报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][121] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是领先的一站式在家吃饭餐食产品提供商，以零售门店为载体，从火锅食材入手，为C端消费者提供一站式餐食产品购买方案，至2024年末门店数量达10150家，在采购、产品、品牌等方面具备优势 [9] - 门店规模进一步巩固供应链壁垒，上游持续整合，下游深挖场景，万店验证商业模式，规模强化核心壁垒，门店规模化提升对上游话语权，销售门店场景价值可挖掘空间较多 [9] - 短期单店营收修复确定性强，中期拓店万家乐观，单店营收修复已有成效且改善有延续性，公司提出5年再开1万家门店的规划，乡镇店型是重头戏 [9] - 预计公司2025 - 2027年营收为72.8/83.4/94.4亿元，同比+13%/15%/13%；归母净利为3.3/4.0/4.9亿元，同比+43%/22%/23%；对应PE为24/20/16X [9] 根据相关目录分别进行总结 领先的一站式在家吃饭餐食供应商 - 公司过去发展历程分三个阶段，2009 - 2018年为商业模式探索阶段，2019 - 2022年为快速扩张阶段，2023年至今为调整再出发阶段，2024年下半年同店重拾增长，目标新增1万家门店 [17][18] - 以加盟门店为主，2024年直营门店仅15家，销售予加盟商产品是主要营收来源，2024年占比84%，主要围绕火锅场景提供产品，火锅产品占比有下降趋势 [24][28] - 毛利端逐步体现规模效应，费用率近几年有提升趋势，净利率2021年开始回正，2022 - 2024年基本稳定，应收账款周转率高于连锁业态同行，存货周转率低于行业平均水平，应付账款周转率略低于同行 [31][39] - 公司实际控制人、创始人兼董事长杨明超通过相关公司持有28.87%股权，与一致行动人合计持有43.11%股权，管理团队经验丰富，2023 - 2024年分红率分别为60%、89%，已有2次回购，对资本市场回报意愿较高 [51][56] 锅圈的生意模式：大赛道里的垂类业态，规模是核心壁垒 - 行业属性为容量大、市场分散，在家吃饭的餐食产品市场规模接近4000亿元，竞争格局分散，公司以3%的份额居第一位，赛道参与者包括零售型和生产型企业，零售型企业更具优势 [58][60] - 公司用5年实现万家门店，火锅市场规模大且增速好于餐饮大盘，火锅食材适合发展为垂类业态，公司商业模式和零食量贩有可比性，在规模、供应链整合、消费者端资源开发等方面有相似之处 [65][70] - 公司优势在于规模领先、品牌化、数字化，规模优势强化供应链竞争力，实现性价比路线，品牌建设持续投入，打造国民火锅形象，“门店 + 数字化”挖掘增量空间 [71][84][93] 未来空间：单店营收向上和门店扩张双轮驱动 - 单店营收修复已有成效，2024年6月转正，2024H2加盟门店单店营收同比增长3.6%，2025年1 - 4月同店营收正增长，后续发力点包括产品推新和门店业态延展 [105][109] - 公司计划5年再增万家门店，新开门店侧重下沉市场的乡镇门店，公司供应链等体系支撑发展乡镇市场，乡镇市场改造效果不错，单店销售额和净利率提升，投资回报期缩短 [114][116] 盈利预测与投资建议 - 营收预测方面，预计2025 - 2027年门店数量分别净增1000/1500/1500家，单店营收2025年同比增长明显，2026 - 2027年增速放缓，整体营收增速分别为12.6%/14.6%/13.2% [118] - 利润预测方面，预计2025 - 2027年毛利率维稳，费用率随规模效应下降，销售净利率分别为4.7%/5.0%/5.5% [118][119] - 可比公司包括餐食类和食品饮料类连锁企业，公司估值低于行业平均水平，成长性较优，应高于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级 [121]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][5][11][12][16][110] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国领先的一站式在家吃饭餐食解决方案品牌，围绕“在家吃饭”场景切入火锅、烧烤等餐食大赛道，结合终端加盟模式提供多元、质优且具性价比的产品，构筑万店规模优势，夯实“社区央厨”地位 [3][10][11][14] - 经历疫情前后经营浮沉，公司创新门店模型，践行爆品策略、夯实会员生态建设并驱动同店回暖，门店重回增长区间 [3][10][11][14] - 展望后续，公司有望以“优质供给+性价比优势+美食平权理念”实现可持续成长 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 股价复盘：同店+扩店积极驱动上涨 - 历史股价波折，近期涨幅明显，2025年3月末至5月16日，公司股价涨幅达61.7% [20] - 复盘历史股价，不同阶段受新股效应、消费环境、宏观政策、限售股解禁、同店及拓店情况等因素影响 [20] 公司概况：火锅烧烤类食材社区央厨 