投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年中报显示公司收入同比下滑16.9%，归母净利润同比下滑18.2%，其中Q2收入同比下滑24.1%，归母净利润同比下滑35.2% [7] - 中低档酒加速出清，洞藏系列表现相对稳健，Q2中高档酒收入同比下滑23.6%，普酒收入同比下滑32.9%，估算洞藏系列仅个位数下滑 [7] - 省外市场受中低端产品出清影响更大，Q2省外收入同比下滑36.4%，省内收入同比下滑20.3% [7] - 公司收现比保持健康，Q2达115%，同比提升8.3个百分点，预收账款环比小幅回落0.2亿元 [7] - 盈利端承压，Q2净利率同比下降4.7个百分点至27.1%，主因毛利率下降2.6个百分点及费用率上升 [7] - 公司持续推进渠道深耕和产品结构调整，聚焦洞藏系列并优化中低档产品序列 [7] - 调整2025-2027年盈利预测，归母净利润预计为21.7亿元、23.5亿元、27.1亿元，对应PE分别为17倍、16倍、14倍 [1][7] 财务数据与预测 - 2025年预计营业总收入6416百万元，同比下滑12.63%，2026年预计6809百万元，同比增长6.13%，2027年预计7586百万元，同比增长11.40% [1][12] - 2025年预计归母净利润2167百万元，同比下滑16.31%，2026年预计2349百万元，同比增长8.40%，2027年预计2707百万元，同比增长15.23% [1][12] - 2025年预计毛利率73.88%，2026年预计74.78%，2027年预计75.96% [12] - 2025年预计归母净利率33.77%，2026年预计34.50%，2027年预计35.68% [12] - 当前股价47.08元，对应2025年PE 17.38倍，2026年PE 16.03倍，2027年PE 13.91倍 [1][5] - 公司总市值37664百万元，市净率3.53倍，每股净资产13.34元 [5][6] 市场表现与基础数据 - 一年股价最低37.79元，最高80.19元 [5] - 总股本800百万股，全部流通 [5][6] - 资产负债率22.66%，货币资金及交易性金融资产3849百万元 [6][12]

文章核心观点 公司2024年业绩增长，25Q1有所下滑，洞藏系列表现稳健但省外市场承压，盈利能力提升但现金流短期承压，未来洞藏系列成长可期，增速有望改善，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 业绩表现 - 2024年实现收入73.4亿元，同比+8.5%，归母净利润25.9亿元，同比+13.4%；24Q4收入18.3亿元，同比-5.0%，归母净利润5.8亿元，同比-4.9%；25Q1收入20.5亿元，同比-12.3%，归母净利润8.3亿元，同比-9.5% [1] - 2024年拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占当期归母净利的46.3% [1] 产品与区域表现 - 洞藏系列品牌势能延续，产品结构优化，24年平稳增长；24年/25Q1中高档白酒收入分别为57.1/17.2亿元，同比+13.8%/-8.6%，普通白酒收入分别为12.9/2.4亿元，同比-6.5%/-32.1% [2] - 24年/25Q1省内收入分别为50.9/16.3亿元，同比+12.8%/-7.7%；省外收入分别为19.1/3.3亿元，同比+1.3%/-29.7%，省外市场短期承压明显 [2] 盈利能力与现金流 - 2024年毛利率提升2.6个百分点至73.9%，费用率同比上升0.2个百分点至9.8%，净利率提升1.2个百分点至35.3% [3] - 25Q1毛利率提升1.4个百分点至76.5%，销售费用率提高1.0个百分点至7.7%，管理费用率提高0.8个百分点至3.1%，净利率提升1.2个百分点至40.6% [3] - 25Q1销售现金收现22.1亿元，同比-4.7%，一季度末合同负债4.6亿元，同比-11.3%，现金流短暂承压 [3] 未来展望与投资建议 - 洞藏系列处在百元以上价格带，2024年动销放量，安徽大本营市场动销韧性强，省外尚处培育期压力大 [4] - 未来随着宏观经济和消费信心改善，洞藏系列成长可期，公司将加大省外市场培育和对金银星、普酒资源投放，增速有望改善 [4] - 预计2025 - 2027年EPS分别为3.27元、3.50元、3.80元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍，给予2025年17倍PE，对应目标价55.59元，维持“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 迎驾贡酒作为省内大众消费主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列发展路径清晰，未来仍有广阔发展空间 [7] - 短期受中低档酒收入拖累，调整2025 - 26年归母净利润预测至26.2、28.4亿元（前值为32.7、40.0亿元），新增2027年归母净利润预测为32.1亿元，当前市值对应2025 - 27年PE为14.9、13.7、12.2X [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024全年收入73.4亿元，同增8.5%；归母净利25.9亿元，同增13.4%；24Q4收入、归母净利同比分别为 - 5.0%、 - 4.9%；25Q1收入20.5亿元，同比 - 12.3%；归母净利8.3亿元，同比 - 9.5% [7] - 24FY酒类收入同增9.4%，Q3/Q4单季同比 + 3.3%、 - 4.8%；中高档酒收入同增13.8%，估算洞藏保持约20% + 