投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 基于公司新疆区域优势显著 疆内硝酸铵稀缺性凸显 广东宏大入主有望实现炸药规模化放量 并携手开启行业一体化+全球化新征程 [6][7] 核心观点 - 公司是疆内民爆能化引领者 形成民爆+能化双主业布局 新疆区域话语权较强 [1][6] - 广东宏大2025年2月成为控股股东 承诺3年内注入至少15万吨炸药产能 3-5年内注入全部民爆资产 双方优势互补或通过产业协同实现1+1>2发展目标 [1][6][16] - 新疆煤炭需求高增带动民爆持续高景气 公司作为新疆本土企业且曾是新疆国资背景 产业契合新疆战略定位 [6][9] - 公司是疆内唯一硝酸铵生产企业 目前许可产能81万吨 2024年外销量44.88万吨 同比+39% 未来有望迎量利继续上行 [6][16] - 宏大入主后 双方可协同推进民爆及硝酸铵的一体化+全球化布局 实现对标澳瑞凯的长期成长 [6][16] 财务数据预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为65.82亿元/76.65亿元/86.13亿元 同比增长7.9%/16.4%/12.4% [2][6][7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为5.45亿元/8.20亿元/10.35亿元 同比增长-18.5%/50.5%/26.2% [2][6][7] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.51元/0.77元/0.97元 [2][6][7] - 预测2025-2027年毛利率分别为19.5%/23.0%/25.2% [2] - 预测2026年PE约13倍 低于可比公司平均PE15倍 [6][7] 业务板块预测 - 民爆产品：预计2025-2027年炸药外销量7/14/19万吨 单价相对稳定 毛利率53%/54%/55% 板块收入7.79/14.79/20.37亿元 [8] - 爆破服务：预计2025-2027年收入增速10% 毛利率维持在22% [8] - 化工产品：硝酸铵放量带动 但价格承压 预计2025-2027年收入25.32/26.25/27.00亿元 毛利率9%/10%/11% [8] - LNG：产能利用率提升 预计2025-2027年销量9/10/11万吨 收入3.62/4.02/4.42亿元 毛利率维持在0% [8] 产能布局 - 截至2025年7月拥有工业炸药产能19.05万吨（原有新疆产能11.95万吨 混装比例70%）[16][22] - 电子雷管产能1890万发 工业导爆索产能1200万米 [22] - 硝酸铵设计产能66万吨/年 许可产能81万吨/年 [16][22] - 三聚氰胺产能21万吨/年 尿素产能60万吨/年 硝基复合肥产能90万吨/年 LNG产能24万吨/年 [22] 行业分析 - 民爆行业安全化、智能化、集中化、一体化是重要发展方向 现场混装炸药比例超过35% 单线包装炸药产能大于1.2万吨的约束下 行业集中度仍有提升空间 [6] - 民爆矿服一体化是产业获取长期发展的抓手 矿服壁垒更高 市场超2000亿元 但2024年民爆企业矿服收入仅为353亿元 成长空间广阔 [6] - 需求端各区域呈现分化态势 新疆煤炭及西藏水利工程景气提振 西部大开发站上舞台中央 一带一路矿产资源丰富为行业提供持续发展动力 [6] - 硝酸铵管控程度高 几乎无新增产能 全国供需趋松 但疆内厂家仅玉象胡杨 区域民爆景气或带动需求提升 [6] - 尿素产能投放叠加出口受限 价格盈利逐步触底 当前出口有序放开 海内外存1905元/吨价差 中长期国内外价差有望逐步回归 [6] 区域优势 - 新疆煤炭资源量位居全国第一 预测储量2.19万亿吨 占全国40.6% 成本优势突出 [100] - 2019-2024年新疆民爆生产总值由15.76亿元增长至43.24亿元 CAGR22% 工业炸药产量由21.52万吨增长至53.93万吨 CAGR20% [110] - 新疆和内蒙等地民爆业务具备超额利润 如江南化工子公司新疆天河化工2024年净利率19% 远高于其他地区 [112] - 行业主流企业纷纷将产能转移至新疆 包括江南化工、易普力、广东宏大等国有企业 [114]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 基于公司新疆区域优势显著、硝酸铵稀缺性及广东宏大入主带来的协同效应 预计2026年PE约13倍低于可比公司平均15倍 [6][7] 核心观点 - 新疆民爆与能化双主业布局 依托低成本天然气打造循环经济产业链 