投资评级 - 首次给予泸州老窖（000568 SZ）“买入-A”评级 [3][6] 核心观点 - 白酒行业消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去 [6] - 公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性 [6] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为123.51亿元、124.91亿元、137.99亿元，对应EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元 [6] - 对应当前股价，2025-2027年PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍 [6] 市场与基础数据 - 截至2025年11月4日，公司收盘价为133.10元，总市值为1,959.17亿元，流通A股市值为1,955.83亿元 [2] - 基础数据方面，截至2025年9月30日，基本每股收益为7.31元，每股净资产为33.85元，净资产收益率为21.67% [2] 三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润107.62亿元，同比减少7.17% [3] - 2025年第三季度单季收入66.74亿元，同比减少9.80%，单季净利润30.99亿元，同比减少13.07%，下滑幅度好于市场预期 [4] 分产品表现 - 第三季度中低端产品表现好于高端产品，预计国窖系列下滑超过10%，其中低度酒下滑幅度小于高度酒 [4] - 300元以内产品表现较好，老字号特曲增速相对较快，窖龄酒降幅收窄，头曲个位数增长，新二曲因铺货增长较快 [4] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度销售净利率为46.67%，同比下降1.09个百分点，毛利率为87.11%，同比下降1.3个百分点 [5] - 单第三季度销售净利率为46.62%，同比下降1.51个百分点，毛利率为87.17%，同比下降0.95个百分点，主要受中低端产品增速更快影响 [5] - 2025年前三季度销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74个百分点，其中销售费用率为10.46%，同比增加0.17个百分点，管理费用率为2.95%，同比减少0.2个百分点 [5] 现金流与合同负债 - 第三季度销售回款79.63亿元，同比下降1.78%，经营性现金流净额37.58亿元，同比下降11.16% [5] - 第三季度末合同负债为38.38亿元，环比第二季度末增加3.09亿元 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心财务表现与预测 - 2025年第三季度实现营收66.7亿元，同比下降9.8%；归母净利润31.0亿元，同比下降13.1% [2] - 2025年第一季度至第三季度累计营收231.3亿元，同比下降4.8%；累计归母净利润107.6亿元，同比下降7.2% [2] - 预计2025年全年收入同比下降6.3%，归母净利润同比下降9.5%至121.9亿元 [4] - 预计2026年收入同比增长8.5%，归母净利润同比增长11.0%至135.3亿元；预计2027年收入同比增长11.6%，归母净利润同比增长13.9%至154.2亿元 [4] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为15.7倍、14.1倍和12.4倍 [4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度归母净利率为46.4%，同比下降1.7个百分点 [3] - 2025年第三季度毛利率为87.2%，同比下降1.0个百分点；销售费用率同比上升1.7个百分点至11.4%，管理费用率同比上升0.3个百分点至3.5% [3] - 预计2025年全年净利率为41.7%，2026年及2027年将逐步回升至42.7%和43.6% [9] 业务运营与战略 - 核心产品国窖1573与公司整体下滑幅度相似，高度国窖1573执行严格的渠道价格管控，低度国窖1573在华北优势区域抢动销并拓展华东区域 [3] - 公司发挥产品矩阵优势，在中低价位持续发力，包括聚焦资源投放和推出新二曲产品 [3] - 公司加码促动销活动，辅以渠道去库，销售组织力是其优势，泛全国化潜力充足 [3] 报表质量与现金流 - 2025年第三季度末合同负债余额为38.4亿元，环比增加3.1亿元；考虑此因素后第三季度营收同比下降9.4% [3] - 2025年第三季度销售收现79.6亿元，同比下降1.8%；第三季度末应收款项融资余额12亿元，较去年同期明显降低 [3] - 预计2025年每股经营性现金流净额为8.05元，2026年及2027年将提升至9.35元和10.77元 [9] 市场表现与估值 - 根据市场相关报告统计，过去六个月内共有115份报告给予“买入”评级，仅4份报告为“增持”或“中性” [11] - 历史推荐评分稳定在1.00至1.10区间，对应市场平均投资建议为“买入”至“增持” [11]