投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖三维化学（002469 SZ），给予"买入"评级，目标价对应2025年PE 15 5X [10][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3 6亿元、4 2亿元和5 6亿元，年复合增长率达24 7% [10] - 核心逻辑：炼化改造与新疆煤化工双轮驱动硫磺回收业务，新材料业务（正丙醇/醋酸纤维素）打开第二成长曲线 [2][7] 业务优势与技术壁垒 - 硫磺回收领域国内龙头，拥有自主研发的"无在线炉硫磺回收工艺技术"，市场份额稳居行业第一，累计设计/总承包装置数量最多 [5][7][16] - 技术优势：无在线炉工艺占地小（节省15%）、能耗低（同类最低）、硫回收率超99 9%，适应30%-97%浓度酸性气，获评"国际领先水平" [16][17][76] - 工程业务客户涵盖中石化、中石油、国家能源等头部企业，2024年前五大客户收入占比38 8% [19][86] 炼化与煤化工行业机遇 - 炼化改造：2025年底前需淘汰200万吨/年以下常减压装置，预计带动9800万吨新增炼能，齐鲁石化、大连石化等项目将释放硫磺回收需求 [8][74] - 新疆煤化工：政策支持+8000亿元投资规划（煤制烯烃/油/气），公司已中标国能准东、哈密等重大项目，2024-2025年新增煤化工订单超50个 [7][14][69][79] - 硫磺价格高位运行（2025年华东固体硫磺均价2500元/吨），环保政策推动回收装置渗透率提升至96%以上 [12][54][58] 新材料业务布局 - 正丙醇龙头：10万吨产能市占率32%，采用乙烯羰基合成法（铑催化剂），下游65%用于醋酸正丙酯（2024年需求增长16 5%） [20][90][99][101] - 醋酸纤维素：全球产能90万吨中80%用于香烟过滤嘴，公司技改后产能将扩至1 5万吨（含5000吨/年醋酸纤维素），受益国产替代 [9][23][105] - 异辛酸：5万吨装置年内投产，主要用于涂料催干剂（下游占比42%），填补国内缺口 [24][37] 财务与研发数据 - 2024年营收25 5亿元（YoY -3 9%），归母净利2 6亿元（YoY -6 9%），化工/工程/催化剂业务占比70 7%/22 1%/6 8% [33][39] - 研发投入持续高位：2024年研发费用1 1亿元，技术人员占比50%，本科以上学历60%，持有硫磺回收相关专利11项 [10][42][44][76] - 当前股价8 67元（2025/8/8），对应PE 15 5X，低于近12月高点13 33元 [13]

公司基本情况 - 公司是集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体的科技型特色化学集团公司，业务包括工程、化工、催化剂业务 [2][3] - 工程业务服务化工、石化行业，积极开拓新能源市场，以环保见长，提供一站式工程技术服务，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司 [3] - 化工业务是国内最大正丙醇生产企业、规模领先的丁辛醇残液回收企业和正戊醇销售企业，从事化工新材料研发及多种产品生产销售，产品应用广泛 [3] - 催化剂业务是国内有重要影响力的耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商，QDB系列耐硫变换催化剂综合性能国际领先，产品应用于多个工艺过程 [4] 技术优势 - 工程领域，“无在线炉硫磺回收工艺技术”国内领先、国际先进，“酸性气硫资源回收与尾气净化超低排放技术与应用”国际领先，截至2024年12月31日累计完成硫磺回收装置设计、总承包240套，总规模1283万吨/年，在多个节能环保和新能源工程领域有竞争力和经验 [5][6] - 化工领域掌握多项技术自主知识产权，处于业内领先地位 [6] - 催化剂领域开发出国际领先工艺及催化剂，掌握年产5万吨稀土橡胶工艺及催化剂配制生产技术，可提供技术服务 [6] 工程业务订单情况 - 2025年第一季度新签约工程咨询设计类和总承包类订单金额30232.80万元 [7] - 截至2025年3月31日，工程业务累计已签约未完工订单金额167064.56万元，在手未完工项目众多，订单充裕 [7] 扩张计划 - 发挥“科技 + 工程 + 实业”特色模式，优化装置，提升生产效率，向下游精细化学品拓展 [9] - 关注外延拓展机会，谨慎决策、科学实施 [9] 股东回报 - 2024年末期以2024年12月31日总股本648862630股为基数，每10股派发现金红利3.00元（含税），共计194658789.00元，2024年度累计每10股派发现金红利4.00元（含税），累计现金分红总额259545052.00元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的98.82% [11][12] - 截至2025年4月30日，自2010年上市以来累计现金分红122587.74万元（含税），未来结合实际情况制定措施回报投资者 [12] 化工业务产能及增量项目 - 目前有醛类产品17万吨/年、醇类产品26万吨/年、酸类产品3万吨/年、酯类产品10万吨/年等生产装置 [13] - 推进“醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目”，力争高品质“异辛酸”新增产能50000吨/年尽快投产，“纤维素衍生物及其配套装置改造提升项目”进行技术论证和设计优化 [13] - 整合研发资源，推动产品向绿色、高端方向发展，提升附加值 [13]