产品发布 - 文王贡酒·贡16 VIP品鉴会在阜阳天韵时光露营基地举行 公司高层及近300位商务精英 文化名流 媒体代表出席 [2] - 贡16是文王贡酒·贡系列旗舰新品 定位为"阜阳欢庆酒" 主打当地宴席市场 [3][4] - 贡系列首度面世于2025年初 已推出贡9 贡12两款产品 [4] 产品定位 - 贡系列以"举杯迎好事"为品牌slogan 聚焦婚宴喜宴 中小企业接待 节日聚会等消费场景 [4] - 产品核心卖点为超高颜值 真实年份 欢庆好酒 已成为阜阳市场欢聚庆典的新潮流 [4] - 公司通过贡系列深化与"阜阳欢庆时刻"的情感联结 应对消费环境从政务接待向商务宴请 大众宴席的转变 [6] 产品特点 - 贡16采用5-16年梯次融合的黄金配方 含16年老酒4.68% 9年陈酿13.01% 6年基酒41.63% 5年精华40.68% [10] - 产品设计融合周礼美学 采用"国印礼盒"包装 瓶盖采用鎏金工艺 体现东方哲思与美学 [10] - 作为绵甜型白酒创立者 酒体具有入口绵 回味甜 醒酒快的特点 适配多种欢庆场景 [10] 市场策略 - 公司将与天韵集团合作 以贡16为价值引擎 深耕欢庆礼宴场景 [8] - 目标将贡系列打造为中端产品线的品质标杆与品牌符号 采用年轻化 场景化的创新模式 [8] - 未来将以"礼文化"为纽带 通过"绵甜时代"概念与消费者建立连接 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 公司管理不断提升，五个品牌分区域运作，费用改革成果不断兑现，盈利能力显著提升，看好结构升级和费用管控下的利润弹性释放[1] - 因2024年业绩略低于预期且行业增速换挡，下调2025 - 2026年收入和归母净利润增速预测，预测2027年收入、归母净利润同比增速分别为7%、9% [4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年营业收入53.58亿元（同比+2%），归母净利润7.87亿元（+18%）；2025Q1营业收入11.68亿元（+3%），归母净利润1.52亿元（+12%）[1] 产品结构 - 2024年老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒收入25.90/8.58/5.50/2.30/10.99亿元，同比+9.96% / -10.33% / +0.53% / +28.12% / +12.30%，吨价+5.35% / +1.84% / +2.52% / +8.83% / +30.34% [1] - 2025Q1百元以上酒（出厂价）收入6.61亿，同比+25.50%，占比提升10pct至56.85%；百元以下酒收入5.02亿，同比 -15.65% [1] 市场表现 - 2024年河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+2.61%、+0.53%、+12.30%、+31.39%，预计主因武陵酒增长较快；2025Q1上述省份收入同比+8.01%、+2.45%、+9.67%、+7.93%，因河北市场竞争格局改善[2] 费用与盈利 - 2024年公司毛利率为65.95%（同比 -1.20pct），扣非净利率为13.78%（同比+2.09pct），销售/管理（含研发）费用率为23.69%（同比 -3.47pct）/7.57%（同比 -0.58pct），合同负债同比减少1.23亿元至13.97亿元[3] - 2025Q1公司毛利率为68.58%（同比+5.86pct），扣非净利率为12.14%（同比+1.06pct），销售/管理（含研发）费用率为27.51%（同比+4.59pct）/8.88%（同比 -0.05pct），合同负债18.77亿元（同比 -4.9亿元，环比+4.8亿元）[3] 公司规划 - 2025年公司计划营业收入54.7亿元，营业成本18.26亿元以内，费用不超过16.58亿元，税金及附加力争实现8.75亿元，营业总成本控制在43.59亿元以内[4] 盈利预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5358|5566|5874|6287| |(+/-) (%)|1.91%|3.90%|5.53%|7.03%| |归母净利润（百万元）|787|885|999|1090| |(+/-) (%)|18.19%|12.39%|12.90%|9.17%| |每股收益(元)|0.86|0.97|1.09|1.19| |P/E|20.68|18.40|16.29|14.93|[5] 三大报表预测值 |报表|指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|6060|7653|8821|10152| | |现金（百万元）|1546|3013|3998|4995| | |交易性金融资产（百万元）|782|759|735|759| | |应收账项（百万元）|89|165|155|152| | |其它应收款（百万元）|28|12|25|24| | |预付账款（百万元）|58|63|52|65| | |存货（百万元）|3552|3622|3846|4146| | |其他（百万元）|7|15|9|11| | |非流动资产（百万元）|3553|3532|3417|3285| | |金融资产类（百万元）|0|0|0|0| | |长期投资（百万元）|78|66|74|73| | |固定资产（百万元）|1699|1736|1657|1576| | |无形资产（百万元）|825|793|759|726| | |在建工程（百万元）|53|67|43|34| | |其他（百万元）|896|872|884|877| | |资产总计（百万元）|13437|11185|12238| - | | |流动负债（百万元）|4159|4565|4618|4730| | |短期借款（百万元）|17|0|6|7| | |应付款项（百万元）|438|490|496|536| | |预收账款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|3721|4058|4116|4187| | |非流动负债（百万元）|148|158|158|155| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|148|158|158|155| | |少数股东权益（百万元）|4307|4722|4776|4885| | |归属母公司股东权益（百万元）|5306|6463|7462|8552| |利润表|营业收入（百万元）|5358|5566|5874|6287| | |营业成本（百万元）|1824|1824|1965|2112| | |营业税金及附加（百万元）|887|879|881|943| | |营业费用（百万元）|1269|1392|1410|1509| | |管理费用（百万元）|389|373|382|377| | |研发费用（百万元）|16|17|17|19| | |财务费用（百万元）|(20)|(31)|(49)|(64)| | |资产减值损失（百万元）|1|0|1|1| | |公允价值变动损益（百万元）|1|1|1|1| | |投资净收益（百万元）|25|25|25|25| | |其他经营收益（百万元）|43|41|42|43| | |营业利润（百万元）|1059|1181|1338|1461| | |营业外收支（百万元）|(1)|(1)|(1)|(1)| | |利润总额（百万元）|1059|1181|1337|1461| | |所得税（百万元）|272|296|339|370| | |净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| | |归属母公司净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |EBITDA（百万元）|1217|1281|1425|1535| | |EPS（最新摊薄）（元）|0.86|0.97|1.09|1.19| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|535|1229|912|948| | |净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |折旧摊销（百万元）|181|134|140|142| | |财务费用（百万元）|(20)|(31)|(49)|(64)| | |投资损失（百万元）|(25)|(25)|(25)|(25)| | |营运资金变动（百万元）|(316)|307|84|98| | |其它（百万元）|(71)|(41)|(237)|(293)| | |投资活动现金流（百万元）|(243)|(82)|35|(18)| | |资本支出（百万元）|61|(135)|(26)|(28)| | |长期投资（百万元）|12|(11)|4|1| | |其他（百万元）|(316)|65|58|9| | |筹资活动现金流（百万元）|(411)|320|38|66| | |短期借款（百万元）|17|0|(11)|2| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |现金净增加额（百万元）|(118)|1467|985|996|[9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][5][11] 报告的核心观点 - 2024年公司基地市场保持稳健增长，控费成效凸显，2025年营业利润目标增速为12% [1][2] - 考虑白酒行业仍处于调整出清阶段，下调公司营业收入、毛利率预测，沿用FCFF估值方法计算公司权益价值为180亿元，对应目标价19.67元 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 总体业绩 - 2024年公司实现营收53.6亿元（yoy+1.9%），归母净利润7.9亿元（yoy+18.2%）、扣非归母净利润7.4亿元（yoy+20.1%）；2025年一季度实现营收11.7亿元（yoy+3.4%），归母净利润1.5亿元（yoy+11.9%）、扣非归母净利润1.4亿元（yoy+13.2%） [10] 分地区业绩 - 