区域话语权强 [6][18] - 广东宏大成为控股股东后承诺3年内注入至少15万吨炸药产能 3-5年内注入全部民爆资产 2025年通过收购南部永生和盛世普天使产能增至19.05万吨 [6][18] - 新疆煤炭需求高增带动民爆景气提升 公司作为本土企业契合新疆战略定位 同时是疆内唯一硝酸铵生产企业 许可产能81万吨 2024年外销量44.88万吨同比增39% [6][18] - 民爆行业集中度提升空间大 现场混装炸药比例超35% 矿服市场规模超2000亿元但2024年民爆企业收入仅353亿元 西部转移和出海布局成行业趋势 [6][18] - 盈利预测2025-2027年归母净利润分别为5.45亿、8.20亿、10.35亿元 对应增速-19%、51%、26% 三年CAGR为16% [6][7] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入61.01亿元同比降13.1% 归母净利润6.68亿元同比降21.7% [2] - 2025H1营业总收入26.79亿元同比降5.0% 归母净利润2.33亿元同比降40.6% [2] - 预测2025E-2027E收入分别为65.82亿、76.65亿、86.13亿元 同比增7.9%、16.4%、12.4% [2][6] - 毛利率从2024年23.2%降至2025H1的19.7% 预计2025E-2027E逐步回升至19.5%、23.0%、25.2% [2] - ROE从2024年13.6%降至2025H1的4.7% 预计2025E-2027E恢复至10.4%、13.7%、15.1% [2] 业务板块分析 - 民爆产品：2025-2027年预计外销量7万、14万、19万吨 毛利率53%、54%、55% 收入贡献7.79亿、14.79亿、20.37亿元 [8] - 爆破服务：2025-2027年收入增速维持10% 毛利率稳定在22% [8] - 化工产品：硝酸铵放量但价格承压 2025-2027年收入25.32亿、26.25亿、27.00亿元 毛利率9%、10%、11% [8] - LNG：产能利用率提升 2025-2027年销量9万、10万、11万吨 收入3.62亿、4.02亿、4.42亿元 毛利率维持0% [8] 行业与竞争格局 - 民爆行业前20名企业生产总值占比从2006年25.1%提升至2024年83.17% 工业炸药产量占比达86.12% 集中度持续提升 [18] - 新疆民爆市场高景气 2024年工业炸药产量53.93万吨同比增22.99% 2025H1仍保持10%左右增速 [18] - 硝酸铵全国供需宽松但新疆仅玉象胡杨一家生产商 区域稀缺性凸显 2024年产能711.5万吨 产量356万吨 开工率50% [18] - 尿素海内外价差达1905元/吨 出口有序放开后中长期价差有望收敛 [18] 产能与资产注入 - 截至2025年7月工业炸药产能19.05万吨 电子雷管1890万发 导爆索1200万米 [18] - 广东宏大现有工业炸药产能58万吨 承诺注入至少15万吨产能 2025年已通过收购南部永生(2.6万吨)和盛世普天(4.5万吨)扩大产能 [6][18] - 子公司新疆雪峰爆破2024年净利润2.01亿元 2025H1净利润1.12亿元 受益混装比例提升和矿服订单增长 [18]

报告行业投资评级 看好 [1] 报告的核心观点 民爆行业并购整合持续推进，头部企业规模及议价权放大；矿产高景气拉动需求，民爆矿服一体化实现长期成长；西藏、新疆及一带一路区域性景气显著，建议关注雪峰科技、广东宏大、江南化工、易普力、雅化集团等标的 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 民爆：行业格局改善，产能持续整合 - 民爆行业壁垒高筑，产业链明晰，上游是原材料，下游应用广泛，许可证制度是天然壁垒，行业呈现区域性特征 [17][18] - 政策引导行业整合，目标是形成 3 - 5 家大型民爆一体化企业，我国民爆行业生产总值 CR20 已由 2006 年的 25.10%增长至 2024 年的 83.17%，前 10 名仍有提升空间 [6][23] - 我国民爆企业生产总值及利润总额中枢持续抬升，2024 年生产总值 416.95 亿元，同比 - 4.50%，利润总额 96.39 亿元，同比 + 13.04%；工业炸药产量达峰，但混装比例仍在提升，2024 年混装炸药占比已提升至 37.02% [31][36] - 硝酸铵是主要生产成本，其价格与民爆企业利润率成反比，2023 - 2024 年硝酸铵价格下滑，民爆企业利润率提升；煤价带动硝酸铵高位回落，民爆利润有望维持 [38][43] 矿服：企业获取长期成长的抓手 - 