报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 公司管理不断提升，五个品牌分区域运作，费用改革成果不断兑现，盈利能力显著提升，看好结构升级和费用管控下的利润弹性释放[1] - 因2024年业绩略低于预期且行业增速换挡，下调2025 - 2026年收入和归母净利润增速预测，预测2027年收入、归母净利润同比增速分别为7%、9% [4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年营业收入53.58亿元（同比+2%），归母净利润7.87亿元（+18%）；2025Q1营业收入11.68亿元（+3%），归母净利润1.52亿元（+12%）[1] 产品结构 - 2024年老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒收入25.90/8.58/5.50/2.30/10.99亿元，同比+9.96% / -10.33% / +0.53% / +28.12% / +12.30%，吨价+5.35% / +1.84% / +2.52% / +8.83% / +30.34% [1] - 2025Q1百元以上酒（出厂价）收入6.61亿，同比+25.50%，占比提升10pct至56.85%；百元以下酒收入5.02亿，同比 -15.65% [1] 市场表现 - 2024年河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+2.61%、+0.53%、+12.30%、+31.39%，预计主因武陵酒增长较快；2025Q1上述省份收入同比+8.01%、+2.45%、+9.67%、+7.93%，因河北市场竞争格局改善[2] 费用与盈利 - 2024年公司毛利率为65.95%（同比 -1.20pct），扣非净利率为13.78%（同比+2.09pct），销售/管理（含研发）费用率为23.69%（同比 -3.47pct）/7.57%（同比 -0.58pct），合同负债同比减少1.23亿元至13.97亿元[3] - 2025Q1公司毛利率为68.58%（同比+5.86pct），扣非净利率为12.14%（同比+1.06pct），销售/管理（含研发）费用率为27.51%（同比+4.59pct）/8.88%（同比 -0.05pct），合同负债18.77亿元（同比 -4.9亿元，环比+4.8亿元）[3] 公司规划 - 2025年公司计划营业收入54.7亿元，营业成本18.26亿元以内，费用不超过16.58亿元，税金及附加力争实现8.75亿元，营业总成本控制在43.59亿元以内[4] 盈利预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5358|5566|5874|6287| |(+/-) (%)|1.91%|3.90%|5.53%|7.03%| |归母净利润（百万元）|787|885|999|1090| |(+/-) (%)|18.19%|12.39%|12.90%|9.17%| |每股收益(元)|0.86|0.97|1.09|1.19| |P/E|20.68|18.40|16.29|14.93|[5] 三大报表预测值 |报表|指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|6060|7653|8821|10152| | |现金（百万元）|1546|3013|3998|4995| | |交易性金融资产（百万元）|782|759|735|759| | |应收账项（百万元）|89|165|155|152| | |其它应收款（百万元）|28|12|25|24| | |预付账款（百万元）|58|63|52|65| | |存货（百万元）|3552|3622|3846|4146| | |其他（百万元）|7|15|9|11| | |非流动资产（百万元）|3553|3532|3417|3285| | |金融资产类（百万元）|0|0|0|0| | |长期投资（百万元）|78|66|74|73| | |固定资产（百万元）|1699|1736|1657|1576| | |无形资产（百万元）|825|793|759|726| | |在建工程（百万元）|53|67|43|34| | |其他（百万元）|896|872|884|877| | |资产总计（百万元）|13437|11185|12238| - | | |流动负债（百万元）|4159|4565|4618|4730| | |短期借款（百万元）|17|0|6|7| | |应付款项（百万元）|438|490|496|536| | |预收账款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|3721|4058|4116|4187| | |非流动负债（百万元）|148|158|158|155| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|148|158|158|155| | |少数股东权益（百万元）|4307|4722|4776|4885| | |归属母公司股东权益（百万元）|5306|6463|7462|8552| |利润表|营业收入（百万元）|5358|5566|5874|6287| | |营业成本（百万元）|1824|1824|1965|2112| | |营业税金及附加（百万元）|887|879|881|943| | |营业费用（百万元）|1269|1392|1410|1509| | |管理费用（百万元）|389|373|382|377| | |研发费用（百万元）|16|17|17|19| | |财务费用（百万元）|(20)|(31)|(49)|(64)| | |资产减值损失（百万元）|1|0|1|1| | |公允价值变动损益（百万元）|1|1|1|1| | |投资净收益（百万元）|25|25|25|25| | |其他经营收益（百万元）|43|41|42|43| | |营业