报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司内生外延打造民爆矿服一体化领军企业，未来成长路径清晰，2010 - 2024 年归母净利润 CAGR 高达 17%，未来或凭民爆产能持续整合、矿服渗透西部及海外市场、转型防务装备获取长期成长 [7] - 民爆产能整合持续，矿服赋予长期成长，西部转移与出海布局是行业未来主旋律，行业集中度仍有提升空间，矿服市场成长空间广阔 [7] - 报告研究的具体公司是民爆矿服一体化引领者，出海打开远期空间，混装炸药比例、矿服规模、海外收入领先，积极推进智能矿山建设 [7] - 报告研究的具体公司全力进军防务装备，提升发展新动能，布局两大市场，产品多样，积极参展提升知名度，控股省军工集团赋能 [7] - 预测报告研究的具体公司 2025 - 27 年收入分别为 222.19/260.10/293.43 亿元，归母净利润分别为 11.68/14.68/17.28 亿元，对应增速分别为 30%/26%/18%，3 年归母净利润 CAGR 为 24%，首次覆盖并给予“增持”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 内生外延打造民爆矿服一体化领军企业 - 工业炸药产能领先，矿山工程资质齐全，通过内生外延实现产能增长，矿服是主要利润来源，防务装备是战略转型重点 [18][21][25] - 混合所有制优势凸显，管理层与股东利益一致，体制机制优势明显，高管薪酬领先，实施股权激励激发员工积极性 [29][34][35] - 民爆矿服一体化持续扩张，盈利能力不断增强，业务扩张趋势明确，毛利率稳定，净利率攀升，期间费用率改善，矿服和民爆业务贡献主要营收和利润 [38][42][46] 民爆：行业格局改善，西部需求高增 - 民爆行业壁垒高筑，区域性特点明显，产业链明晰，管控程度高，许可证制度是天然壁垒，行业呈现区域性特征 [49][53][54] - 政策引导行业整合，集中度仍有提升空间，政策推进企业重组整合，安全化、智能化等是发展方向，行业并购整合进入下半场但前 10 名仍有提升空间 [57][58][60] - 利润中枢抬升，市场向西部转移，民爆企业生产总值及利润总额中枢抬升，工业炸药产量达峰但混装比例提升，区域间分化明显，市场向西部转移 [65][70][73] - 硝酸铵高位回落，民爆行业利润向好，硝酸铵是主要成本来源，价格与利润率成反比，供需宽松，煤价带动其价格回落，民爆利润有望维持 [76][81][84] 矿服：企业获取长期成长的抓手 - 矿产高景气带动矿服需求，民爆企业渗透率仍较低，矿山开采服务与矿产品景气度协同，矿企加大资本开支，民爆矿服一体化企业将受益，矿服市场容量扩张，民爆企业渗透率低 [85][89][102] - 民爆与矿服相辅相成，头部企业先发优势显著，爆破服务准入壁垒高，民爆矿服一体化相辅相成，高壁垒造就高集中度 [103][108] 民爆矿服一体化引领者，出海打开远期空间 - 矿服能力强大，规模行业领先，深耕矿服领域，打造差异化竞争能力，矿服规模位列行业前茅，在手订单逾 300 亿元 [110] - 矿服资质完备，混装比例 61%，多家子公司爆破资质齐全，混装比例行业领先，为矿服订单持续性提供基础 [114][115] - 收购涟邵建工深入地下矿山，整合新华都绑定紫金矿业，两者成为矿服板块重要收入来源 [116][117] - 工业炸药产能充裕，持续加深西北富矿区域布局，产能位居行业前列，新疆当地产能高，西部收入高增且有整合和转移趋势 [7][21] - 矿服出海速度加快，补齐海外炸药缺口，海外收入行业领先，跟随紫金矿业拿下海外项目，收购秘鲁产能，建设赞比亚炸药厂 [7] - 与华为合作无人矿山，持续引领行业发展，推进智能矿山建设，研发“悟空爆破大模型” [7] 防务装备：战略转型方向，板块矩阵持续完善 - 宏大防务有效减亏，收购江苏红光提供新动能，传统军品交付量增加和并购子公司带来增长 [32] - 积极参与产品展，扩大知名度，参与珠海航展与阿布扎比国际防务展 [7] - 控股广东省军工集团，省内优质资源赋能 [7] 盈利预测与估值 - 盈利预测，预测报告研究的具体公司 2025 - 27 年收入分别为 222.19/260.10/293.43 亿元，归母净利润分别为 11.68/14.68/17.28 亿元，对应增速分别为 30%/26%/18%，3 年归母净利润 CAGR 为 24% [7][8] - 可比公司估值，报告研究的具体公司 2025 年 PE 约 20 倍，高于可比公司平均 PE 18 倍 [8]

新四军手榴弹厂筹建背景 - 1941年1月吴文毅加入新四军第一师第一旅军实股担任军械修理员 此前为上海工厂机械工人 具备技术基础但缺乏军工经验 [1] - 皖南事变后新四军面临弹药供应断绝 军委决定自力更生创办手榴弹厂 1941年10月任命吴文毅为厂长兼指导员 [3] 初创阶段挑战与解决方案 - 工厂处于游击环境 无固定厂房 采用老百姓住房或祠堂庙宇作为临时场地 工人设备技术均需就地解决 [5] - 首批50枚手榴弹试制时面临工人流失问题 因工资低且不愿离家 部分技术依赖民间作坊（冶坊 鞭炮作坊等）人员 [8] - 生产采用分车间模式 拆解样品后设立翻砂 木工 零件 装配等车间 各环节专人负责 [7] 技术突破与成果 - 调整火药配方比例（拉火帽火药与炸药）后爆炸效能显著提升 最终通过旅司令部试打验收 [10] - 首批成功产品获张藩参谋长高度评价 部队战士创作顺口溜"手榴弹 顶呱呱"肯定其实战价值 [10] - 生产原则体现"三就地"：就地取人 就地取材 就地物色设备工具 核心技术通过吸收民间工艺实现 [8]

公司业绩与增长 - 莱茵金属公司盈利可能超过2025年业绩指引 [1] - 公司正经历前所未有的增长 离成为全球国防冠军企业目标越来越近 [1] - 2025年销售增长预期至少为25%-30% 营业利润率约为15.5% 高于去年的15.2% [1] 市场需求与行业动态 - 德国 乌克兰和其他欧洲国家需求增加推动公司业绩 [1] - 欧洲为应对美国压力和俄乌冲突加大军费开支 防务股普遍上涨 [1] - 客户正在购买工厂的所有产品 [1] 股价与市值表现 - 莱茵金属股价上涨1.6% 今年以来累计上涨170% [1] - 公司市值达750亿欧元（850亿美元） 超过德国大众汽车 [1] 产品与业务 - 公司主要产品包括炸弹 手榴弹 主战坦克和步兵战车 [1]