70%以上工业炸药流向矿山开采，矿山民爆一体化服务处于露天矿产资源产业链中游；矿产高景气带动矿服需求，矿服市场容量新一轮扩张，2024 年露天矿山矿服市场保守估计达 1472 亿元，整体或超 2000 亿元，但民爆企业矿服渗透率仍较低 [44][59][61] - 爆破服务准入壁垒高，政策加速行业整合，有助于头部企业增值扩容；民爆与矿服相辅相成，头部企业先发优势显著，2024 年行业 CR10 高达 90% [62][66] 西部及一带一路：景气分化下的热土 - 区域间分化明显，市场向西部转移，新疆、西藏民爆需求旺盛，2024 年新疆工业炸药销量 53.82 万吨，同比 + 22.53%，西藏工业炸药销量 5.19 万吨，同比 + 6.58% [67] - 新疆煤炭资源禀赋强，成本优势显著，逐步成为我国煤炭中心，2024 年产量 5.4 亿吨，同比 + 18%；在疆煤外运、煤化工、疆电外送需求带动下，未来产量有望维持高增；新疆民爆市场大有可为，具备更高利润率，若煤炭产量达 10 亿吨，对应民爆增量市场近百亿元；基建需求提升亦将带动民爆市场增长 [72][80][91] - 西藏水力资源丰富但开发程度低，雅鲁藏布江下游水电工程已获核准，至 2050 年水电基本开发完毕；西藏铜矿储量占全国 77%，规划产量将达约 120 万吨，有效提振民爆需求；2019 - 2024 年西藏民爆生产总值和工业炸药产量 CAGR 分别高达 22%和 26% [100][104][106] - “一带一路”沿线重要固体矿产资源丰富，为民爆企业提供广阔国际舞台和发展动力 [108] 相关标的 - 雪峰科技：疆内唯一硝酸铵企业，宏大入主承诺注入产能，有望迎量利齐升 [4] - 广东宏大：混装炸药比例领先，矿服优势显著，在手订单充沛，转型军工擘画新宏图 [4] - 江南化工：兵器工业集团下的民爆平台，炸药产能行业领先，外延收购及集团资产注入持续推进，海外炸药产能充沛 [4] - 易普力：中国能建旗下民爆平台，新疆区域订单亮眼，有望参与雅鲁藏布江下游水电项目 [4] - 雅化集团：四川民爆主流企业，电子雷管产销量行业第一，海外民爆矿服成长潜力大，锂板块有望量利上行 [4] - 国泰集团：江西省内唯一民爆企业，军工新材料多点开花 [10] - 壶化股份：立足山西走向西部，军工布局不断深化 [10] - 高争民爆：西藏本土企业，稀缺性凸显 [10] - 保利联合：电子雷管产能国内第一，集团赋能矿服成长 [10] - 凯龙股份：一体化民爆企业，积极开拓新疆市场 [10] - 金奥博：民爆装备领头羊，工业机器人持续推进 [10] - 同德化工：地处富矿区，拟建海外炸药产能 [10]

公司概况 - 公司是国内工业炸药产能领先、矿山工程资质齐全、矿服规模领跑行业的矿山民爆一体化服务商，形成民爆、矿服、防务装备三大板块 [1] - 混合所有制凸显公司体制机制优势，员工积极性高，2010-2024年归母净利润CAGR高达17% [1] - 公司工业炸药产能69.95万吨/年，位列行业第二，新疆当地产能21.95万吨 [2] 业务板块 民爆业务 - 公司混装炸药比例61%，领先行业平均水平（35%），单线包装炸药产能大于1.2万吨 [1][2] - 行业集中度仍有提升空间，头部企业或凭借持续收并购实现产能扩张 [1] - 安全化、智能化、集中化、一体化是民爆行业重要发展方向 [1] 矿服业务 - 公司矿服规模领跑行业，多家子公司爆破资质齐全，在手订单逾300亿元 [2] - 矿服市场超2000亿，但2024年民爆企业矿服收入仅为353亿元，成长空间广阔 [1] - 矿服壁垒更高，是产业获取长期发展的抓手 [1] 防务装备业务 - 防务装备是公司战略转型重点板块，布局国内及国际军贸两大市场 [2] - 产品包括导弹武器系统、精确制导弹药、黑索今等业务 [2] - 公司控股广东省军工集团，实现省内优质资源赋能 [2] 成长路径 - 民爆产能持续整合、矿服渗透西部及海外市场、转型防务装备获取长期成长 [1] - 西部地区收入持续高增，仍有持续整合及向西部转移趋势 [2] - 海外收入行业领先，跟随紫金矿业拿下多个海外项目，收购秘鲁炸药产能，在赞比亚建设炸药厂 [2] 行业趋势 - 需求端各区域呈现分化态势，新疆煤炭及西藏水利工程景气提振，西部大开发站上舞台中央 [1] - 一带一路矿产资源丰富，空间广阔，为行业提供持续的发展动力 [1] - 西部转移与出海布局将是行业未来主旋律 [1] 技术创新 - 公司积极推进智能矿山建设，与华为合作无人矿山，研发"悟空爆破大模型" [2] 财务预测 - 预测2025-2027年收入分别为222.19/260.10/293.43亿元，归母净利润分别为11.68/14.68/17.28亿元 [3] - 