报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点总结 - 报告看好途虎-W的门店扩张与结构升级驱动中长期成长，维持“买入”评级 [1][9] - 公司作为国内汽车后市场独立龙头，长期成长空间可观，当前估值具有吸引力 [9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入164.62亿元，同比增长11.5%；归母净利润4.20亿元，同比下降13.1%；Non-IFRS净利润7.00亿元，同比增长12.2% [1][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为181.46亿元、199.12亿元、217.50亿元，同比增长10.23%、9.73%、9.23% [1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.32亿元、6.75亿元、9.33亿元；Non-IFRS净利润分别为7.11亿元、9.54亿元、12.11亿元 [1] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年Non-IFRS市盈率（PE）分别约为14倍、10倍、8倍 [1][9] 业务运营分析 - **收入结构**：2025年汽车产品与服务收入154亿元，同比增长11.5%。其中，轮胎和底盘零部件收入69.0亿元（yoy+12.6%），汽车保养收入60.4亿元（yoy+11.3%），汽配龙收入15.0亿元（yoy+6.3%），广告及平台服务收入10.8亿元（yoy+12.4%） [3] - **新业务增长**：快修、洗美、新能源相关业务继续保持较快增长 [3] - **门店网络**：截至2025年末，途虎工场店总数达8008家，全年净增1134家，其中加盟店7833家，自营店175家，扩张重新回到较快节奏并向低线城市下沉 [9] - **用户规模**：平台注册用户达1.62亿，过去12个月交易用户达2840万，同比增长17.7%，净增430万 [9] 盈利能力与财务健康 - **毛利率**：2025年毛利率为24.1%，同比下降1.3个百分点，主要因核心品类价格竞争加剧，公司主动加大让利以换取份额提升 [9] - **利润率**：2025年经调整净利率为4.3%，同比提升0.1个百分点，显示费用控制具韧性 [9] - **财务预测关键比率**：预计毛利率将从2026年的24.0%逐步提升至2028年的24.9%；销售净利率预计从2026年的2.38%提升至2028年的4.29%；净资产收益率（ROE）预计从2026年的7.89%升至2028年的13.26% [10] - **资产负债**：2025年末资产负债率为62.57%，每股净资产为6.12元 [7][10] 成长驱动因素 - **核心驱动力**：门店网络持续高质量扩张与交易用户增长构成未来核心成长主线 [9] - **盈利改善路径**：随着门店扩张、用户规模提升、自有自控产品占比上行，以及快修/新能源等高附加值业务贡献提升，公司中长期盈利能力有望逐步改善 [9]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收78.77亿人民币，同比增长10.54% [1] - 实现Non-IFRS净利润4.10亿元，同比增长14.60%，对应利润率5.21%，去年同期为5.03% [1] - 收入端略低于彭博一致预期，利润端高于彭博一致预期 [1] - 预计2025-2026年营业收入分别为167.03亿元和191.27亿元，同比增长13.18%和14.51% [2] - 预计2025-2026年经调整净利润分别为7.52亿元和9.09亿元，同比增长20%和21% [2] 业务收入结构 - 汽车产品和服务收入73.62亿人民币，同比增长10.82% [1] - 轮胎底盘零部件收入32.85亿元，同比增长11% [1] - 汽车保养收入29.07亿元，同比增长11% [1] - 汽配龙收入7.30亿元，同比增长8% [1] - 广告、加盟及其他服务收入5.15亿元，同比增长6.56% [1] - 加盟服务收入4.24亿元，同比增长12% [1] 门店与用户增长 - 截至2025年6月30日，途虎养车工场店共计7205家，较2024年末增加331家 [1] - 门店扩张稳步推进，下沉市场贡献主要增量 [1] - 平台累计注册用户1.50亿人，同比增长19% [1] - 月活用户达1350万人，同比增长17.5% [1] - 交易用户（TTM）2650万人，同比增长24% [1] 新能源业务发展 - 新能源总支付用户数（TTM）持续攀升，截至6月底达340万，同比增长83.5% [2] - 新能源用户渗透率超过12%，处于行业领先身位 [2] 运营效率提升 - 广州自动化标杆仓库投入运营，人工成本下降60%，效率提升2.5倍 [2] - 无人车配送在南京成都等城市试点投放 [2] - 通过引入AI模型，销售转化率和客户满意度显著提升 [1] - 客服人力成本同比下降18% [2] - 工场店相关满意度指标提升超2个百分点 [2]