报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 同程旅行是下沉市场OTA龙头，由同程网络与艺龙于2018年合并而成，腾讯与携程两大股东在流量和酒店库存方面深度赋能，使其快速发展为年付费用户超2.5亿的行业巨头 [1] - 公司增长核心驱动力来自下沉市场在线旅游渗透率提升及公司精细化运营，表现为用户体量与人均消费的“量价齐升” [3][75] - 出行放开后业绩进入兑现期，2025年前三季度收入/归母净利/经调利润为145.6/22.9/26.2亿元，同比分别增长11%/41%/23%，经调利润率从2024年同期的16.2%提升至18.0% [1][24] - 报告预计公司2025-2027年收入为193.0/220.6/251.2亿元，归母净利为28.5/33.4/39.0亿元，经调净利润为33.7/39.4/45.8亿元 [3][111][112] 公司概况与竞争优势 - **发展历程与业务构成**：公司合并前，同程优势在交通票务，艺龙聚焦酒店预订；合并后构建一站式在线旅游平台，业务涵盖交通、住宿、度假及其他，2025年前三季度收入构成为28%住宿、42%交通、15%度假、15%其他 [1][14][15] - **股东赋能**：腾讯与携程为前两大股东，公司独占微信及QQ支付界面的交通出行与酒店服务入口，并可共享携程的酒店库存，形成独特竞争优势 [1][19] - **管理层**：核心管理层架构稳定，联席董事长吴志祥、CEO马和平等均为公司联合创始人或行业资深人士，携程创始人梁建章任公司董事，管理经验丰富 [22][23] - **产业链布局**：公司通过收购万达酒管（交易额24.9亿元）、定增入主大连圣亚等方式向上游延伸，强化产业地位并打造旅游生态圈 [3][96][101] 行业分析 - **旅游大盘复苏**：截至2025年前三季度，国内旅游人数/收入分别恢复至2019年同期的109%/111%，出境游人次有望恢复至2019年水平，入境游持续高增，呈现“国内游常态化，出境游复苏中，入境游高景气”趋势 [2][38] - **在线旅游赛道**：OTA作为资源整合的关键环节，双边规模效应明显，确定性受益于旅游大盘增长；2024年中国在线旅游市场规模达11490亿元，用户规模5.48亿人 [2][57] - **竞争格局**：中国OTA市场呈现“一超多强”格局，2021年携程（含去哪儿）市占率超50%，同程市占率约15%；头部平台错位竞争，用户重合度低，外部竞争环境整体缓和 [2][68][70] 公司增长驱动（量价齐升） - **“量”的驱动（用户增长）**：公司聚焦的下沉市场在线旅游渗透率提升空间大，通过拓展APP端、小程序、线下门店及交通站引流等多渠道获取流量；2025年第三季度平均月付费用户数（MPU）同比增长3% [3][76][83][88] - **“价”的驱动（用户价值提升）**：公司深度挖掘用户全周期需求，提升交叉销售比例，推动客均收入贡献持续增长，2025年第三季度客均收入贡献同比增长12% [3][88][91] - **业务表现**：住宿业务增长迅速，2024年收入达46.7亿元，较2019年接近翻倍，增速已超越交通业务；交通业务作为基本盘保持稳定 [27][88] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年收入同比增速分别为11.3%、14.3%、13.9%，其中住宿预订业务增速预计为17%、17%、15%，交通票务业务增速预计为10%、10%、10% [107][108][111] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为44.3%、17.2%、16.6%；经调净利润同比增速分别为21.0%、16.8%、16.2% [3][112] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的67.6%逐步提升至2027年的68.6%，费用率呈稳中有降趋势 [112] - **估值水平**：基于经调净利润，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15.0倍、12.8倍、11.0倍，低于可比公司平均水平 [3][115]

公司股权变动与发行方案 - 大连圣亚复牌首日股价涨停报37.73元，涨幅10%，随后回落 [1] - 公司拟向特定对象发行A股募集9.563亿元，资金用于偿债和补充流动资金 [1] - 发行对象为同程旅行旗下上海潼程，发行价24.75元/股，数量不超过3864万股（占发行前总股本30%）[3] - 发行后上海潼程持股23.08%，通过表决权委托合计控制30.88%股份，成为控股股东 [4] - 原控股股东星海湾投资持股比例从24.03%稀释至18.48% [5] 财务与经营状况 - 公司资产负债率持续高位：2022-2025Q1分别为84.9%、83.05%、85.75%、85.6% [7] - 净利润波动剧烈：2022年亏损7664万元，2023年盈利3438万元，2024年再度亏损7018万元 [8] - 2025Q1营收同比下降7.88%至8432万元，净利润由盈转亏达-815万元（同比降738.54%）[9] - 预计2025H1净利润亏损1272-1908万元，扣非净利润同比减少97.54%-98.36% [9] 战略合作与业务协同 - 同程旅行为香港上市综合旅行服务商（股票代码00780），业务覆盖交通票务、住宿、景区门票等全产业链 [6] - 大连圣亚主营海洋主题乐园运营，旗下有"大连圣亚海洋世界"等项目 [6] - 双方称业务存在区域和模式差异，不构成实质性同业竞争 [6] - 合作目标是通过产业整合和IP运营将公司打造为文旅龙头企业 [7]