文章核心观点 - 中国市场监管总局对携程集团涉嫌滥用市场支配地位展开反垄断调查 调查焦点为其酒店预订业务 此举可能迫使公司终止排他性合作并出售在同业的持股 从而动摇其市场主导地位并重塑行业竞争格局 [1][4][9] 市场地位与历史沿革 - 携程是中国线上旅游市场的重量级霸主 上市后约十年前起通过一系列进攻性投资与并购迅速扩张 实际把控了逾半市场 [2] - 公司直接掌控中国线上旅游代理市场约三分之一的份额 但通过持有主要竞争对手股份 其实际影响力覆盖市场逾60%的份额 [7][8] - 其余主要市场参与者包括美团 市占约20% 以及阿里巴巴旗下飞猪 约占10% [8] 反垄断调查详情 - 市场监管机构调查焦点锁定在携程的酒店预订业务 该业务在2023年第三季度约占公司收入的44% [4] - 调查针对携程涉嫌要求酒店签署排他或限制性协议 并利用影响力提前锁定大量房源库存 使竞争对手在供给端处于不利地位 [4] - 携程是少数直到现在才被盯上的公司 而阿里巴巴 美团及腾讯等互联网巨头早在2021年及更早时期已遭遇类似调查并被处罚 [4] 财务表现与市场数据 - 2023年第三季度 携程收入同比增长16%至183亿元人民币 净利润由上年同期的68亿元大幅跃升至约199亿元 [8] - 调查消息公布后 携程股价在过去四个交易日累计下跌22% 市值蒸发约90亿美元 [7] - 以最新收市价61.30美元计算 该股仍较经拆股调整后的IPO价格1.125美元累计上涨约54倍 [7] - 中国线上旅游代理市场2022年规模约为1050亿美元 未来五年预计将以约15%的年复合增长率持续扩张 [7] 调查潜在影响与预期 - 预期市场监管机构几乎肯定会裁定携程存在反竞争行为 并处以金额不菲的罚款 规模或达10亿美元甚至更高 [8] - 对公司财务冲击可能有限 因为截至2023年9月底 携程手持现金等价物约150亿美元 [8] - 真正关键的影响在于可能被要求的整改措施 包括被迫出售部分投资 如所持同程27%的股权及去哪儿的股权 以及终止与大量合作酒店的排他性安排 [1][8][9] - 这些措施可能动摇携程长期稳固的市场地位 并为中国线上旅游市场带来更具竞争性的格局 [9]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 同程旅行是下沉市场OTA龙头，由同程网络与艺龙于2018年合并而成，腾讯与携程两大股东在流量和酒店库存方面深度赋能，使其快速发展为年付费用户超2.5亿的行业巨头 [1] - 公司增长核心驱动力来自下沉市场在线旅游渗透率提升及公司精细化运营，表现为用户体量与人均消费的“量价齐升” [3][75] - 出行放开后业绩进入兑现期，2025年前三季度收入/归母净利/经调利润为145.6/22.9/26.2亿元，同比分别增长11%/41%/23%，经调利润率从2024年同期的16.2%提升至18.0% [1][24] - 报告预计公司2025-2027年收入为193.0/220.6/251.2亿元，归母净利为28.5/33.4/39.0亿元，经调净利润为33.7/39.4/45.8亿元 [3][111][112] 公司概况与竞争优势 - **发展历程与业务构成**：公司合并前，同程优势在交通票务，艺龙聚焦酒店预订；合并后构建一站式在线旅游平台，业务涵盖交通、住宿、度假及其他，2025年前三季度收入构成为28%住宿、42%交通、15%度假、15%其他 [1][14][15] - **股东赋能**：腾讯与携程为前两大股东，公司独占微信及QQ支付界面的交通出行与酒店服务入口，并可共享携程的酒店库存，形成独特竞争优势 [1][19] - **管理层**：核心管理层架构稳定，联席董事长吴志祥、CEO马和平等均为公司联合创始人或行业资深人士，携程创始人梁建章任公司董事，管理经验丰富 [22][23] - **产业链布局**：公司通过收购万达酒管（交易额24.9亿元）、定增入主大连圣亚等方式向上游延伸，强化产业地位并打造旅游生态圈 [3][96][101] 行业分析 - **旅游大盘复苏**：截至2025年前三季度，国内旅游人数/收入分别恢复至2019年同期的109%/111%，出境游人次有望恢复至2019年水平，入境游持续高增，呈现“国内游常态化，出境游复苏中，入境游高景气”趋势 [2][38] - **在线旅游赛道**：OTA作为资源整合的关键环节，双边规模效应明显，确定性受益于旅游大盘增长；2024年中国在线旅游市场规模达11490亿元，用户规模5.48亿人 [2][57] - **竞争格局**：中国OTA市场呈现“一超多强”格局，2021年携程（含去哪儿）市占率超50%，同程市占率约15%；头部平台错位竞争，用户重合度低，外部竞争环境整体缓和 [2][68][70] 公司增长驱动（量价齐升） - **“量”的驱动（用户增长）**：公司聚焦的下沉市场在线旅游渗透率提升空间大，通过拓展APP端、小程序、线下门店及交通站引流等多渠道获取流量；2025年第三季度平均月付费用户数（MPU）同比增长3% [3][76][83][88] - **“价”的驱动（用户价值提升）**：公司深度挖掘用户全周期需求，提升交叉销售比例，推动客均收入贡献持续增长，2025年第三季度客均收入贡献同比增长12% [3][88][91] - **业务表现**：住宿业务增长迅速，2024年收入达46.7亿元，较2019年接近翻倍，增速已超越交通业务；交通业务作为基本盘保持稳定 [27][88] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年收入同比增速分别为11.3%、14.3%、13.9%，其中住宿预订业务增速预计为17%、17%、15%，交通票务业务增速预计为10%、10%、10% [107][108][111] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为44.3%、17.2%、16.6%；经调净利润同比增速分别为21.0%、16.8%、16.2% [3][112] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的67.6%逐步提升至2027年的68.6%，费用率呈稳中有降趋势 [112] - **估值水平**：基于经调净利润，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15.0倍、12.8倍、11.0倍，低于可比公司平均水平 [3][115]

