报告行业投资评级 看好 [1] 报告的核心观点 民爆行业并购整合持续推进，头部企业规模及议价权放大；矿产高景气拉动需求，民爆矿服一体化实现长期成长；西藏、新疆及一带一路区域性景气显著，建议关注雪峰科技、广东宏大、江南化工、易普力、雅化集团等标的 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 民爆：行业格局改善，产能持续整合 - 民爆行业壁垒高筑，产业链明晰，上游是原材料，下游应用广泛，许可证制度是天然壁垒，行业呈现区域性特征 [17][18] - 政策引导行业整合，目标是形成 3 - 5 家大型民爆一体化企业，我国民爆行业生产总值 CR20 已由 2006 年的 25.10%增长至 2024 年的 83.17%，前 10 名仍有提升空间 [6][23] - 我国民爆企业生产总值及利润总额中枢持续抬升，2024 年生产总值 416.95 亿元，同比 - 4.50%，利润总额 96.39 亿元，同比 + 13.04%；工业炸药产量达峰，但混装比例仍在提升，2024 年混装炸药占比已提升至 37.02% [31][36] - 硝酸铵是主要生产成本，其价格与民爆企业利润率成反比，2023 - 2024 年硝酸铵价格下滑，民爆企业利润率提升；煤价带动硝酸铵高位回落，民爆利润有望维持 [38][43] 矿服：企业获取长期成长的抓手 - 70%以上工业炸药流向矿山开采，矿山民爆一体化服务处于露天矿产资源产业链中游；矿产高景气带动矿服需求，矿服市场容量新一轮扩张，2024 年露天矿山矿服市场保守估计达 1472 亿元，整体或超 2000 亿元，但民爆企业矿服渗透率仍较低 [44][59][61] - 爆破服务准入壁垒高，政策加速行业整合，有助于头部企业增值扩容；民爆与矿服相辅相成，头部企业先发优势显著，2024 年行业 CR10 高达 90% [62][66] 西部及一带一路：景气分化下的热土 - 区域间分化明显，市场向西部转移，新疆、西藏民爆需求旺盛，2024 年新疆工业炸药销量 53.82 万吨，同比 + 22.53%，西藏工业炸药销量 5.19 万吨，同比 + 6.58% [67] - 新疆煤炭资源禀赋强，成本优势显著，逐步成为我国煤炭中心，2024 年产量 5.4 亿吨，同比 + 18%；在疆煤外运、煤化工、疆电外送需求带动下，未来产量有望维持高增；新疆民爆市场大有可为，具备更高利润率，若煤炭产量达 10 亿吨，对应民爆增量市场近百亿元；基建需求提升亦将带动民爆市场增长 [72][80][91] - 西藏水力资源丰富但开发程度低，雅鲁藏布江下游水电工程已获核准，至 2050 年水电基本开发完毕；西藏铜矿储量占全国 77%，规划产量将达约 120 万吨，有效提振民爆需求；2019 - 2024 年西藏民爆生产总值和工业炸药产量 CAGR 分别高达 22%和 26% [100][104][106] - “一带一路”沿线重要固体矿产资源丰富，为民爆企业提供广阔国际舞台和发展动力 [108] 相关标的 - 雪峰科技：疆内唯一硝酸铵企业，宏大入主承诺注入产能，有望迎量利齐升 [4] - 广东宏大：混装炸药比例领先，矿服优势显著，在手订单充沛，转型军工擘画新宏图 [4] - 江南化工：兵器工业集团下的民爆平台，炸药产能行业领先，外延收购及集团资产注入持续推进，海外炸药产能充沛 [4] - 易普力：中国能建旗下民爆平台，新疆区域订单亮眼，有望参与雅鲁藏布江下游水电项目 [4] - 雅化集团：四川民爆主流企业，电子雷管产销量行业第一，海外民爆矿服成长潜力大，锂板块有望量利上行 [4] - 国泰集团：江西省内唯一民爆企业，军工新材料多点开花 [10] - 壶化股份：立足山西走向西部，军工布局不断深化 [10] - 高争民爆：西藏本土企业，稀缺性凸显 [10] - 保利联合：电子雷管产能国内第一，集团赋能矿服成长 [10] - 凯龙股份：一体化民爆企业，积极开拓新疆市场 [10] - 金奥博：民爆装备领头羊，工业机器人持续推进 [10] - 同德化工：地处富矿区，拟建海外炸药产能 [10]

民爆矿服一体化引领者，出海打开远期空间。1）公司混装炸药比例61%，矿服规模领跑行业，多家子 公司爆破资质齐全，在手订单逾300 亿元；2）公司工业炸药产能69.95 万吨/年，位列行业第二，新疆 当地产能21.95 万吨，近年西部地区收入持续高增，且仍有持续整合及向西部转移趋势；3）海外收入行 业领先，跟随紫金矿业拿下多个海外项目，并收购秘鲁炸药产能，在赞比亚建设炸药厂，补齐海外炸药 缺口；4）积极推进智能矿山建设，与华为合作无人矿山，研发"悟空爆破大模型"，持续引领行业发 展。 全力进军防务装备，提升发展新动能。防务装备业务是公司的战略转型重点板块，布局了国内及国际军 贸两大市场，产品包括导弹武器系统、精确制导弹药、黑索今等业务，并积极参与珠海航展与阿布扎比 国际防务展提升知名度，同时控股广东省军工集团，实现省内优质资源赋能。 