利润（百万元）|1059|1181|1338|1461| | |营业外收支（百万元）|(1)|(1)|(1)|(1)| | |利润总额（百万元）|1059|1181|1337|1461| | |所得税（百万元）|272|296|339|370| | |净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| | |归属母公司净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |EBITDA（百万元）|1217|1281|1425|1535| | |EPS（最新摊薄）（元）|0.86|0.97|1.09|1.19| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|535|1229|912|948| | |净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |折旧摊销（百万元）|181|134|140|142| | |财务费用（百万元）|(20)|(31)|(49)|(64)| | |投资损失（百万元）|(25)|(25)|(25)|(25)| | |营运资金变动（百万元）|(316)|307|84|98| | |其它（百万元）|(71)|(41)|(237)|(293)| | |投资活动现金流（百万元）|(243)|(82)|35|(18)| | |资本支出（百万元）|61|(135)|(26)|(28)| | |长期投资（百万元）|12|(11)|4|1| | |其他（百万元）|(316)|65|58|9| | |筹资活动现金流（百万元）|(411)|320|38|66| | |短期借款（百万元）|17|0|(11)|2| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |现金净增加额（百万元）|(118)|1467|985|996|[9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][5][11] 报告的核心观点 - 2024年公司基地市场保持稳健增长，控费成效凸显，2025年营业利润目标增速为12% [1][2] - 考虑白酒行业仍处于调整出清阶段，下调公司营业收入、毛利率预测，沿用FCFF估值方法计算公司权益价值为180亿元，对应目标价19.67元 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 总体业绩 - 2024年公司实现营收53.6亿元（yoy+1.9%），归母净利润7.9亿元（yoy+18.2%）、扣非归母净利润7.4亿元（yoy+20.1%）；2025年一季度实现营收11.7亿元（yoy+3.4%），归母净利润1.5亿元（yoy+11.9%）、扣非归母净利润1.4亿元（yoy+13.2%） [10] 分地区业绩 - 2024年全年河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入31.2/2.1/5.5/11.0/3.3亿元，分别同比+2.6%/+31.4%/+0.5%/+12.3%/+20.7%；2025Q1分别实现收入7.2/0.4/1.3/2.1/0.6亿元，分别同比+8.0%/+7.9%/+2.5%/+9.7%/-36.6% [2] - 2024年年末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比2024Q3末+16/+17/+13/-66/+13家；2025Q1末，分别环比2024年年末+13/-22/+7/+73/+12家 [2] 分价格带业绩 - 2024年100元以上/100元以下分别实现收入27.0/26.2亿元，分别同比+5.3%/+7.1%；2025Q1分别实现收入6.6/5.0亿元，分别同比+25.5%/-15.6% [10] 费用情况 - 2024全年归母净利率为14.69%，同比增加2.02pct；全年累计销售/管理/财务/研发费用率分别为23.69%/7.27%/-0.37%/0.30%，同比-3.47/-0.62/-0.07/+0.05pct；累计总费用率为30.89%，累计-4.12pct [2] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.97、1.07、1.15元（原预测为1.24、1.53元） [3][11] 财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,257|5,358|5,605|5,851|6,080| |同比增长 (%)|13.0%|1.9%|4.6%|4.4%|3.9%| |营业利润(百万元)|884|1,059|1,198|1,315|1,407| |同比增长 (%)|-5.4%|19.8%|13.1%|9.8%|7.0%| |归属母公司净利润(百万元)|666|787|890|977|1,051| |同比增长 (%)|-5.9%|18.2%|13.1%|9.7%|7.6%| |每股收益（元）|0.73|0.86|0.97|1.07|1.15| |毛利率(%)|67.2%|65.9%|66.6%|67.2%|67.6%| |净利率(%)|12.7%|14.7%|15.9%|16.7%|17.3%| |净资产收益率(%)|14.5%|15.6%|15.3%|15.0%|15.2%| |市盈率|23.8|20.2|17.8|16.3|15.1| |市净率|3.3|3.0|2.5|2.4|2.2| [4] 估值相关 - WACC计算主要参数设定：所得税率25%，目标债务比率10%，剔除杠杆调整Beta1.37，无风险收益率Rf1.66%，市场回报率Rm8.60%，债务成本Kd3.60%，WACC11.06% [12] - FCFF目标价敏感性分析表展示了不同WACC和永续增长率Gn下的目标价 