公司财务业绩 - 2025年第三季度营业收入为55.09亿元人民币，同比增长10.4% [3] - 交通业务收入为22.09亿元人民币，同比增长9% [3] - 住宿业务收入为15.8亿元人民币，同比增长14.7% [3] - 其他收入板块同比增长34.9%，达到8.21亿元人民币 [1] 用户与运营指标 - 截至2025年第三季度末，年付费用户达到2.53亿 [1] - 年累计服务人次突破20亿，创历史新高 [1] - 艺龙酒店科技平台运营酒店数量已增至近3000家，另有1500家正在筹建 [1] 战略发展 - 公司通过收购万达酒管进一步完善酒店管理业务版图 [1]

业绩回顾 - 3Q25收入同比增长16%至184亿元，超过市场预期1% [1] - 非通用准则经营利润61亿元，超过市场预期6% [1] - 非通用准则净利润192亿元，大幅好于市场预期，主要因出售MakeMyTrip股票的投资收益 [1] 国内业务发展趋势 - 3Q国内酒店间夜量同比增长15%，ADR同比低个位数下滑 [1] - 公司预计4Q国内酒店价格同比下滑低个位数，间夜量同比增长10-15% [1] - 3Q国内交通收入同比持平，单票收入受价格和收益管理影响有所下滑 [1] 国际与出境业务 - 3Q出境机、酒预订量同比增长近20%，恢复至2019年的140% [2] - 公司预计4Q出境机、酒量恢复度持平3Q，出境酒店收入有望延续超过20%的同比增速 [2] - 3Q国际OTA预订量同比增长约60%，Trip.com国际酒店收入同比增长70%，占比提升至40%以上 [2] - 公司预计4Q Trip.com有望维持高于50%的同比增速 [2] 盈利预测与估值调整 - 上调25/26年收入预期1%和2%至619亿元和698亿元 [2] - 上调25/26年非通用准则净利润预测77%和4%至315亿元和197亿元 [2] - 上调美股和港股目标价5%和4%至92.5美元和711.7港元，对应26年非通用准则市盈率23倍 [2] - 公司目前交易于26年美股和港股17倍和18倍非通用准则市盈率 [2]