2024年全年河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入31.2/2.1/5.5/11.0/3.3亿元，分别同比+2.6%/+31.4%/+0.5%/+12.3%/+20.7%；2025Q1分别实现收入7.2/0.4/1.3/2.1/0.6亿元，分别同比+8.0%/+7.9%/+2.5%/+9.7%/-36.6% [2] - 2024年年末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比2024Q3末+16/+17/+13/-66/+13家；2025Q1末，分别环比2024年年末+13/-22/+7/+73/+12家 [2] 分价格带业绩 - 2024年100元以上/100元以下分别实现收入27.0/26.2亿元，分别同比+5.3%/+7.1%；2025Q1分别实现收入6.6/5.0亿元，分别同比+25.5%/-15.6% [10] 费用情况 - 2024全年归母净利率为14.69%，同比增加2.02pct；全年累计销售/管理/财务/研发费用率分别为23.69%/7.27%/-0.37%/0.30%，同比-3.47/-0.62/-0.07/+0.05pct；累计总费用率为30.89%，累计-4.12pct [2] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.97、1.07、1.15元（原预测为1.24、1.53元） [3][11] 财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,257|5,358|5,605|5,851|6,080| |同比增长 (%)|13.0%|1.9%|4.6%|4.4%|3.9%| |营业利润(百万元)|884|1,059|1,198|1,315|1,407| |同比增长 (%)|-5.4%|19.8%|13.1%|9.8%|7.0%| |归属母公司净利润(百万元)|666|787|890|977|1,051| |同比增长 (%)|-5.9%|18.2%|13.1%|9.7%|7.6%| |每股收益（元）|0.73|0.86|0.97|1.07|1.15| |毛利率(%)|67.2%|65.9%|66.6%|67.2%|67.6%| |净利率(%)|12.7%|14.7%|15.9%|16.7%|17.3%| |净资产收益率(%)|14.5%|15.6%|15.3%|15.0%|15.2%| |市盈率|23.8|20.2|17.8|16.3|15.1| |市净率|3.3|3.0|2.5|2.4|2.2| [4] 估值相关 - WACC计算主要参数设定：所得税率25%，目标债务比率10%，剔除杠杆调整Beta1.37，无风险收益率Rf1.66%，市场回报率Rm8.60%，债务成本Kd3.60%，WACC11.06% [12] - FCFF目标价敏感性分析表展示了不同WACC和永续增长率Gn下的目标价 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][11] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收53.6亿元（yoy+1.9%），归母净利润7.9亿元（yoy+18.2%）、扣非归母净利润7.4亿元（yoy+20.1%）；2025年一季度实现营收11.7亿元（yoy+3.4%），归母净利润1.5亿元（yoy+11.9%）、扣非归母净利润1.4亿元（yoy+13.2%） [10] - 2024年按价格带划分，100元以上/100元以下分别实现收入27.0/26.2亿元，分别同比+5.3%/+7.1%；2025Q1分别实现收入6.6/5.0亿元，分别同比+25.5%/-15.6% [10] - 2024年按地区划分，河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入31.2/2.1/5.5/11.0/3.3亿元，分别同比+2.6%/+31.4%/+0.5%/+12.3%/+20.7%；2025Q1分别实现收入7.2/0.4/1.3/2.1/0.6亿元，分别同比+8.0%/+7.9%/+2.5%/+9.7%/-36.6% [2] - 2024年年末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比2024Q3末+16/+17/+13/-66/+13家；2025Q1末，分别环比2024年年末+13/-22/+7/+73/+12家 [2] - 2024年控费成果显现费用率降低，全年归母净利率为14.69%，同比增加2.02pct；全年累计销售/管理/财务/研发费用率分别为23.69%/7.27%/-0.37%/0.30%，同比-3.47/-0.62/-0.07/+0.05pct；累计总费用率为30.89%，累计-4.12pct [2] - 公司设定2025年计划实现营业收入54.7亿元，测算对应同比目标增速为2.1%，营业总成本控制在43.59亿元以内，测算营业利润为11.11亿元，对应同比增长目标为12% [2] - 考虑白酒行业仍处于调整出清阶段，下调营业收入、毛利率，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.97、1.07、1.15元（原预测为1.24、1.53元） [3][11] - 沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为180亿元，对应目标价19.67元 [3][11] 相关目录总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,257|5,358|5,605|5,851|6,080| |同比增长 (%)|13.0%|1.9%|4.6%|4.4%|3.9%| |营业利润(百万元)|884|1,059|1,198|1,315|1,407| |同比增长 (%)|-5.4%|19.8%|13.1%|9.8%|7.0%| |归属母公司净利润(百万元)|666|787|890|977|1,051| |同比增长 (%)|-5.9%|18.2%|13.1%|9.7%|7.6%| |每股收益（元）|0.73|0.86|0.97|1.07|1.15| |毛利率(%)|67.2%|65.9%|66.6%|67.2%|67.6%| |净利率(%)|12.7%|14.7%|15.9%|16.7%|17.3%| |净资产收益率(%)|14.5%|15.6%|15.3%|15.0%|15.2%| |市盈率|23.8|20.2|17.8|16.3|15.1| |市净率|3.3|3.0|2.5|2.4|2.2| [4] 财务报表预测与比率分析 |报表类型|项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金（百万元）|1,622|1,546|2,682|3,081|3,574| |资产负债表|应收票据、账款及款项融资（百万元）|174|89|93|97|101| |资产负债表|预付账款（百万元）|23|63|66|69|72| |资产负债表|存货（百万元）|3,350|3,552|3,645|3,742|3,841| |资产负债表|流动资产合计（百万元）|5,866|6,060|7,305|7,828|8,442| |资产负债表|非流动资产合计（百万元）|3,635|3,553|3,569|3,607|3,605| |资产负债表|资产总计（百万元）|9,501|9,613|10,875|11,436|12,047| |资产负债表|流动负债合计（百万元）|4,523|4,159|4,413|4,566|4,754| |资产负债表|非流动负债合计（百万元）|168|148|157|157|154| |资产负债表|负债合计（百万元）|4,690|4,307|4,569|4,723|4,907| |资产负债表|股东权益合计（百万元）|4,810|5,306|6,306|6,713|7,140| |资产负债表|负债和股东权益总计（百万元）|9,501|9,613|10,875|11,436|12,047| |利润表|营业收入（百万元）|5,257|5,358|5,605|5,851|6,080| |利润表|营业成本（百万元）|1,727|1,824|1,872|1,922|1,973| |利润表|销售费用（百万元）|1,428|1,269|1,300|1,331|1,370| |利润表|管理费用（百万元）|415|389|386|402|416| |利润表|研发费用（百万元）|13|16|17|17|18| |利润表|财务费用（百万元）|-16|-20|-32|-43|-50| |利润表|营业利润（百万元）|884|1,059|1,198|1,315|1,407| |利润表|净利润（百万元）|666|787|890|977|1,051| |利润表|归属于母公司净利润（百万元）|666|787|890|977|1,051| |利润表|每股收益（元）|0.73|0.86|0.97|1.07|1.15| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|795|535|1,098|1,027|1,146| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|57|-243|-102|-101|-79| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-325|-411|139|-526|-575| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|527|-118|1,136|400|493| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入同比增长|13.0%|1.9%|4.6%|4.4%|3.9%| |主要财务比率|成长能力 - 营业利润同比增长|-5.4%|19.8%|13.1%|9.8%|7.0%| |主要财务比率|成长能力 - 归属于母公司净利润同比增长|-5.9%|18.2%|13.1%|9.7%|7.6%| |主要财务比率|获利能力 - 毛利率|67.2%|65.9%|66.6%|67.2%|67.6%| |主要财务比率|获利能力 - 净利率|12.7%|14.7%|15.9%|16.7%|17.3%| |主要财务比率|获利能力 - ROE|14.5%|15.6%|15.3%|15.0%|15.2%| |主要财务比率|获利能力 - ROIC|14.1%|15.3%|14.9%|14.5%|14.6%| |主要财务比率|偿债能力 - 资产负债率|49.4%|44.8%|42.0%|41.3%|40.7%| |主要财务比率|偿债能力 - 净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |主要财务比率|偿债能力 - 流动比率|1.30|1.46|1.66|1.71|1.78| |主要财务比率|偿债能力 - 速动比率|0.56|0.60|0.83|0.89|0.97| |主要财务比率|营运能力 - 应收账款周转率|145.3|339.5|2,318.8|2,316.4|2,311.0| |主要财务比率|营运能力 - 存货周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |主要财务比率|营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.6|0.5|0.5|0.5| |主要财务比率|每股指标 - 每股收益（元）|0.73|0.86|0.97|1.07|1.15| |主要财务比率|每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.87|0.59|1.20|1.12|1.25| |主要财务比率|每股指标 - 每股净资产（元）|5.26|5.80|6.89|7.34|7.80| |主要财务比率|估值比率 - 市盈率|23.8|20.2|17.8|16.3|15.1| |主要财务比率|估值比率 - 市净率|3.3|3.0|2.5|2.4|2.2| |主要财务比率|估值比率 - EV/EBITDA|12.9|11.0|10.8|9.9|9.3| |主要财务比率|估值比率 - EV/EBIT|15.4|12.9|11.5|10.5|9.9| [14]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 结合宏观经济环境形势与公司经营目标，略下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25 - 27年归母净利润分别为8.84、10.0、11.4亿，同比增长12.3%、13.4%和13.7%，当前股价对应25 - 27年PE分别为18x、16x、14x，维持增持评级 [6] - 老白干本部香型差异化、价格错位竞争、渠道关系更优等优势，河北省内具备升级空间；武陵酒湖南省内产品、品牌、渠道均具备较强竞争优势，此外公司持续降本增效，利润释放仍有空间 [6] 报告相关内容总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为53.58亿、54.79亿、56.80亿、59.10亿，同比增长率分别为1.9%、2.3%、3.7%、4.1% [5] - 2024 - 2027E归母净利润分别为7.87亿、8.84亿、10.02亿、11.39亿，同比增长率分别为18.2%、12.3%、13.4%、13.7% [5] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.86元/股、0.97元/股、1.10元/股、1.24元/股 [5] - 2024 - 2027E毛利率分别为65.9%、66.6%、66.7%、67.0% [5] - 2024 - 2027E ROE分别为14.8%、14.4%、14.0%、13.7% [5] - 2024、2025E、2026E、2027E市盈率分别为20、18、16、14 [5] 业绩情况 - 2024年实现营业收入53.6亿，同比增长1.91%，归母净利润7.87亿，同比增长18.2%，其中24Q4实现营业收入12.7亿，同比下降10.0%，归母净利润2.31亿，同比下降6.79% [6] - 25Q1实现营业收入11.7亿，同比增长3.36%，归母净利润1.52亿，同比增长11.9% [6] - 合并24Q4 + 25Q1，公司实现营业收入24.4亿，同比下降4.08%，归母净利润3.83亿，同比下降0.16% [6] 分红方案 - 24年度分红方案为拟每10股派发现金股利5.5元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额5.03亿元，分红率达63.9% [6] 2025年发展目标 - 计划实现营业收入54.7亿，营业总成本控制在43.6亿元以内，经测算目标营收收入/营业利润增速分别为2.10%/12.1% [6] 2024年分产品营收情况 - 衡水老白干系列营收25.9亿，同比增长9.96%，其中销量同比增长4.38%，价格同比增长5.35% [6] - 板城烧锅酒系列营收8.58亿，同比下降10.3%，其中销量同比下降12.0%，价格同比增长1.84% [6] - 武陵系列酒营收11.0亿，同比增长12.3%，其中销量同比下降13.84%，价格同比增长30.3% [6] - 文王贡系列酒营收5.50亿，同比增长0.53%，其中销量同比下降1.94%，价格同比增长2.52% [6] - 孔府家系列营收2.30亿，同比增长28.1%，其中销量同比增长17.7%，价格同比增长8.83% [6] 