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][11] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收53.6亿元（yoy+1.9%），归母净利润7.9亿元（yoy+18.2%）、扣非归母净利润7.4亿元（yoy+20.1%）；2025年一季度实现营收11.7亿元（yoy+3.4%），归母净利润1.5亿元（yoy+11.9%）、扣非归母净利润1.4亿元（yoy+13.2%） [10] - 2024年按价格带划分，100元以上/100元以下分别实现收入27.0/26.2亿元，分别同比+5.3%/+7.1%；2025Q1分别实现收入6.6/5.0亿元，分别同比+25.5%/-15.6% [10] - 2024年按地区划分，河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入31.2/2.1/5.5/11.0/3.3亿元，分别同比+2.6%/+31.4%/+0.5%/+12.3%/+20.7%；2025Q1分别实现收入7.2/0.4/1.3/2.1/0.6亿元，分别同比+8.0%/+7.9%/+2.5%/+9.7%/-36.6% [2] - 2024年年末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比2024Q3末+16/+17/+13/-66/+13家；2025Q1末，分别环比2024年年末+13/-22/+7/+73/+12家 [2] - 2024年控费成果显现费用率降低，全年归母净利率为14.69%，同比增加2.02pct；全年累计销售/管理/财务/研发费用率分别为23.69%/7.27%/-0.37%/0.30%，同比-3.47/-0.62/-0.07/+0.05pct；累计总费用率为30.89%，累计-4.12pct [2] - 公司设定2025年计划实现营业收入54.7亿元，测算对应同比目标增速为2.1%，营业总成本控制在43.59亿元以内，测算营业利润为11.11亿元，对应同比增长目标为12% [2] - 考虑白酒行业仍处于调整出清阶段，下调营业收入、毛利率，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.97、1.07、1.15元（原预测为1.24、1.53元） [3][11] - 沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为180亿元，对应目标价19.67元 [3][11] 相关目录总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,257|5,358|5,605|5,851|6,080| |同比增长 (%)|13.0%|1.9%|4.6%|4.4%|3.9%| |营业利润(百万元)|884|1,059|1,198|1,315|1,407| |同比增长 (%)|-5.4%|19.8%|13.1%|9.8%|7.0%| |归属母公司净利润(百万元)|666|787|890|977|1,051| |同比增长 (%)|-5.9%|18.2%|13.1%|9.7%|7.6%| |每股收益（元）|0.73|0.86|0.97|1.07|1.15| |毛利率(%)|67.2%|65.9%|66.6%|67.2%|67.6%| |净利率(%)|12.7%|14.7%|15.9%|16.7%|17.3%| |净资产收益率(%)|14.5%|15.6%|15.3%|15.0%|15.2%| |市盈率|23.8|20.2|17.8|16.3|15.1| |市净率|3.3|3.0|2.5|2.4|2.2| [4] 财务报表预测与比率分析 |报表类型|项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金（百万元）|1,622|1,546|2,682|3,081|3,574| |资产负债表|应收票据、账款及款项融资（百万元）|174|89|93|97|101| |资产负债表|预付账款（百万元）|23|63|66|69|72| |资产负债表|存货（百万元）|3,350|3,552|3,645|3,742|3,841| |资产负债表|流动资产合计（百万元）|5,866|6,060|7,305|7,828|8,442| |资产负债表|非流动资产合计（百万元）|3,635|3,553|3,569|3,607|3,605| |资产负债表|资产总计（百万元）|9,501|9,613|10,875|11,436|12,047| |资产负债表|流动负债合计（百万元）|4,523|4,159|4,413|4,566|4,754| |资产负债表|非流动负债合计（百万元）|168|148|157|157|154| |资产负债表|负债合计（百万元）|4,690|4,307|4,569|4,723|4,907| |资产负债表|股东权益合计（百万元）|4,810|5,306|6,306|6,713|7,140| |资产负债表|负债和股东权益总计（百万元）|9,501|9,613|10,875|11,436|12,047| |利润表|营业收入（百万元）|5,257|5,358|5,605|5,851|6,080| |利润表|营业成本（百万元）|1,727|1,824|1,872|1,922|1,973| |利润表|销售费用（百万元）|1,428|1,269|1,300|1,331|1,370| |利润表|管理费用（百万元）|415|389|386|402|416| |利润表|研发费用（百万元）|13|16|17|17|18| |利润表|财务费用（百万元）|-16|-20|-32|-43|-50| |利润表|营业利润（百万元）|884|1,059|1,198|1,315|1,407| |利润表|净利润（百万元）|666|787|890|977|1,051| |利润表|归属于母公司净利润（百万元）|666|787|890