增速，金银星同比低单下滑；普酒收入同降6.5%；24Q4中高档、普酒收入同比 + 1.7%、 - 28.5% [7] - 24FY省内、省外收入分别同增12.8%、1.3% [7] - 24FY收现比为106.7%，同比 - 6.5pct，预收同比回落1.6亿元，票据打款同比增长2.0亿元；销售净利率同比 + 1.5pct至35.3%，毛利率同比 + 2.9pct，销售、管理(含研发)费率分别同比 + 0.5、 - 0.1pct [7] - 25Q1酒类收入同比 - 12.3%，估算金银星、普酒同比下滑明显（普酒同比 - 32.1%），洞藏保持中高单增速；收现比为107.9%，同比 + 8.2pct；销售净利率同比 + 1.3pct至40.6%，毛利率同比 + 1.5pct，财务利息收入增加对利润增速贡献约2pct，销售、管理(含研发)费用分别同增0.8%、2.6% [7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|6,771|7,344|7,378|7,862|8,685| |同比（%）|22.99|8.46|0.46|6.57|10.47| |归母净利润（百万元）|2,282|2,589|2,617|2,842|3,205| |同比（%）|33.85|13.45|1.06|8.60|12.77| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.85|3.24|3.27|3.55|4.01| |P/E（现价&最新摊薄）|17.10|15.07|14.92|13.73|12.18| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|9,862|11,935|14,117|16,669| |货币资金及交易性金融资产（百万元）|3,849|6,869|8,884|11,126| |经营性应收款项（百万元）|261|127|135|148| |存货（百万元）|5,043|4,233|4,393|4,688| |非流动资产（百万元）|3,527|3,611|3,643|3,644| |资产总计（百万元）|13,389|15,546|17,760|20,312| |流动负债（百万元）|3,202|3,341|3,463|3,730| |非流动负债（百万元）|315|315|315|315| |负债合计（百万元）|3,518|3,657|3,779|4,045| |归属母公司股东权益（百万元）|9,844|11,861|13,953|16,238| |少数股东权益（百万元）|28|28|29|29| |所有者权益合计（百万元）|9,872|11,889|13,981|16,267| |负债和股东权益（百万元）|13,389|15,546|17,760|20,312| |营业总收入（百万元）|7,344|7,378|7,862|8,685| |营业成本(含金融类)（百万元）|1,914|1,818|1,843|1,945| |税金及附加（百万元）|1,107|1,136|1,203|1,329| |销售费用（百万元）|666|707|768|865| |管理费用（百万元）|233|246|267|291| |研发费用（百万元）|81|89|103|118| |财务费用（百万元）|(23)|(30)|(30)|(42)| |营业利润（百万元）|3,444|3,501|3,799|4,280| |营业外净收支（百万元）|(35)|(34)|(34)|(34)| |利润总额（百万元）|3,409|3,467|3,765|4,246| |减:所得税（百万元）|815|849|922|1,040| |净利润（百万元）|2,594|2,617|2,842|3,206| |减:少数股东损益（百万元）|5|1|1|1| |归属母公司净利润（百万元）|2,589|2,617|2,842|3,205| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|3.24|3.27|3.55|4.01| |EBIT（百万元）|3,364|3,381|3,678|4,138| |EBITDA（百万元）|3,599|3,630|3,958|4,450| |毛利率(%)|73.94|75.36|76.56|77.61| |归母净利率(%)|35.26|35.47|36.15|36.90| |收入增长率(%)|8.46|0.46|6.57|10.47| |归母净利润增长率(%)|13.45|1.06|8.60|12.77| |经营活动现金流（百万元）|1,907|3,926|3,052|3,444| |投资活动现金流（百万元）|(1,897)|(606)|(738)|(881)| |筹资活动现金流（百万元）|(937)|(600)|(750)|(920)| |现金净增加额（百万元）|(928)|2,720|1,565|1,642| |折旧和摊销（百万元）|235|249|280|312| |资本开支（百万元）|(898)|(364)|(344)|(344)| |营运资本变动（百万元）|(886)|1,086|(45)|(43)| |每股净资产(元)|12.30|14.83|17.44|20.30| |最新发行在外股份（百万股）|800|800|800|800| |ROIC(%)|27.56|23.18|21.25|20.48| |ROE - 摊薄(%)|26.30|22.06|20.37|19.74| |资产负债率(%)|26.27|23.52|21.28|19.92| |P/E（现价&最新股本摊薄）|15.07|14.92|13.73|12.18| |P/B（现价）|3.97|3.29|2.80|2.40| [12]