2024年分区域营收情况 - 河北营收31.2亿，同比增长2.61% [6] - 湖南营收11.0亿，同比增长12.3% [6] - 安徽营收5.50亿，同比增长0.53% [6] - 山东营收2.10亿，同比增长31.4% [6] - 其他省份营收3.30亿，同比增长20.7% [6] - 境外营收0.20亿，同比增长1.65% [6] 25Q1分产品营收情况 - 百元以上白酒营收6.60亿，同比增长25.5% [6] - 百元以下产品营收5.02亿，同比下降15.7% [6] 25Q1分区域营收情况 - 河北营收7.21亿，同比增长8.01% [6] - 山东营收0.41亿，同比增长7.93% [6] - 安徽营收1.31亿，同比增长2.45% [6] - 湖南营收2.07亿，同比增长9.67% [6] - 其他省份营收0.60亿，同比下降36.6% [6] - 境外营收0.02亿，同比下降48.6% [6] 净利率、毛利率等情况 - 2024年净利率14.7%，同比提升2.02pct，主因费用率下降；毛利率66.6%，同比下降1.21pct；税率16.6%，同比下降0.10pct；销售费用率23.7%，同比下降3.47pct，主因广告费、促销渠道费费占收入比下降；管理费用(含研发费用)率7.57%，同比下降0.58pct，主因工资薪酬占收入比下降 [7] - 25Q1净利率13.1%，同比提升1.00pct，主因毛利率提升；毛利率68.6%，同比提升5.86pct，预计主因产品结构提升所致；税率16.5%，同比下降0.29pct；销售费用率27.5%，同比提升4.59pct；管理费用(含研发费用)率8.88%，同比下降0.05pct [7] 现金流及合同负债情况 - 2024年经营性现金流净额5.35亿，同比下降32.6%，主因收到其他与经营活动有关的现金减少；销售商品提供劳务收到的现金58.6亿，同比增长0.8%，增速慢于收入增速；24年末合同负债14.0亿，环比下降3.52亿，23年末合同负债15.2亿，环比下降5.05亿 [7] - 25Q1经营性现金流净额1.78亿，同比下降56.6%，主因销售商品提供劳务收到的现金减少；销售商品提供劳务收到的现金16.8亿，同比下降15.3%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动；25Q1末合同负债18.8亿，环比增加4.80亿，24Q1末合同负债23.6亿，环比增加8.43亿 [7]

财务表现 - 2024年收入53.58亿元，同比+1.91%，归母净利润7.87亿元，同比+18.19% [1] - 2024Q4收入12.70亿元，同比-10.03%，归母净利润2.31亿元，同比-6.79% [1] - 2025Q1收入11.68亿元，同比+3.36%，归母净利润1.52亿元，同比+11.91% [1] - 合同负债18.77亿元，同比-20.58%，环比+4.80亿元 [1] - (2024Q4+2025Q1)收入24.38亿元，同比-4.08%，归母净利润3.83亿元，同比-0.16% [1] 产品与区域表现 - 2024年武陵酒收入10.99亿元，同比+12.30%，孔府家酒收入2.30亿元，同比+28.12% [2] - 2025Q1百元以上产品收入6.61亿元，同比+25.50%，100元以下产品收入5.02亿元，同比-15.65% [2] - 2025Q1河北大本营收入7.21亿元，同比+8.01%，湖南收入2.07亿元，同比+9.67% [2] 盈利能力 - 2024年毛利率65.95%，同比-1.21pct，归母净利率14.69%，同比+2.02pct [3] - 2025Q1毛利率68.58%，同比+5.86pct，归母净利率13.05%，同比+1.00pct [3] - 2024年销售费用率23.69%，同比-3.47pct，管理费用率7.27%，同比-0.62pct [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为54.73/57.64/60.16亿元，CAGR为3.93% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.28/10.52/11.69亿元，CAGR为14.09% [4] - 2025-2027年PE估值分别为18/16/14X [4]

财务表现 - 2024全年营收53 6亿元同比+1 9% 归母净利润7 9亿元同比+18 2% 扣非归母净利润7 4亿元同比+20 1% [1] - 2024Q4营收12 7亿元同比-10 0% 归母净利润2 3亿元同比-6 8% [1] - 2025Q1营收11 7亿元同比+3 4% 归母净利润1 5亿元同比+11 9% 扣非归母净利润1 4亿元同比+13 2% [1] 品牌与区域表现 - 2024全年分品牌收入：衡水老白干25 9亿元同比+10 0% 板城烧锅酒8 6亿元同比-10 3% 武陵11 0亿元同比+12 3% 文王贡5 5亿元同比+0 5% 孔府家2 3亿元同比+28 1% [2] - 2024全年分区域收入：河北同比+2 6% 湖南同比+12 3% 安徽同比+0 5% 山东同比+31 4% 其他省份同比+20 7% 