文章核心观点 - 文章指出，在光伏行业下行周期中，江松科技在业绩预测逻辑、订单与产能、人员与研发、应收账款以及募投项目合理性等方面存在一系列问题，引发市场对其持续经营能力和IPO前景的深度担忧 [1] 业绩预测与订单情况 - 公司2022至2024年业绩高速增长，营业收入从8.07亿元增至20.19亿元，归母净利润从0.88亿元增至1.87亿元，实现翻倍以上增长 [2] - 行业下行冲击迅速传导，2025年上半年收入11.81亿元主要依赖前期订单交付，而非新增需求 [2] - 2025年上半年末在手订单为24.91亿元，较2024年末的36.13亿元大幅缩水11.22亿元，缩水幅度超31%，与上半年营收几乎持平，显示新增订单几乎断档 [2] - 公司对2025年业绩的预测逻辑存疑，其以2024年末在手订单为基数，假设60%验收比例，并按不同订单取消比例，简单套用2024年9.14%的净利率进行测算，被专业人士批评违背制造业规模效应规律，高估未来盈利 [3] 人员结构与研发投入 - 公司人员大幅缩减，2024年末员工人数为887人，较2023年末的1976人减少1089人，减员幅度高达55.1% [4] - 减员幅度远超同行，可比公司中减员力度最大的捷佳伟创减员幅度为42.9%，低于江松科技 [5] - 大规模减员可能带来核心技术流失和劳动合规风险 [6] - 研发投入同步削减，2024年研发费用为5767.57万元，同比下降11.35%，研发费用率仅为2.86% [7] - 2025年上半年研发费用率微升至3.12%，但仍显著低于行业平均水平（可比公司平均数为9.82%）及部分同行（如捷佳伟创的3.32%） [7][8] - 研发投入不足导致产品议价能力弱，2024年销售毛利率为25.11%，低于同行平均的29.55%；2025年上半年毛利率进一步下滑至24.36%，而行业平均回升至30.21%，盈利能力持续弱化 [9][11] 应收账款与财务状况 - 公司应收账款回款情况恶化，1年以内应收账款占比持续下降，从2023年的76.93%降至2024年的69.46%，再降至2025年上半年的65.83% [11] - 公司宣称“应收账款回款情况良好”与数据反映的趋势相悖，被指披露具有误导性 [12][13] - 2024年应收账款坏账损失高达8900.53万元，是2023年的26倍，坏账规模激增侵蚀利润 [14] - 2024年有11家客户的应收账款被100%计提坏账，显示部分客户已丧失还款能力 [14] 募投项目与产能规划 - 公司拟IPO募资10.53亿元，主要用于光伏智能装备生产基地等项目 [1][20] - 募投项目包括拟投入2.78亿元募集资金建设光伏智能装备生产基地，用于硼扩散设备等产品产能扩张 [17] - 当前行业处于去产能阶段，公司自身面临订单下滑和产能利用率不足的问题 [18] - 募投核心产品硼扩散设备主要应用于TOPCon技术路线，该路线市场已趋饱和，2024年底市占率超70%，2025年预计突破90%，新增技改市场空间有限 [18] - 公司工艺设备及组件设备自推出以来累计新增订单仅2.07亿元，剩余订单规模难以支撑新增产能 [18] - 拟投建的生产基地需投入2.78亿元，相当于公司现有3.6亿元固定资产规模的77%，被质疑投入产出比失衡，可能造成新产能闲置并增加折旧压力 [18][19]

公司IPO进程 - 无锡江松科技股份有限公司的IPO审核状态已由“中止”变更为“已问询”，标志着其创业板上市进程进入关键阶段 [1] 公司业务与市场地位 - 公司成立于2007年，是国内光伏电池智能自动化设备领域的头部企业，已跻身行业前三梯队 [1] - 公司核心服务于隆基绿能、通威股份等光伏头部企业，是产业链核心装备环节的重要参与者 [1] - 公司主要产品覆盖光伏电池扩散退火、PECVD、湿法制程等工序的智能自动化设备，能提供全流程智能装备整体解决方案 [3] 公司财务表现 - 2022年至2024年，公司营业收入从8.07亿元增长至20.19亿元，三年增长150% [3] - 2022年至2024年，公司净利润从8835万元增长至1.84亿元，扣非后净利润从8583.64万元增长至1.87亿元 [3] - 报告期各期末（截至2025年6月30日），公司应收账款账面余额分别为2.97亿元、4.07亿元、6.01亿元和8.23亿元，占当期营业收入的比重分别为36.86%、32.91%、29.75%和69.68% [3] - 报告期各期末，公司存货金额分别为9.21亿元、30.66亿元、21.46亿元和13.71亿元，占期末资产总额的比例分别为48.32%、58.09%、56.26%和42.46% [12] - 报告期各期末，公司在手订单规模分别为17.67亿元、51.75亿元、36.13亿元和24.91亿元，复合增长率为14.72% [5] - 2024年末公司在手订单较上年末下滑31.07%，主要受光伏产能加速出清影响 [5] 公司现金流与偿债能力 - 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为0.23亿元、3.93亿元、-1.18亿元和-0.32亿元 [8] - 2024年经营活动现金流为负，主要因2023年采购规模增加导致相关款项在2024年支付，且新签署订单下降导致预收款减少 [8] - 报告期各期末，公司流动比率分别为1.10、1.02、1.09和1.16，速动比率分别为0.50、0.38、0.37和0.57，均低于同行业平均水平 [12] - 报告期各期末，公司资产负债率（合并）分别为81.95%、91.59%、82.33%和75.58%，高于同行业平均水平（同期行业平均约为60.14%、64.38%、71.77%和64.23%）[9][11][12] - 公司解释高负债率主要因行业快速发展，订单增加导致预收客户款项（合同负债）大幅增加，而设备验收周期较长（6-14个月）[11] 公司股权结构与治理 - 本次发行前，实控人左桂松直接持有公司71.28%的股份，控制71.28%的表决权，其子左石持有0.91%股份，两人合计控制72.19%的表决权 [15] - 发行完成后，左桂松持股比例将降至53.46%，仍处于绝对控股地位 [15] - 2022年3月，公司与“朝希系”等投资方签订对赌协议，约定若未能在2023年底前提交IPO申请并获受理，或2024年底前未能完成IPO，投资方有权要求回购股份 [16] - 递表前涉及公司的回购条款被终止，但左桂松的个人回购义务仍保留效力恢复条款 [16] 行业与经营环境 - 光伏设备厂商发展与行业周期深度绑定，当前行业面临“降本增效”与“技术变革”双重驱动 [1] - 2024年全球光伏新增装机约530GW，保持高速增长，但行业同时面临产能过剩问题 [16] - 下游光伏电池行业出现供需失衡，部分厂商收入下滑、业绩亏损，产能扩张放缓，直接影响上游设备企业订单 [16] - 太阳能电池技术路线目前以TOPCon为主，但HJT、XBC、钙钛矿等技术也在发展，行业技术更迭周期短、速度快，存在技术路线变更的风险 [17]

IPO进程与公司概况 - 无锡江松科技股份有限公司的IPO状态已从“中止”变更为“已问询”，标志着其创业板上市进程进入关键阶段 [2][17] - 公司成立于2007年，深耕光伏电池智能自动化设备领域近二十年，是国内该领域的头部企业，已跻身行业前三梯队 [2][3] - 公司核心服务于隆基绿能、通威股份等光伏行业头部企业，是光伏产业链核心装备环节的重要参与者 [2][17] 财务表现与增长 - 2022年至2024年，公司营业收入从8.07亿元增长至20.19亿元，三年间增长150% [3][18] - 同期，公司净利润从8835万元增长至1.84亿元，扣非后净利润从8583.64万元增长至1.87亿元，盈利能力稳步提升 [3][18] - 2024年全球光伏新增装机约530GW，行业持续高速增长，为公司前期业绩高增长提供了行业背景 [13][28] 应收账款与现金流状况 - 报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为2.97亿元、4.07亿元、6.01亿元和8.23亿元，占当期营业收入的比重最高达69.68% [3][18] - 报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为0.23亿元、3.93亿元、-1.18亿元和-0.32亿元，2024年及2025年上半年均为负值 [7][22] - 现金流为负的主要原因包括2023年采购规模增加导致2024年支付款项增加，以及2024年新签署订单下降导致预收款减少 [7][22] 订单、存货与资产负债结构 - 报告期各期末，公司在手订单规模分别为17.67亿元、51.75亿元、36.13亿元和24.91亿元，2024年末以来出现下滑 [5][20] - 同期，公司存货金额分别为9.21亿元、30.66亿元、21.46亿元和13.71亿元，占资产总额比例最高达58.09% [11][26] - 报告期各期末，公司资产负债率（合并）分别为81.95%、91.59%、82.33%和75.58%，显著高于同行业60.14%至71.77%的平均水平 [8][10][23][25] - 高资产负债率主要源于行业快速发展期订单增加导致的预收款项（合同负债）大幅增加，公司采用“3331”收款模式，设备验收周期在6至14个月 [9][24] 短期偿债能力指标 - 报告期内，公司流动比率分别为1.10、1.02、1.09和1.16，速动比率分别为0.50、0.38、0.37和0.57 [10][25] - 公司的流动比率和速动比率均低于同行业平均水平，表明短期偿债能力偏弱 [10][25] 公司治理与实控人情况 - 本次发行前，实控人左桂松直接持有公司71.28%的股份，与其子左石合计控制72.19%的表决权，控制权集中度较高 [12][27] - 发行完成后，左桂松持股比例将降至53.46%，仍处于绝对控股地位 [12][27] - 2022年3月，公司与投资方签订对赌协议，约定若未能在2023年底前提交IPO申请并获受理，或2024年底前未能完成IPO，投资方有权要求回购股份 [13][28] 行业与技术风险 - 当前光伏行业面临产能过剩、新增订单骤降的局面，下游电池行业供需失衡已传导至上游设备企业 [13][28] - 光伏电池技术路线存在变更风险，目前主流为TOPCon，但HJT、XBC、钙钛矿等技术也在发展中，行业技术更迭周期短、速度快 [14][29]