核心观点 - 美国房地产市场销售长期低迷，呈现低需求、低库存、高房价的格局，新房去化压力大，地产投资对GDP的拉动降至4%附近，而住房服务消费支出占比高达12%，是经济的主要拉动项 [2] - 疫情后房价涨幅远超家庭收入和租金涨幅，导致居民还贷成本上升、购房负担能力下降，房屋支出占家庭收入比重显著提升，但居民部门杠杆率和贷款违约率处于低位，系统性风险不高 [3] - 尽管美联储已多次降息，但住房抵押贷款利率仍居高不下，主要受10年期美债利率高企和MBS利差难以进一步收窄的双重影响 [4] - 特朗普政府推出的多项地产新政，目前仅“两房购买2000亿美元MBS”等措施部分落地或具有可行性，整体政策效果可能有限，预计2026年房贷利率将小幅回落，地产销售缓慢修复 [5] 美国房地产市场现状 需求与销售 - 美国房屋交易以存量交易为主，新房销售占比不到20%，两者趋势基本同步 [6] - 受高抵押贷款利率（最高达7.79%）影响，自2023年以来成屋销量降至2009年金融危机后水平，新房销量回落至疫情前水平 [8] - 2025年美国成屋销售同比增长0.23%，新房销售同比下降0.46%，均处于磨底阶段，缺乏显著复苏驱动力 [8] - 25-64岁主力购房群体规模持续上升，其占总人口比例从1970年的44%提升至目前的51%左右，为市场提供了稳定的需求增量 [6] 库存与供给 - “利率锁定效应”导致成屋供给减少，截至2025年底，成屋库存为141.8万套，处于低位，去化周期约为4.2个月 [7] - 新房库存自2013年的10万套低点回升，截至2025年10月达48.8万套，仅比2006年历史高点低约10%，去化周期接近8个月，处于历史较高水平，去化压力大 [7] - 自2022年下半年起，受新房销售下滑影响，新屋开工已出现明确拐点，未来几年新房供给预计将继续减少 [11] - 房屋空置率在金融危机后持续回落，目前仍低于21世纪初的平均水平 [10] 房价与负担能力 - 2020-2025年间，美国单户住宅中间价上涨超50%，而中层家庭收入增长仅31%，房价涨幅比家庭收入涨幅高出19个百分点 [17] - 2019年以来房价租金比从1.39持续上升至1.58，涨幅超过13%，表明房价涨幅亦显著高于租金涨幅，租房性价比上升 [19] - 美国家庭的平均月供从疫情前的约1400美元/月攀升至2000美元/月附近，增幅超40%，房屋类支出占家庭收入比重从15%提升至25%左右，较疫情前提升近十个百分点 [21] - 2021年之后，美国居民抵押贷款的平均还贷期限从疫情前的65个月平均水平延长至77个月左右 [22] 经济贡献与风险 - 住宅类投资占GDP比重目前稳定在4%附近，较2008年前的峰值下降了约2-3个百分点 [15] - 住房服务消费支出占GDP的比重长期维持在12%，是居民消费支出的核心构成之一 [15] - 美国居民部门杠杆率已从接近100%的历史高位持续回落，截至2025年二季度降至68%，基本回到21世纪初的水平 [26] - 住房贷款违约率从12%的历史高点显著下降至约2%，爆发大规模系统性危机的概率相对较低 [26] 住房抵押贷款利率分析 利率构成与影响因素 - 抵押贷款利率主要受10年期美债利率和MBS利差两部分影响，MBS收益率与10年期美债利率的相关性高达98% [32] - 抵押贷款利率与MBS收益率之间的利差（反映一级和二级市场价差）通常在110个基点左右波动，相对稳定 [36] - 影响MBS利差的因素主要包括信用风险溢价、美联储购买MBS的行为以及再融资效应 [32] 利率高企的原因 - 2024年7月以来，美联储累计降息175个基点，但30年期抵押贷款利率仍高达6.01% [47] - 原因之一：国际配置资金减持美债转向黄金等资产，导致10年期美债利率居高不下，近期仍在4.1%附近 [47] - 原因之二：自2022年美联储启动缩表以来，持续被动减持MBS，向市场释放供给压力，同时抵押贷款再融资需求持续低迷，抑制了MBS利差的进一步收窄 [47] - 截至2025年第三季度，美国存量抵押贷款利率为4.4%，显著低于当前6.01%的新增贷款利率，压制了居民的再融资意愿 [45] 特朗普地产新政评估 政策背景与目标 - 特朗普第二任期支持率从52%下滑至43%，净支持率降至-12%，希望通过改善住房可负担性赢得中低收入群体支持，提升中期选举获胜概率 [51] - 2020-2021年房价大涨叠加房贷利率走高，导致住房购买力指数快速降至历史低位 [50] 主要政策内容与可行性 - **可转移抵押贷款**：允许房主将现有低利率贷款转移到新房产，但会导致MBS定价不可预测，可行性存在问题 [54] - **限制大机构购买住房**：特朗普呼吁限制大型机构投资者购买独栋住宅，但数据显示美国仅有1.2%的住宅被此类机构（持有量超100栋）购买，影响或有限 [54] - **下场购买MBS**：已指示房利美和房地美购买约2000亿美元MBS以压低利率，两房有购买空间和资金，但相对于12.2万亿美元的MBS存量市场，影响有限，利率短期下降后出现反弹 [54] - **推出50年期抵押贷款**：可降低月供压力（以50万美元贷款、6%利率为例，月供减少12%），但整个贷款周期利息支出将增加86%（增加50万美元），且需修改相关法律，面临国会掣肘 [57] - **增加新房供给**：可能涉及释放联邦土地等，但新建住宅从批准到完工需2-3年，短期对改善供需结构作用有限 [57] 总体效果预期 - 目前仅第三项“两房购买MBS”正式落地，第二项具有可行性，其他三项均面临掣肘或不具备可行性，新政或难有显著效果 [58] - 预计2026年美国房贷利率继续小幅回落，地产销售温和回升 [58]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：美元流动性扩散指数** - **模型构建思路**：结合数量维度和价格维度构建全面美元流动性刻画体系，通过五个指标（净流动性、联储信用支持、预期引导、市场隐含、公告意外）的等权平均得分反映流动性状态[4][6]。 - **模型具体构建过程**： 1. **数量维度**： - 净流动性 = 总资产 - TGA - 逆回购，反映市场真实可用资金[2][12]。 - 联储信用支持 = (中长期国债 + 联邦机构债券 + MBS) / (流通现金 + 准备金 + 逆回购)，基于抵押品质量衡量信用支持强度[15][17]。 2. **价格维度**： - 预期引导：基于彭博Fed Sentiment指数，通过NLP分析联储官员新闻情绪，计算平滑后季度差分方向[21][25]。 - 市场隐含：从联邦基金利率期货价格推算隐含加息幅度，公式为 $$隐含利率 = 100 - 期货价格$$，再计算季度差分方向[28][29]。 - 公告意外：使用3个月后到期的联邦基金利率期货在会议前后30分钟价格变化，识别超预期宽松或收紧信号[30][32]。 3. **综合得分**：每个指标方向（宽松+1，收紧-1）等权平均，得到美元流动性指数[33][34]。 - **模型评价**：对多数资产具有显著区分效果，尤其在极端收紧时能预警风险，美股择时策略年化超额收益达5.1%~7.2%[37][38]。 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：净流动性** - **因子构建思路**：剔除TGA和逆回购干扰，直接反映市场可用资金量[2][7]。 - **因子具体构建过程**： - 计算 $$净流动性 = 总资产 - TGA - 逆回购$$，对应负债端的流通现金和准备金[5][9]。 - 通过平滑后的季度差分方向判断扩张（+1）或收缩（-1）[12][13]。 2. **因子名称：联储信用支持** - **因子构建思路**：通过抵押品等级划分（D/C1/C2）衡量联储对信用风险的干预[14][16]。 - **因子具体构建过程**： - 计算 $$联储信用支持 = \frac{中长期国债 + 联邦机构债 + MBS}{流通现金 + 准备金 + 逆回购}$$[15][17]。 - 平滑后同比差分方向为正表示信用支持增强[17][18]。 3. **因子名称：Fed Sentiment指数** - **因子构建思路**：捕捉联储官员高频言论中的政策倾向[21][22]。 - **因子具体构建过程**： - 基于NLP对新闻文本打分（极度鸽派至极度鹰派5档），计算每日情绪总分[22][23]。 - 平滑后季度差分方向反映边际变化[25][26]。 4. **因子名称：联邦基金期货隐含利率** - **因子构建思路**：通过期货价格反推市场对加息的隐含预期[28][29]。 - **因子具体构建过程**： - 公式 $$隐含利率 = 100 - 期货价格$$，关注下一次会议预期变化[28][29]。 5. **因子名称：公告意外** - **因子构建思路**：捕捉会议决策中未被定价的意外冲击[30][32]。 - **因子具体构建过程**： - 计算3个月后到期的联邦基金利率期货在会议前后30分钟价格变化[30][31]。 --- 模型的回测效果 1. **美元流动性扩散指数** - **年化超额收益（标普500）**：5.1%[37]。 - **最大回撤降低**：15%（标普500）、31%（纳指100）[37][38]。 - **夏普比率提升**：0.65（标普500择时） vs. 0.39（基准）[37]。 --- 因子的回测效果 1. **净流动性** - **扩张区间资产超额收益**：标普500年化超额6.8%[13]。 2. **联储信用支持** - **增强区间夏普比率**：标普500为1.25 vs. 减弱区间0.75[18]。 3. **Fed Sentiment指数** - **鸽派区间标普500收益**：年化15.5% vs. 鹰派区间5.2%[24]。 4. **公告意外** - **超预期宽松后60日美债收益**：1.2% vs. 收紧区间-0.4%[31]。 5. **市场隐含利率** - **宽松区间标普500超额**：25% vs. 收紧区间5%[27]。