财务表现 - 2025年第二季度净营业收入148亿元人民币（21亿美元），同比上升16%，环比上升7% [1] - 归属于股东的净利润48亿元人民币（6亿7600万美元），同比上升26%，环比上升12% [1] - 上半年现金及现金等价物等流动性资产余额941亿元人民币（131亿美元） [2] 业务板块收入 - 住宿预订收入62亿元人民币（8亿6900万美元），同比上升21%，环比上升12% [1] - 交通票务收入54亿元人民币（7亿5300万美元），同比上升11%，环比稳定 [1] - 旅游度假业务收入11亿元人民币（1亿5100万美元），同比上升5%，环比上升14% [1] - 商旅管理业务收入6亿9200万元人民币（9700万美元），同比上升9%，环比上升21% [1] 增长驱动因素 - 住宿预订增长主要受益于节假日期间强劲的旅游需求 [1] - 旅游度假业务环比增长14%得益于节假日旅游需求提升 [1] - 商旅管理业务增长主要来自商旅订单增长 [1]

财务业绩 - 2025年第二季度净收入148.43亿元人民币，同比增长16.22% [1] - 归属公司净利润48.46亿元人民币，同比增长26.43% [1] - 每股基本收益7.34元人民币 [1] 业务板块表现 - 住宿预订营业收入62亿元人民币（8.69亿美元），同比增长21%，环比增长12% [1] - 交通票务营业收入54亿元人民币（7.53亿美元），同比增长11%，环比保持稳定 [1] 战略方向 - 持续投入创新研发、合作伙伴关系发展及入境旅游扩张等战略性投资 [1] - 重点关注入境旅游市场需求增长 [1] - 强化全球服务能力以提供流畅的本地体验 [1] 行业定位 - 旅游被视为国家发展和全球合作的关键因素，是经济发展的引擎及文化催化剂 [1] - 公司作为全球旅游领域值得信赖的平台地位得到进一步巩固 [1]

公司股权变动与发行方案 - 大连圣亚复牌首日股价涨停报37.73元，涨幅10%，随后回落 [1] - 公司拟向特定对象发行A股募集9.563亿元，资金用于偿债和补充流动资金 [1] - 发行对象为同程旅行旗下上海潼程，发行价24.75元/股，数量不超过3864万股（占发行前总股本30%）[3] - 发行后上海潼程持股23.08%，通过表决权委托合计控制30.88%股份，成为控股股东 [4] - 原控股股东星海湾投资持股比例从24.03%稀释至18.48% [5] 财务与经营状况 - 公司资产负债率持续高位：2022-2025Q1分别为84.9%、83.05%、85.75%、85.6% [7] - 净利润波动剧烈：2022年亏损7664万元，2023年盈利3438万元，2024年再度亏损7018万元 [8] - 2025Q1营收同比下降7.88%至8432万元，净利润由盈转亏达-815万元（同比降738.54%）[9] - 预计2025H1净利润亏损1272-1908万元，扣非净利润同比减少97.54%-98.36% [9] 战略合作与业务协同 - 同程旅行为香港上市综合旅行服务商（股票代码00780），业务覆盖交通票务、住宿、景区门票等全产业链 [6] - 大连圣亚主营海洋主题乐园运营，旗下有"大连圣亚海洋世界"等项目 [6] - 双方称业务存在区域和模式差异，不构成实质性同业竞争 [6] - 合作目标是通过产业整合和IP运营将公司打造为文旅龙头企业 [7]

