行业与公司 * **公司**：同程旅行（国内领先的一站式旅行平台）[2] * **行业**：在线旅行社（OTA）行业[2] 核心观点与论据 * **行业整体预期乐观**：自2023年以来，旅游消费在所有消费领域中表现出较强韧性，作为服务型消费的重要组成部分，文旅和出行需求预计将继续增长[4] * **OTA行业竞争格局良性**：市场向头部企业集中，携程、美团、同程分别占据36%、21%和15%的市场份额，差异化竞争使得各家公司能够共享市场增量并保持较好盈利能力[2][7] * **政策层面预计释放利好**：预计2026年政策将包括调休后节假日天数增加、春秋假期以及工会组织春秋游等，有助于提升居民出行意愿[2][8] * **下沉市场在线旅游渗透率提升**：将进一步推动整个行业发展[8] * **同程旅行市场地位与策略**：在下沉市场占据领导地位，通过深耕垂直领域实现流量入口和供应链生态协同，未来计划通过收并购向上游产业链延展，打造第二成长曲线[2][5] * **同程旅行盈利预测**：预计2025年至2027年的经调整净利润分别为33亿、39亿和46亿元人民币，到2026年公司估值水平可能约为12倍左右，具有较高投资性价比[2][6] * **同程旅行核心竞争优势**： * **下沉市场优势**：非一线城市注册用户占比达到87%[2][10] * **股东战略支持**：受益于腾讯流量支持和携程库存共享[2][5][9] * **强化自有供应链**：截至2024年底已覆盖720家航司代理运营商、46万条航线以及390万家酒店等多样化住宿设施[9][10] * **多元化流量渠道**：通过与支付宝合作、手机厂商预装及线下渠道获客等方式增强用户基础[2][10] * **同程旅行未来发展规划**：积极进行收并购以深化产业链整合，目前已开始整合旅业、酒馆及其他旅游资源，旨在增强核心竞争力并巩固其在下沉市场中的领先地位[3][11] 其他重要内容 * **公司背景**：同程旅行由艺龙和同程网络合并而来[5] * **主要玩家差异化定位**： * 携程主要服务中高端客群[7] * 美团依托生活服务平台扩展本地生活场景[7] * 同程满足下沉市场异地预定需求[7] * **发展建议**：对同程未来的发展前景持乐观态度，并建议投资者积极关注该公司股票[11]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 同程旅行是下沉市场OTA龙头，由同程网络与艺龙于2018年合并而成，腾讯与携程两大股东在流量和酒店库存方面深度赋能，使其快速发展为年付费用户超2.5亿的行业巨头 [1] - 公司增长核心驱动力来自下沉市场在线旅游渗透率提升及公司精细化运营，表现为用户体量与人均消费的“量价齐升” [3][75] - 出行放开后业绩进入兑现期，2025年前三季度收入/归母净利/经调利润为145.6/22.9/26.2亿元，同比分别增长11%/41%/23%，经调利润率从2024年同期的16.2%提升至18.0% [1][24] - 报告预计公司2025-2027年收入为193.0/220.6/251.2亿元，归母净利为28.5/33.4/39.0亿元，经调净利润为33.7/39.4/45.8亿元 [3][111][112] 公司概况与竞争优势 - **发展历程与业务构成**：公司合并前，同程优势在交通票务，艺龙聚焦酒店预订；合并后构建一站式在线旅游平台，业务涵盖交通、住宿、度假及其他，2025年前三季度收入构成为28%住宿、42%交通、15%度假、15%其他 [1][14][15] - **股东赋能**：腾讯与携程为前两大股东，公司独占微信及QQ支付界面的交通出行与酒店服务入口，并可共享携程的酒店库存，形成独特竞争优势 [1][19] - **管理层**：核心管理层架构稳定，联席董事长吴志祥、CEO马和平等均为公司联合创始人或行业资深人士，携程创始人梁建章任公司董事，管理经验丰富 [22][23] - **产业链布局**：公司通过收购万达酒管（交易额24.9亿元）、定增入主大连圣亚等方式向上游延伸，强化产业地位并打造旅游生态圈 [3][96][101] 行业分析 - **旅游大盘复苏**：截至2025年前三季度，国内旅游人数/收入分别恢复至2019年同期的109%/111%，出境游人次有望恢复至2019年水平，入境游持续高增，呈现“国内游常态化，出境游复苏中，入境游高景气”趋势 [2][38] - **在线旅游赛道**：OTA作为资源整合的关键环节，双边规模效应明显，确定性受益于旅游大盘增长；2024年中国在线旅游市场规模达11490亿元，用户规模5.48亿人 [2][57] - **竞争格局**：中国OTA市场呈现“一超多强”格局，2021年携程（含去哪儿）市占率超50%，同程市占率约15%；头部平台错位竞争，用户重合度低，外部竞争环境整体缓和 [2][68][70] 公司增长驱动（量价齐升） - **“量”的驱动（用户增长）**：公司聚焦的下沉市场在线旅游渗透率提升空间大，通过拓展APP端、小程序、线下门店及交通站引流等多渠道获取流量；2025年第三季度平均月付费用户数（MPU）同比增长3% [3][76][83][88] - **“价”的驱动（用户价值提升）**：公司深度挖掘用户全周期需求，提升交叉销售比例，推动客均收入贡献持续增长，2025年第三季度客均收入贡献同比增长12% [3][88][91] - **业务表现**：住宿业务增长迅速，2024年收入达46.7亿元，较2019年接近翻倍，增速已超越交通业务；交通业务作为基本盘保持稳定 [27][88] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年收入同比增速分别为11.3%、14.3%、13.9%，其中住宿预订业务增速预计为17%、17%、15%，交通票务业务增速预计为10%、10%、10% [107][108][111] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为44.3%、17.2%、16.6%；经调净利润同比增速分别为21.0%、16.8%、16.2% [3][112] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的67.6%逐步提升至2027年的68.6%，费用率呈稳中有降趋势 [112] - **估值水平**：基于经调净利润，当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15.0倍、12.8倍、11.0倍，低于可比公司平均水平 [3][115]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 旅游人次和收入均超 19 年水平，出行人数与人均消费量价齐升，需求稳定修复；中长线出行意愿高，机酒量价齐升；下沉、国潮游、出入境热度高，入境游受政策催化爆发；文旅消费拉动餐饮回暖；消费券注活假日经济，多地重点商圈客流高增 [7] 根据相关目录分别进行总结 酒旅和免税：五一出行意愿强势，下沉、出入境、国潮游热度高 - 景气度全面提升，出行人数与人均消费量价回暖：25 年五一假期全国国内出游 3.14 亿人次，同比增长 6.4%，较 2019 年增长 61.0%；国内出游总花费 1802.69 亿元，同比增长 8.0%，较 2019 年增长 53.2%；25 年五一出游客单价 574.11 元，同比增长 1.5%，修复至 2019 年的 95.1%；五一假期全国铁路、公路、水路、民航合计发送旅客总量 14.66 亿人次，日均发送 2.93 亿人次，环比清明假期增长 10.2%，较 24 年同期增长 7.9%；自驾游趋势强势，高速公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量假期日均 2.33 亿人次，占比为 79.3%，同比增速 8.1% [8][9] - 酒旅：机酒量价齐升，反向行、出入境、国潮游为旅行风向标 - OTA 平台：下沉趋势明显，机酒量价齐升。五一假期县域市场酒店预订订单同比增长 30%，一线及新一线城市居民占比超六成；县域市场五一旅游热度同比增长 25%，增速高出非县域市场 11pct，县域市场高星酒店消费占比反超非县域市场 2pct；“请 4 休 11”催化中长线出行意愿，携程平台跨市住宿订单占比突破 80%，连住两日及以上的深度游用户比例达到 20%；五一期间民航旅客运输量达 1115 万人次，日均 223 万人次，同比增长 11.8%，同比 2019 年增长 55.4%；五一假期民航国内机票经济舱均价约 779 元，同比增长 5.3%，同比 2019 年增长 0.4%；五一高星酒店预订热度高于低星，低星/四星/五星级酒店预订热度分别同比增长 24%/54%/28%，同程平台含高品质住宿及玩乐套餐的优质周边游预订热度录得 3 位数上涨；飞猪旗下直营高星酒店预订量同比上涨超 20% [10][12][13] - 景区：文旅深度融合，国潮主题旅行热度更高。五一非遗主题游携程平台搜索量暴涨，抖音非遗相关短视频播放量近 5 亿次，携程平台非遗景区门票预订量同比增长 132%；宋城演艺五一假期全国 12 大千古情合计演出 379 场，同比增长 24%，总接待游客量 210 万人次，同比增长 26% [14] - 免税：出行选择多元化稀释消费集中度。五一假期海南离岛免税购物金额同比下滑 6.8%至 5.1 亿元，购物人数同比下滑 7.8%至 7.91 万人次，人均客单价同比增长 1.1%至 6447 元 [15] 餐饮零售：餐饮文旅市场红火，多地重点商圈客流高增 - 文旅消费拉动餐饮业回暖：五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 6.3%，其中重点监测餐饮企业销售额同比增长 8.7%；五一假期文旅热度创近三年新高，文旅订单较 2023 年增长 30%，异地游客贡献餐饮堂食线上交易额较 2023 年激增 189%，贡献地方特色菜餐饮堂食订单量同比增长超 105%；五一假期前 4 天家庭餐、地方菜团购订单量同比增长 77%、45%；微信支付餐饮行业交易笔数同比增长 12.3% [16] - 消费券注活假日经济，多地重点商圈客流高增：五一假期前夕，江苏、浙江、河南、四川等省份加大消费券发放力度；北京市 60 个重点商圈累计客流量 3882.6 万人次，同比增长 8.3%；南京市 28 家重点监测百货、综合体于假期前 3 天销售额同比增长 8.4%至 5.4 亿元，100 余家商贸流通企业销售额同比增长 8.7%至 15.2 亿元；长沙五一商圈核心区累计客流 112.7 万人次，实时客流峰值达 21.5 万人，同比增加 22.2% [17]