|977|1,051| |利润表|每股收益（元）|0.73|0.86|0.97|1.07|1.15| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|795|535|1,098|1,027|1,146| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|57|-243|-102|-101|-79| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-325|-411|139|-526|-575| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|527|-118|1,136|400|493| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入同比增长|13.0%|1.9%|4.6%|4.4%|3.9%| |主要财务比率|成长能力 - 营业利润同比增长|-5.4%|19.8%|13.1%|9.8%|7.0%| |主要财务比率|成长能力 - 归属于母公司净利润同比增长|-5.9%|18.2%|13.1%|9.7%|7.6%| |主要财务比率|获利能力 - 毛利率|67.2%|65.9%|66.6%|67.2%|67.6%| |主要财务比率|获利能力 - 净利率|12.7%|14.7%|15.9%|16.7%|17.3%| |主要财务比率|获利能力 - ROE|14.5%|15.6%|15.3%|15.0%|15.2%| |主要财务比率|获利能力 - ROIC|14.1%|15.3%|14.9%|14.5%|14.6%| |主要财务比率|偿债能力 - 资产负债率|49.4%|44.8%|42.0%|41.3%|40.7%| |主要财务比率|偿债能力 - 净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |主要财务比率|偿债能力 - 流动比率|1.30|1.46|1.66|1.71|1.78| |主要财务比率|偿债能力 - 速动比率|0.56|0.60|0.83|0.89|0.97| |主要财务比率|营运能力 - 应收账款周转率|145.3|339.5|2,318.8|2,316.4|2,311.0| |主要财务比率|营运能力 - 存货周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |主要财务比率|营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.6|0.5|0.5|0.5| |主要财务比率|每股指标 - 每股收益（元）|0.73|0.86|0.97|1.07|1.15| |主要财务比率|每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.87|0.59|1.20|1.12|1.25| |主要财务比率|每股指标 - 每股净资产（元）|5.26|5.80|6.89|7.34|7.80| |主要财务比率|估值比率 - 市盈率|23.8|20.2|17.8|16.3|15.1| |主要财务比率|估值比率 - 市净率|3.3|3.0|2.5|2.4|2.2| |主要财务比率|估值比率 - EV/EBITDA|12.9|11.0|10.8|9.9|9.3| |主要财务比率|估值比率 - EV/EBIT|15.4|12.9|11.5|10.5|9.9| [14]

财务表现 - 2024全年营收53 6亿元同比+1 9% 归母净利润7 9亿元同比+18 2% 扣非归母净利润7 4亿元同比+20 1% [1] - 2024Q4营收12 7亿元同比-10 0% 归母净利润2 3亿元同比-6 8% [1] - 2025Q1营收11 7亿元同比+3 4% 归母净利润1 5亿元同比+11 9% 扣非归母净利润1 4亿元同比+13 2% [1] 品牌与区域表现 - 2024全年分品牌收入：衡水老白干25 9亿元同比+10 0% 板城烧锅酒8 6亿元同比-10 3% 武陵11 0亿元同比+12 3% 文王贡5 5亿元同比+0 5% 孔府家2 3亿元同比+28 1% [2] - 2024全年分区域收入：河北同比+2 6% 湖南同比+12 3% 安徽同比+0 5% 山东同比+31 4% 其他省份同比+20 7% 境外同比+1 7% [2] - 2025Q1 100元以上产品收入6 6亿元同比+25 5% 100元以下产品5 0亿元同比-15 7% [2] - 2025Q1分区域收入：河北同比+8 0% 山东同比+7 9% 安徽同比+2 5% 湖南同比+9 7% 其他省份同比-36 6% 境外同比-48 61% [2] 渠道与经销商 - 2024年批发代理收入49 8亿元同比+6 5% 直销(含团购)3 4亿元同比+1 9% [2] - 2025Q1经销商模式收入10 7亿元同比+2 5% 直销(含团购、线上)0 9亿元同比+19 6% [2] - 2025Q1末经销商数量：河北1930个较年初+13 湖南8492个较年初+73 安徽220个较年初+7 山东191个较年初-22 其他区域723个较年初+12 境外4个较年初+0 [2] 成本与费用 - 2024年毛利率66 0%同比-1 2pcts 销售费用率23 7%同比-3 5pcts 管理费用率7 3%同比-0 6pcts 净利率14 7%同比+2 0pcts [3] - 2025Q1毛利率68 6%同比+5 9pcts 销售费用率27 5%同比+4 6pcts 管理费用率8 4%同比持平 净利率13 1%同比+1 0pcts [3] - 2025Q1期末合同负债18 8亿元较年初+34 3% [3] 战略与展望 - 公司聚焦"衡水老白干"和"十八酒坊"双品牌战略 中低端条码削减成效显现 高档产品提升华北市场渗透率 [2][3] - 湖南武陵酱酒持续扩张 精细化控费增效改革带来业绩弹性 [3]