即时零售与本地生活服务竞争格局 - 淘宝闪购联合饿了么宣布即时零售日订单量突破8000万 [1] - 美团即时零售日订单量达1.5亿 [1] - 京东即时零售日订单量逾2500万 [1] - 竞争从即时零售扩展至本地生活服务全领域 包括酒旅业务 [2] - 美团本地商业板块涵盖餐饮外卖 到店及酒旅业务 [2] - 抖音凭借流量优势加速布局本地生活服务 [2] 酒旅行业新入局者动态 - 京东推出"京东酒店PLUS会员计划" 提供最高3年零佣金政策 [4] - 京东旅行页面新增"百亿补贴"专栏 整合酒店预订与外卖券活动 [4] - 阿里调整组织架构 飞猪并入电商事业群以强化酒旅业务 [5] - 京东 阿里 美团形成广义外卖与本地生活服务三国杀格局 [6] OTA市场现状与同程旅行优势 - 2024年OTA市场GMV份额：携程56% 同程15% 美团13% 飞猪8% 抖音3% [8] - 同程用户规模达2.18亿 居行业首位 94.4%流量来自微信小程序 [8][16] - 同程前两大股东为携程(24.07%)和腾讯(20.46%) 深度绑定微信流量入口 [13][15] - 同程通过"酒店贵就赔"等低价策略主攻下沉市场 非一线城市用户占比87% [18][20] - 2025年Q1同程营收43.77亿元(同比+13.2%) 交通票务占比45.7% [21] 同程业务模式与供应链布局 - 采用轻资产模式 复用携程供应链并支付系统维护费2.73亿元 [24] - 2025年收购万达酒店管理公司 补足高端酒店业务短板 [30] - 旗下艺龙酒店科技集团位列国内酒店集团第八 拥有2247家酒店 [32][33] - 加速拓展国际业务 2024年国际机票票务量同比+130% [41] 行业发展趋势与竞争压力 - 2025年Q1国内旅游总人次17.94亿(同比+26.4%) 总花费1.80万亿元(同比+18.6%) [35] - 美团通过"美团会员"体系实现本地生活与酒旅业务联动 [36] - 抖音投入亿级补贴支持酒店直播和特惠活动 [39] - 酒店集团加速自营渠道建设 华住2024年75%客房通过自有渠道销售 [40] - 同程在出境游市场份额10.9% 落后于携程48.3%和飞猪29.6% [42]

1季度业绩表现 - 1Q25净收入139亿元，同比增长16%，符合预期，其中住宿预订同比增长23%，交通票务收入同比增长8%，分别占总收入的40%和39%，贡献收入净增量的54%和22% [1] - 毛利同比增长15%，毛利率同比下降1个百分点至80% [1] - 经调整归母净利润同比增长3%至42亿元，超市场预期9%，主要因营销费用（同比增长30%）较预期低10%，净利润率维持在30%以上 [1] 经营数据 国内业务 - Q1国内酒店间夜量同比双位数增长，ADR同比高个位数下降，但4-5月降幅有收窄趋势 [1] - 携程老友会用户及GMV同比翻倍增长 [1] - 五一假期国内酒店预订同比增长20%，跨境订单同比增长30%（其中入境预订同比增长150%），机票价格同比增长，酒店价格同比降幅收窄至低个位数 [2] 出境业务 - 出境酒店及机票预订较1Q19增长20%，泰国短期波动，但欧洲长线游增长强劲 [1] 国际业务 - 国际OTA酒店及机票预订量同比增长超60%，亚太贡献主要增量 [2] - 移动端订单占比约70%，一站式服务心智强化，有望带动交叉销售率提升 [2] 入境业务 - 入境游预订同比增长超100%（对比整体入境游人次同比增长40%），受益于免签、离境退税等政策利好 [2] 业务前景 - 预计Q2国内酒店ADR降幅将继续收窄，间夜量稳健增长 [1] - 预计2季度收入仍快于旅游大盘增长，受益于持续丰富的供给、用户心智、份额稳定 [2] - 国际OTA业务GMV及收入预计维持高增速，中长期收入占比有望提升至20%以上，市场区域将逐步从亚太拓展至中东和欧洲 [2] 财务预测及估值 - 微调2025年收入及利润预测，预计全年收入同比增长15%，其中住宿预订增长16%，交通预订增长9% [3] - 海外业务投入随季节及ROI动态调整，收入占比提升部分影响集团层面盈利水平，但为长期增长提供支撑 [3] - 维持目标价591港元（9961 HK）/76美元（TCOM US），对应2025年20倍市盈率 [3] - 年初至今已回购8400万美元（剩余回购额度5.16亿美元），计划启动港股回购计划 [3]