内再度上行13%，则将触及+2倍标准差的极致高位 [8] 红利资产择时 - 最新一期六维度择时因子提示红利基本平稳，与万得全A的相对仓位回归50%附近中性位置 [9] - 10年期国债利率自7月8日至30日震荡上行7.7BP [9] - 美债利率隐含波动率MOVE指数自7月首周的90降至月底的8月初的80附近 [9] - 该方案自2024年以来收益率为41.05%，跑赢50/50的"全A-中证红利"基准收益22.49% [9] - 银行类、金融地产类红利股息优势相对偏低，消费类、工业类、能源顺周期类红利股息优势仍突出 [124] - 红利交投活跃度并未显著降温，目前拥挤度处于滚动三年的-0.5倍标准差 [124] 跨资产比较 - 实际端"边际放缓+水位中等"，名义端"边际回升+水位尚低" [10] - 国内风险资产在胜率面仍偏"顺风"，但实际增长制约赔率兑现程度 [10] - 7月债券赔率回归，权益前期赔率优势已有明显兑现 [10] - 经中枢调整后的股债性价比处于2015年以来的29.7%分位 [10] - 全球大类比较，美债利率处于显著高位，仍处于中美大类资产赔率的顶端 [10] - 7月PMI、BCI、EPMI指标均边际回落，分别处于有历史数据以来的57.9%、30.9%、49.1%分位 [135] - 7月PPI、CPI同比-3.1%、-0.2%，对应两者价格处于历史周期位置的23.5%、14.9%分位 [135] - 6月M1同比周期修复至历史周期的18.7%分位，7月预计进一步上升29.1% [135]