以旧换新国补政策 - 部分地区以旧换新国补政策出现退坡和暂停 可能为核查商家利用政策牟利行为[2] - 车企曾出现虚假销售骗取国补后以二手车名义销售的情况 但二手车市场难以支撑高价转售[2] - 政策暂停仅为短期波折 耐用可选消费品如家电类(扫地机器人 冰洗空 净水器)预计全年维持大卖趋势[4] - 双十一期间可能成为下一个消费热点 但需警惕政策退坡后对板块的潜在冲击[4] 家电行业 - 行业具备稳定性 年需求平稳但存在短期销量透支风险 因家电更换周期长达十年[4] 白酒与新消费趋势 - 茅台面临品牌价值传承挑战 年轻人对其文化属性认同度存疑 禁酒令加剧短期压力[6] - 悦己消费兴起 Labubu等新消费品牌呈现上升趋势[6] 未盈利企业上市新政 - 支持未盈利企业上市以增强市场活力 类比"尖货"吸引投资人[6] - 需建立市场化筛选机制 避免行政偏好主导IPO供给 核心在于满足投资人需求而非盈利指标[7] - 历史案例显示未盈利创新企业(如蔚小理 百济神州)对市场吸引力显著[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 公司管理不断提升，五个品牌分区域运作，费用改革成果不断兑现，盈利能力显著提升，看好结构升级和费用管控下的利润弹性释放[1] - 因2024年业绩略低于预期且行业增速换挡，下调2025 - 2026年收入和归母净利润增速预测，预测2027年收入、归母净利润同比增速分别为7%、9% [4] 各部分总结 业绩表现 - 2024年营业收入53.58亿元（同比+2%），归母净利润7.87亿元（+18%）；2025Q1营业收入11.68亿元（+3%），归母净利润1.52亿元（+12%）[1] 产品结构 - 2024年老白干/板城烧锅/文王贡/孔府家/武陵酒收入25.90/8.58/5.50/2.30/10.99亿元，同比+9.96% / -10.33% / +0.53% / +28.12% / +12.30%，吨价+5.35% / +1.84% / +2.52% / +8.83% / +30.34% [1] - 2025Q1百元以上酒（出厂价）收入6.61亿，同比+25.50%，占比提升10pct至56.85%；百元以下酒收入5.02亿，同比 -15.65% [1] 市场表现 - 2024年河北、安徽、湖南、山东省份收入同比+2.61%、+0.53%、+12.30%、+31.39%，预计主因武陵酒增长较快；2025Q1上述省份收入同比+8.01%、+2.45%、+9.67%、+7.93%，因河北市场竞争格局改善[2] 费用与盈利 - 2024年公司毛利率为65.95%（同比 -1.20pct），扣非净利率为13.78%（同比+2.09pct），销售/管理（含研发）费用率为23.69%（同比 -3.47pct）/7.57%（同比 -0.58pct），合同负债同比减少1.23亿元至13.97亿元[3] - 2025Q1公司毛利率为68.58%（同比+5.86pct），扣非净利率为12.14%（同比+1.06pct），销售/管理（含研发）费用率为27.51%（同比+4.59pct）/8.88%（同比 -0.05pct），合同负债18.77亿元（同比 -4.9亿元，环比+4.8亿元）[3] 公司规划 - 2025年公司计划营业收入54.7亿元，营业成本18.26亿元以内，费用不超过16.58亿元，税金及附加力争实现8.75亿元，营业总成本控制在43.59亿元以内[4] 盈利预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5358|5566|5874|6287| |(+/-) (%)|1.91%|3.90%|5.53%|7.03%| |归母净利润（百万元）|787|885|999|1090| |(+/-) (%)|18.19%|12.39%|12.90%|9.17%| |每股收益(元)|0.86|0.97|1.09|1.19| |P/E|20.68|18.40|16.29|14.93|[5] 三大报表预测值 |报表|指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|流动资产（百万元）|6060|7653|8821|10152| | |现金（百万元）|1546|3013|3998|4995| | |交易性金融资产（百万元）|782|759|735|759| | |应收账项（百万元）|89|165|155|152| | |其它应收款（百万元）|28|12|25|24| | |预付账款（百万元）|58|63|52|65| | |存货（百万元）|3552|3622|3846|4146| | |其他（百万元）|7|15|9|11| | |非流动资产（百万元）|3553|3532|3417|3285| | |金融资产类（百万元）|0|0|0|0| | |长期投资（百万元）|78|66|74|73| | |固定资产（百万元）|1699|1736|1657|1576| | |无形资产（百万元）|825|793|759|726| | |在建工程（百万元）|53|67|43|34| | |其他（百万元）|896|872|884|877| | |资产总计（百万元）|13437|11185|12238| - | | |流动负债（百万元）|4159|4565|4618|4730| | |短期借款（百万元）|17|0|6|7| | |应付款项（百万元）|438|490|496|536| | |预收账款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|3721|4058|4116|4187| | |非流动负债（