发展历程：销售范围和渠道不断拓展 - 公司从河南发展至全国，销售渠道从B端向C端拓展，2015年创立面向B端供应火锅食材，2017年开始搭建面向终端消费者的销售网络，2019年总部迁至上海，门店网络快速扩张 [27][28] 主营业务：火锅烧烤等食材供应商 - 收入来源分为产品销售和综合指导服务两部分，产品销售主要渠道为加盟商，2024年收入占比为97.6%，综合指导服务收取固定金额的年度综合指导服务费 [30] - 销售即食、即热、即煮和预制食材，主要包括火锅和烧烤类产品，产品组合涵盖八大类别，致力于开发自有品牌产品 [35] 股权结构：创始人为实控人 - IPO前经历多轮融资，获多家明星资本投资，2023年11月2日在港交所上市，基石投资者包括恒顺醋业和锦鼎资本 [37] - 以创始人为核心的管理团队拥有丰富经验，职责清晰分工明确，公司股权较为集中，控股多家上游食材供应企业 [40][41] 财务分析：规模效应下盈利能力增强 - 门店网络扩张助力营收增长，规模效应下实现扭亏为盈，2020 - 2022年营收增长，2023年下滑，2024年转正，经调整净利润2022年扭亏为盈 [43] - 规模效应下成本控制能力强，盈利能力有所提升，毛利率从2020年的11.1%提升至2023年的22.2%，2024年小幅下滑，销售费用率此后有所回落 [45] - 公司运营能力良好，财务状况健康，存货账龄在50 - 70天内，2024年存货周转天数回落至51天，资产负债率维持在较低水平，经营性现金流2022年转正 [47] 行业分析：公司领先布局在家吃餐食行业 市场规模：生活习惯改变+冷链物流配套驱动行业增长 - 2018 - 2022年在家吃饭市场规模CAGR为14.7%，疫情加速行业发展，2020年/2022年分别同比增长33.3%/12.13% [49] - 配套技术的发展以及消费习惯的改变驱动行业长期发展，供给端冷链物流相关资源配置完善，需求端新消费趋势出现，在家吃饭餐食产品占比预计从2022年的4.55%提升至2027年的13.22% [53] 竞争格局：行业格局高度分散 - 在家吃饭餐食行业竞争格局较为分散，按2022年零售额统计，前5大零售商市占率为11.1%，锅圈是龙头，市场占有率为3%，按自有品牌零售额计领先优势更明显，拥有业内最大的线下零售门店网络 [59] 竞争优势：产品+渠道+供应链三位一体 产品：好吃不贵，多元SKU满足在家餐食需求 - 多元SKU满足不同场景需求，基于用户洞察持续迭代升级，截至2023年4月30日提供710余个SKU，2023年/2024年间分别新推339/412个SKU [70] - 产品价格具备竞争力，与社会餐饮渠道对比优惠60% - 80%，与超市零售渠道对比优惠20%左右，推出的质价比产品实现良好引流，如2024年毛肚火锅套餐全年累计销售5亿元 [78] - 会员数据持续提升，消费频次上行，截至2024年12月末，注册会员数量达41.3百万人，同比增长48.2%，2024年预付卡预存金额达约9.9亿元，同比上升36.6% [82] 渠道：加盟模型健康，万店继续扩张 - 依托加盟模式快速扩张，以小加盟商为主，截至2024年末，拥有15家自营门店，10135家加盟店，2024年向加盟商销售产品收入占比达84.2% [86] - 前期投入低，单店模型健康，标准店初始投入仅需20万元左右，单店利润率保持在8% - 10%的区间内，2024年来通过多种手段优化单店营收和利润 [87] - 布局全国主要地区，2024H2重回扩张区间，截至2024年末门店网络达10150家，覆盖全国31个省、自治区及直辖市，门店以下沉市场为主，2024年净新增287家乡镇门店 [88] - 管理半径不断扩张，潜在门店空间或在2万家，单人管理门店数量增加，长期门店空间或在2.2万家左右，下沉市场仍有8000多家拓店空间 [93][95] 供应链：深度参与上游供应，高效反馈保障质量与盈利 - 垂直整合产业链，深度参与产业链上游，收购多家食材生产企业，2021 - 2024年间，自产比例提升，毛利率由9.0%跃迁至21.9% [97] - 简化供应链运营，产品高效快速周转，基于简化高效供应链运营和数字化管理，实现全国大部分门店次日达，2021 - 2024年间，存货周转天数由63天回落到51天 [102] 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司门店分别净开1000/1500/1800家，向加盟商销售收入分别同比增长8.7%/15.7%/16.3% [106] - 预计2025 - 2027年其他销售渠道收入同比分别增长20.0%/16.0%/12.0%，服务收入分别同比增长4.1%/11.8%/13.9% [109] - 预计2025 - 2027年公司营收分别为71.2/82.4/95.2亿元，对应增长率分别为10.1%/15.6%/15.6%，毛利率分别为22.0%/22.2%/22.4%，核心经营净利润分别为3.6/4.5/5.4亿元，3年复合增速为20% [109] 估值与投资建议 - 选取多家公司作为可比公司，最新收盘价对应的2025年可比公司平均PE为17倍，考虑到公司处于调整成长期，给予公司2025年25倍经调整PE，对应目标价3.59港元，首次覆盖，给予“增持”评级 [110]