报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 中烟香港是中国境内免税市场独家卷烟出口商，新法规将优化其供应链并提升该业务毛利率，从而带动公司整体盈利能力提升 [7] - 公司主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口业务提供了增长弹性，未来有进一步整合境外产业链资源的空间 [7] - 基于卷烟出口业务毛利率上行的预期，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测 [7] 公司业务与催化剂 - 根据国家烟草专卖局发布的《境内免税市场烟草制品管理办法》及政策解读，中国烟草国际（公司关联方）是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，法规将于2026年1月1日生效并设有6个月过渡期 [7] - 新法规实施后，从2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，取代原有的通过交易对手方的框架协议模式，此举将优化供应链 [7] - 供应链优化预计将提升公司卷烟出口业务的毛利率，2024年该业务毛利为2.46亿港元，占总毛利20.1%，毛利率为17.6%；2025年上半年该业务毛利率已升至25.7% [7] - 考虑到过渡期备货和发运节奏的波动，预计2027年起卷烟出口业务量将恢复正常 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为148.56亿港元、160.71亿港元、174.70亿港元，同比增速分别为13.63%、8.17%、8.71% [1][8] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.38亿港元、10.58亿港元、13.00亿港元，同比增速分别为9.90%、12.76%、22.90% [1][7][8] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.36港元、1.53港元、1.88港元 [1][8] - 基于当前股价，报告预测公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为33.70倍、29.89倍、24.32倍 [1][8] - 报告预测公司2025-2027年毛利率分别为9.63%、10.04%、11.17%；销售净利率分别为6.32%、6.58%、7.44% [8] - 报告预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为23.82%、21.19%、20.68% [8] 市场与基础数据 - 报告发布日公司收盘价为45.72港元，一年股价区间为19.82-48.10港元 [5] - 公司市净率（P/B）为9.03倍，港股流通市值为316.24亿港元 [5] - 公司每股净资产为5.06港元，资产负债率为63.00%，总股本与流通股本均为6.92亿股 [6]

公司股价与市场反应 - 思摩尔国际股价反弹上涨5.54% 报11.44港元 成交额达2.94亿港元 [1] 行业政策影响 - 电子烟出口退税政策出现重大调整 将对电子烟制造行业带来较大影响 引发行业新一轮洗牌 [1] - 退税优惠退坡有利于行业逐渐走出价格战的泥潭 [1] 公司竞争地位与长期前景 - 思摩尔国际与头部品牌绑定较深 虽然短期业绩会受到退税政策影响 但长期来看其地位将会进一步巩固 [1] - 随着国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场 公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量 [1] - 英国等欧洲地区市场有望向盈利能力更强的换弹式、开放式产品切换 [1] - 全球特别是美国电子烟执法力度显著加强 合规产品份额恢复空间显著 [1]

公司股价表现 - 思摩尔国际股价反弹逾6%，截至发稿涨5.54%，报11.44港元，成交额2.94亿港元 [1] 行业政策影响 - 电子烟出口退税政策近日出现重大调整，将对电子烟制造行业带来较大影响，引发行业新一轮洗牌 [1] - 退税优惠退坡有利于行业逐渐走出价格战的泥潭 [1] 公司竞争地位与业绩展望 - 与头部品牌绑定较深的思摩尔国际，短期业绩会受到退税政策影响，但长期来看其地位将会进一步巩固 [1] - 随着国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场，公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量 [1] - 英国等欧洲地区市场有望向盈利能力更强的换弹式、开放式产品切换 [1] - 全球特别是美国电子烟执法力度显著加强，合规产品份额恢复空间显著 [1]

政策影响 - 中国财政部与国家税务总局发布公告 将含尼古丁的非燃烧吸用产品纳入取消出口退税范围 相关政策将于2026年4月1日起实施 [1] - 原有的13%退税率是企业对冲成本、维持国际定价优势的关键 退税归零意味着企业需全额承担增值税成本 直接压缩利润空间 [1] 公司股价与交易表现 - 思摩尔国际盘中跌近7% 截至发稿跌3.31% 报11.4港元 [1] - 成交额为1.32亿港元 [1] 行业与市场动态 - 国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场 公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量 [1] - 英国等欧洲地区有望向盈利能力更强的换弹式、开放式切换 [1] - 全球特别是美国电子烟执法力度显著加强 合规产品份额恢复空间显著 [1]

文章核心观点 - 中国调整出口退税政策 将含尼古丁的非燃烧吸用产品纳入取消退税范围 该政策将于2026年4月1日起实施 原有13%的退税率被取消 预计将直接压缩相关企业的利润空间 [1] - 受此消息影响 思摩尔国际(06969)股价盘中一度跌近7% 截至发稿时下跌3.31% 报11.4港元 成交额为1.32亿港元 [1] 行业政策与影响 - 中国财政部、国家税务总局发布公告 明确将含尼古丁的非燃烧吸用产品纳入取消出口退税范围 [1] - 原有13%的退税率是企业对冲成本、维持国际定价优势的关键 退税归零意味着企业需全额承担增值税成本 直接压缩利润空间 [1] 公司业务与市场展望 - 随着国际烟草龙头HNB（加热不燃烧）产品登陆主流市场 公司相关新型烟草产品在新区域的销售有望贡献增量 [1] - 英国等欧洲地区市场产品结构有望向盈利能力更强的换弹式、开放式产品切换 [1] - 全球特别是美国电子烟执法力度显著加强 合规产品的市场份额恢复空间显著 [1]