境外同比+1 7% [2] - 2025Q1 100元以上产品收入6 6亿元同比+25 5% 100元以下产品5 0亿元同比-15 7% [2] - 2025Q1分区域收入：河北同比+8 0% 山东同比+7 9% 安徽同比+2 5% 湖南同比+9 7% 其他省份同比-36 6% 境外同比-48 61% [2] 渠道与经销商 - 2024年批发代理收入49 8亿元同比+6 5% 直销(含团购)3 4亿元同比+1 9% [2] - 2025Q1经销商模式收入10 7亿元同比+2 5% 直销(含团购、线上)0 9亿元同比+19 6% [2] - 2025Q1末经销商数量：河北1930个较年初+13 湖南8492个较年初+73 安徽220个较年初+7 山东191个较年初-22 其他区域723个较年初+12 境外4个较年初+0 [2] 成本与费用 - 2024年毛利率66 0%同比-1 2pcts 销售费用率23 7%同比-3 5pcts 管理费用率7 3%同比-0 6pcts 净利率14 7%同比+2 0pcts [3] - 2025Q1毛利率68 6%同比+5 9pcts 销售费用率27 5%同比+4 6pcts 管理费用率8 4%同比持平 净利率13 1%同比+1 0pcts [3] - 2025Q1期末合同负债18 8亿元较年初+34 3% [3] 战略与展望 - 公司聚焦"衡水老白干"和"十八酒坊"双品牌战略 中低端条码削减成效显现 高档产品提升华北市场渗透率 [2][3] - 湖南武陵酱酒持续扩张 精细化控费增效改革带来业绩弹性 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1报表平稳，兑现净利率持续提升逻辑，武陵表现和成长势能较好，老白干表现稳定、核心单品甲等15势能向上 [4] - 2025年公司规划谨慎，计划营收54.7亿元、同比+2%，全年优势区域份额提升和产品结构优化有望带动收入稳增长，叠加降费提效净利率仍有望提升 [4] - 考虑整体消费渐进复苏但速度偏缓，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年摊薄EPS为0.98/1.10/1.24元/股（2025 - 2026年前值为1.12/1.32元/股），当前股价对应PE为18/16/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年营收53.6亿元、同比+1.9%（酒类收入同比+6%），归母净利润7.9亿元、同比+18.2%，扣非净利润7.4亿元、同比+20.1%；24Q4营收同比-10.0%，归母净利润同比-6.8%，扣非净利润同比-3.8% [1] - 2025Q1营收11.7亿元、同比+3.4%（酒类收入同比+4%），归母净利润1.5亿元、同比+11.9%，扣非净利润1.4亿元、同比+13.2% [1][2] - 2024年分红率约63.9%，同比提升2.1pct，2021年以来分红率持续提升 [1] 产品结构 - 2025Q1产品结构改善明显，带动毛利率同比+6pct；100元以上产品收入6.6亿元、同比+26%、环比24年明显提速，占比同比+10pct；100元以下产品收入5.0亿元、同比-16% [2] - 2024年100元以上/100元以下产品收入同比+5%/+7%，24Q4产品结构短期下移，100元以上/100元以下产品收入同比-18%/+3% [3] 区域表现 - 2025Q1河北收入7.2亿元、同比+8%、占比提升2pct，板城因省内竞争销售欠佳，老白干受益于中档酒增长稳健；湖南（主要为武陵）收入2.1亿元、同比+9.7%、占比提升1pct，稳健但增速环比24年略收窄；安徽（主要为文王贡）收入1.3亿元、同比+2.5%，因省内竞争24H2以来增速较24H1收窄；山东（主要为孔府家）收入0.4亿元、同比+7.9%，增长良好但因基数小，对整体影响有限 [2] - 2024Q4河北收入同比-13%，预计老白干增速>板城增速；湖南武陵同比+10%；安徽同比-16%；山东基数小同比+27%；2024年全年看，老白干/武陵/板城/文王贡/孔府家收入同比+10%/+12%/-10%/+0.5%/+28% [3] 高管变动 - 聘任张毅超为公司副总经理，其1999年加入公司，2022年至今任湖南武陵酒有限公司党总支书记、总经理 [4] - 聘任吴东壮为公司董事会秘书，其1996年加入公司，2020年5月至今任公司财务总监，2025年4月起兼任公司董秘，原董秘刘勇已退休 [4] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,257|5,358|5,594|5,963|6,444| |增长率yoy（%）|13.0|1.9|4.4|6.6|8.1| |归母净利润（百万元）|666|787|894|1,005|1,139| |增长率yoy（%）|-5.9|18.2|13.6|12.4|13.3| |EPS最新摊薄（元/股）|0.73|0.86|0.98|1.10|1.24| |净资产收益率（%）|13.8|14.8|15.9|16.8|17.8| |P/E（倍）|24.5|20.7|18.2|16.2|14.3| |P/B（倍）|3.4|3.1|2.9|2.7|2.5| [6]