内生外延打造民爆矿服一体化领军企业，未来成长路径清晰。公司是国内工业炸药产能领先、矿山工程 资质齐全、矿服规模领跑行业的矿山民爆一体化服务商，现已形成民爆、矿服、防务装备三大板块。混 合所有制凸显公司体制机制优势，员工积极性高，2010-2024 年归母净利润CAGR 高达17%， ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司内生外延打造民爆矿服一体化领军企业，未来成长路径清晰，2010 - 2024 年归母净利润 CAGR 高达 17%，未来或凭民爆产能持续整合、矿服渗透西部及海外市场、转型防务装备获取长期成长 [7] - 民爆产能整合持续，矿服赋予长期成长，西部转移与出海布局是行业未来主旋律，行业集中度仍有提升空间，矿服市场成长空间广阔 [7] - 报告研究的具体公司是民爆矿服一体化引领者，出海打开远期空间，混装炸药比例、矿服规模、海外收入领先，积极推进智能矿山建设 [7] - 报告研究的具体公司全力进军防务装备，提升发展新动能，布局两大市场，产品多样，积极参展提升知名度，控股省军工集团赋能 [7] - 预测报告研究的具体公司 2025 - 27 年收入分别为 222.19/260.10/293.43 亿元，归母净利润分别为 11.68/14.68/17.28 亿元，对应增速分别为 30%/26%/18%，3 年归母净利润 CAGR 为 24%，首次覆盖并给予“增持”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 内生外延打造民爆矿服一体化领军企业 - 工业炸药产能领先，矿山工程资质齐全，通过内生外延实现产能增长，矿服是主要利润来源，防务装备是战略转型重点 [18][21][25] - 混合所有制优势凸显，管理层与股东利益一致，体制机制优势明显，高管薪酬领先，实施股权激励激发员工积极性 [29][34][35] - 民爆矿服一体化持续扩张，盈利能力不断增强，业务扩张趋势明确，毛利率稳定，净利率攀升，期间费用率改善，矿服和民爆业务贡献主要营收和利润 [38][42][46] 民爆：行业格局改善，西部需求高增 - 民爆行业壁垒高筑，区域性特点明显，产业链明晰，管控程度高，许可证制度是天然壁垒，行业呈现区域性特征 [49][53][54] - 政策引导行业整合，集中度仍有提升空间，政策推进企业重组整合，安全化、智能化等是发展方向，行业并购整合进入下半场但前 10 名仍有提升空间 [57][58][60] - 利润中枢抬升，市场向西部转移，民爆企业生产总值及利润总额中枢抬升，工业炸药产量达峰但混装比例提升，区域间分化明显，市场向西部转移 [65][70][73] - 硝酸铵高位回落，民爆行业利润向好，硝酸铵是主要成本来源，价格与利润率成反比，供需宽松，煤价带动其价格回落，民爆利润有望维持 [76][81][84] 矿服：企业获取长期成长的抓手 - 矿产高景气带动矿服需求，民爆企业渗透率仍较低，矿山开采服务与矿产品景气度协同，矿企加大资本开支，民爆矿服一体化企业将受益，矿服市场容量扩张，民爆企业渗透率低 [85][89][102] - 民爆与矿服相辅相成，头部企业先发优势显著，爆破服务准入壁垒高，民爆矿服一体化相辅相成，高壁垒造就高集中度 [103][108] 民爆矿服一体化引领者，出海打开远期空间 - 矿服能力强大，规模行业领先，深耕矿服领域，打造差异化竞争能力，矿服规模位列行业前茅，在手订单逾 300 亿元 [110] - 矿服资质完备，混装比例 61%，多家子公司爆破资质齐全，混装比例行业领先，为矿服订单持续性提供基础 [114][115] - 收购涟邵建工深入地下矿山，整合新华都绑定紫金矿业，两者成为矿服板块重要收入来源 [116][117] - 工业炸药产能充裕，持续加深西北富矿区域布局，产能位居行业前列，新疆当地产能高，西部收入高增且有整合和转移趋势 [7][21] - 矿服出海速度加快，补齐海外炸药缺口，海外收入行业领先，跟随紫金矿业拿下海外项目，收购秘鲁产能，建设赞比亚炸药厂 [7] - 与华为合作无人矿山，持续引领行业发展，推进智能矿山建设，研发“悟空爆破大模型” [7] 防务装备：战略转型方向，板块矩阵持续完善 - 宏大防务有效减亏，收购江苏红光提供新动能，传统军品交付量增加和并购子公司带来增长 [32] - 积极参与产品展，扩大知名度，参与珠海航展与阿布扎比国际防务展 [7] - 控股广东省军工集团，省内优质资源赋能 [7] 盈利预测与估值 - 盈利预测，预测报告研究的具体公司 2025 - 27 年收入分别为 222.19/260.10/293.43 亿元，归母净利润分别为 11.68/14.68/17.28 亿元，对应增速分别为 30%/26%/18%，3 年归母净利润 CAGR 为 24% [7][8] - 可比公司估值，报告研究的具体公司 2025 年 PE 约 20 倍，高于可比公司平均 PE 18 倍 [8]