百万元）|148|158|158|155| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |其他（百万元）|148|158|158|155| | |少数股东权益（百万元）|4307|4722|4776|4885| | |归属母公司股东权益（百万元）|5306|6463|7462|8552| |利润表|营业收入（百万元）|5358|5566|5874|6287| | |营业成本（百万元）|1824|1824|1965|2112| | |营业税金及附加（百万元）|887|879|881|943| | |营业费用（百万元）|1269|1392|1410|1509| | |管理费用（百万元）|389|373|382|377| | |研发费用（百万元）|16|17|17|19| | |财务费用（百万元）|(20)|(31)|(49)|(64)| | |资产减值损失（百万元）|1|0|1|1| | |公允价值变动损益（百万元）|1|1|1|1| | |投资净收益（百万元）|25|25|25|25| | |其他经营收益（百万元）|43|41|42|43| | |营业利润（百万元）|1059|1181|1338|1461| | |营业外收支（百万元）|(1)|(1)|(1)|(1)| | |利润总额（百万元）|1059|1181|1337|1461| | |所得税（百万元）|272|296|339|370| | |净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0| | |归属母公司净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |EBITDA（百万元）|1217|1281|1425|1535| | |EPS（最新摊薄）（元）|0.86|0.97|1.09|1.19| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|535|1229|912|948| | |净利润（百万元）|787|885|999|1090| | |折旧摊销（百万元）|181|134|140|142| | |财务费用（百万元）|(20)|(31)|(49)|(64)| | |投资损失（百万元）|(25)|(25)|(25)|(25)| | |营运资金变动（百万元）|(316)|307|84|98| | |其它（百万元）|(71)|(41)|(237)|(293)| | |投资活动现金流（百万元）|(243)|(82)|35|(18)| | |资本支出（百万元）|61|(135)|(26)|(28)| | |长期投资（百万元）|12|(11)|4|1| | |其他（百万元）|(316)|65|58|9| | |筹资活动现金流（百万元）|(411)|320|38|66| | |短期借款（百万元）|17|0|(11)|2| | |长期借款（百万元）|0|0|0|0| | |现金净增加额（百万元）|(118)|1467|985|996|[9]

2024年全年业绩 - 2024年实现收入53.6亿元，同比+1.9%（酿酒业收入53.3亿元，同比+6.2%），归母净利润7.9亿元，同比+18.2%，归母扣非净利润7.4亿元，同比+20.1% [1][2] - 24Q4收入12.7亿元，同比-10.0%（酿酒业收入12.6亿元，同比-8.9%），归母净利润2.3亿元，同比-6.8%，归母扣非净利润2.2亿元，同比-3.8% [2] - 全年销货现金流58.6亿元，同比+0.8%，经营净现金流5.4亿元，同比-32.6%，保证金流入同比下降1.4亿元 [2] - 全年派发现金红利5.0亿元，分红率提升2.11pct至63.92% [2] 费用与毛利率 - 2024年毛利率66.0%，同比-1.2pct（酿酒业毛利66.2%，同比+0.29pct），24Q4毛利率65.1%，同比-3.2pct [3] - 2024年吨价9.8万元，同比+5.0%，结构升级，武陵占比提升 [3] - 2024年销售费用率23.7%，同比-3.5pct（促销及渠道费1.4亿元，同比-63.7%），管理费用率7.3%，同比-0.6pct [3] - 2024年归母扣非净利率13.8%，同比+2.1pct，盈利能力稳步上升 [3] 分产品与区域表现 - 2024年老白干/板城/武陵/文王/孔府营收25.9/8.6/11.0/5.5/2.3亿元，同比+10.0%/-10.3%/+12.3%/+0.5%/+28.1% [4] - 100元以上/100元以下产品收入27.0/26.2亿元，同比+5.3%/+7.1% [4] - 25Q1收入11.7亿元，同比+3.4%，归母净利润1.5亿元，同比+11.9%，归母扣非净利润1.4亿元，同比+13.2% [4] - 25Q1销货现金流16.8亿元，同比-15.3%，合同负债18.8亿元，同比下降4.9亿元 [4] 25Q1盈利能力与结构 - 25Q1毛利率68.6%，同比+5.9pct，100元以上/100元以下产品收入6.6/5.0亿元，同比+25.5%/-15.7% [5] - 25Q1河北/山东/安徽/湖南营收7.2/0.4/1.3/2.1亿元，同比+8%/+8%/+2%/+10% [5] - 25Q1销售费用率27.5%，同比+4.6pct，管理费用率8.4%，同比持平，净利率13.1%，同比+1.0pct [5] 长期发展与投资建议 - 公司坚持长期主义，武陵酒及老白干本部稳健成长，降本增效持续见效 [6] - 25年经营目标收入、利润增长2%、12%，调整25-27年每股收益为0.97元、1.10元、1.25元 [6]