对应增速分别为30%/26%/18%，3年归母净利润CAGR为24% [3] - 2025年PE约20倍，高于可比公司平均PE 18倍 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司内生外延打造民爆矿服一体化领军企业，未来成长路径清晰，2010 - 2024 年归母净利润 CAGR 高达 17%，未来或凭民爆产能持续整合、矿服渗透西部及海外市场、转型防务装备获取长期成长 [7] - 民爆产能整合持续，矿服赋予长期成长，西部转移与出海布局是行业未来主旋律，行业集中度仍有提升空间，矿服市场成长空间广阔 [7] - 报告研究的具体公司是民爆矿服一体化引领者，出海打开远期空间，混装炸药比例、矿服规模、海外收入领先，积极推进智能矿山建设 [7] - 报告研究的具体公司全力进军防务装备，提升发展新动能，布局两大市场，产品多样，积极参展提升知名度，控股省军工集团赋能 [7] - 预测报告研究的具体公司 2025 - 27 年收入分别为 222.19/260.10/293.43 亿元，归母净利润分别为 11.68/14.68/17.28 亿元，对应增速分别为 30%/26%/18%，3 年归母净利润 CAGR 为 24%，首次覆盖并给予“增持”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 内生外延打造民爆矿服一体化领军企业 - 工业炸药产能领先，矿山工程资质齐全，通过内生外延实现产能增长，矿服是主要利润来源，防务装备是战略转型重点 [18][21][25] - 混合所有制优势凸显，管理层与股东利益一致，体制机制优势明显，高管薪酬领先，实施股权激励激发员工积极性 [29][34][35] - 民爆矿服一体化持续扩张，盈利能力不断增强，业务扩张趋势明确，毛利率稳定，净利率攀升，期间费用率改善，矿服和民爆业务贡献主要营收和利润 [38][42][46] 民爆：行业格局改善，西部需求高增 - 民爆行业壁垒高筑，区域性特点明显，产业链明晰，管控程度高，许可证制度是天然壁垒，行业呈现区域性特征 [49][53][54] - 政策引导行业整合，集中度仍有提升空间，政策推进企业重组整合，安全化、智能化等是发展方向，行业并购整合进入下半场但前 10 名仍有提升空间 [57][58][60] - 利润中枢抬升，市场向西部转移，民爆企业生产总值及利润总额中枢抬升，工业炸药产量达峰但混装比例提升，区域间分化明显，市场向西部转移 [65][70][73] - 硝酸铵高位回落，民爆行业利润向好，硝酸铵是主要成本来源，价格与利润率成反比，供需宽松，煤价带动其价格回落，民爆利润有望维持 [76][81][84] 矿服：企业获取长期成长的抓手 - 矿产高景气带动矿服需求，民爆企业渗透率仍较低，矿山开采服务与矿产品景气度协同，矿企加大资本开支，民爆矿服一体化企业将受益，矿服市场容量扩张，民爆企业渗透率低 [85][89][102] - 民爆与矿服相辅相成，头部企业先发优势显著，爆破服务准入壁垒高，民爆矿服一体化相辅相成，高壁垒造就高集中度 [103][108] 民爆矿服一体化引领者，出海打开远期空间 - 矿服能力强大，规模行业领先，深耕矿服领域，打造差异化竞争能力，矿服规模位列行业前茅，在手订单逾 300 亿元 [110] - 矿服资质完备，混装比例 61%，多家子公司爆破资质齐全，混装比例行业领先，为矿服订单持续性提供基础 [114][115] - 收购涟邵建工深入地下矿山，整合新华都绑定紫金矿业，两者成为矿服板块重要收入来源 [116][117] - 工业炸药产能充裕，持续加深西北富矿区域布局，产能位居行业前列，新疆当地产能高，西部收入高增且有整合和转移趋势 [7][21] - 矿服出海速度加快，补齐海外炸药缺口，海外收入行业领先，跟随紫金矿业拿下海外项目，收购秘鲁产能，建设赞比亚炸药厂 [7] - 与华为合作无人矿山，持续引领行业发展，推进智能矿山建设，研发“悟空爆破大模型” [7] 防务装备：战略转型方向，板块矩阵持续完善 - 宏大防务有效减亏，收购江苏红光提供新动能，传统军品交付量增加和并购子公司带来增长 [32] - 积极参与产品展，扩大知名度，参与珠海航展与阿布扎比国际防务展 [7] - 控股广东省军工集团，省内优质资源赋能 [7] 盈利预测与估值 - 盈利预测，预测报告研究的具体公司 2025 - 27 年收入分别为 222.19/260.10/293.43 亿元，归母净利润分别为 11.68/14.68/17.28 亿元，对应增速分别为 30%/26%/18%，3 年归母净利润 CAGR 为 24% [7][8] - 可比公司估值，报告研究的具体公司 2025 年 PE 约 20 倍，高于可比公司平均 PE 18 倍 [8]