核心观点 - 华西证券基于锅圈最新业绩预告，上调其2025-2027年营收及每股收益预测，并维持“买入”评级，看好公司依托“社区央厨”战略，通过下沉市场扩张和运营效率优化实现收入与利润的快速增长 [1] 财务预测与估值调整 - 将公司2025-2027年营业收入预测从76.46/90.83/108.20亿元上调至78.03/91.83/108.20亿元 [1] - 将公司2025-2027年每股收益预测从0.16/0.19/0.24元上调至0.16/0.20/0.25元 [1] - 以2026年1月30日4.26港元股价计算，对应2025-2027年预测市盈率分别为24倍、19倍和15倍 [1] 2025年业绩表现 - 2025年预计实现收入77.5至78.5亿元，同比增长19.8%至21.3% [1] - 2025年预计实现净利润4.43至4.63亿元，同比增长83.7%至92% [1] - 2025年预计核心经营利润为4.5至4.7亿元，同比增长44.8%至51.2% [1] 收入增长驱动因素 - 大力开拓乡镇市场是收入快速增长的主要来源，乡镇市场的低租金、高潜力与“社区央厨”定位高度契合 [2] - 截至2025年末，门店总数达到11,566家，同比净增1,416家，其中第四季度净增805家，渠道扩张为营收增长奠定基础 [2] - 通过优化店效、扩增SKU、推出应季场景套餐等措施提升客单价和复购率，推动单店营收稳步上行 [2] - 公司会员数量已突破6000万，通过会员运营和储值业务增强了用户粘性 [2] 利润增长驱动因素 - 净利润大幅增长的核心推动力是门店规模扩张及店均收入增长带来的规模效应，使得供应链生产采购、物流配送等单位成本持续下行 [3] - 公司持续推进运营效率优化，共同驱动了利润率及核心经营利润率的快速增长 [3] 未来战略与展望 - 2026年是公司新十年的起点，预计开店将环比加速，大店调改与乡镇市场开拓将增强业绩确定性 [4] - 中长期坚定“社区央厨”战略，聚焦在家吃饭场景，布局万亿级家庭餐饮市场 [4] - 战略方向包括：做好社区餐饮、坚定做线下大店、坚定做制贩零售、坚定拥抱AI和具能、坚定创新场景和情绪价值，以实现多场景、高频次覆盖，打开成长天花板 [4]

核心观点 - 华西证券基于锅圈最新业绩预告，上调其2025-2027年营收及每股收益预测，并维持“买入”评级，看好其乡镇市场扩张、运营效率提升及“社区央厨”战略带来的增长前景 [1] 财务预测与估值调整 - 将公司2025-2027年营业收入预测从76.46/90.83/108.20亿元上调至78.03/91.83/108.20亿元 [1] - 将公司2025-2027年每股收益预测从0.16/0.19/0.24元上调至0.16/0.20/0.25元 [1] - 以2026年1月30日股价4.26港元计算，对应2025-2027年预测市盈率分别为24倍、19倍和15倍 [1] 2025年业绩预告核心数据 - 预计2025年实现收入77.5～78.5亿元，同比增长19.8%～21.3% [1] - 预计2025年实现净利润4.43～4.63亿元，同比增长83.7%～92% [1] - 预计2025年核心经营利润4.5～4.7亿元，同比增长44.8%～51.2% [1] 收入增长驱动因素 - 乡镇市场是收入扩张主要来源，其低租金、高潜力特点与公司“社区央厨”定位高度契合 [2] - 截至2025年末，门店总数达11,566家，同比净增1,416家，其中第四季度新增805家，下沉市场渗透为营收增长提供渠道基础 [2] - 通过扩增SKU、推出应季场景套餐提升客单价和复购率，优化店效 [2] - 会员数量突破6000万，通过会员运营和储值业务增强用户粘性，推动单店营收稳步上行 [2] 利润增长驱动因素 - 净利润大幅增长的核心推动力是门店规模扩张及店均收入增长带来的规模效应，使得供应链生产采购、物流配送等单位成本持续下行 [3] - 公司持续推进运营效率优化，共同驱动利润率及核心经营利润率快速增长 [3] 未来战略与成长前景 - 2026年是公司新十年起点，预计开店将环比加速，大店调改与乡镇市场开拓将增强业绩确定性 [4] - 中长期坚定“社区央厨”战略，聚焦在家吃饭场景，布局万亿级家庭餐饮市场 [4] - 战略方向包括：做好社区餐饮、坚定做线下大店、坚定做制贩零售、坚定拥抱AI和具能、坚定创新场景和情绪价值，以实现多场景、高频次覆盖，打开成长天花板 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示收入、净利润及核心经营利润均实现高速增长，门店网络持续扩张，运营效率优化带动利润率提升 [2][4][7] 业绩预告与财务表现 - 预计2025年收入为77.5亿元至78.5亿元，同比增长约19.8%至21.3% [2][4] - 预计2025年净利润为4.43亿元至4.63亿元，同比增长约83.7%至92.0% [2][4] - 预计2025年核心经营利润为4.5亿元至4.7亿元，同比增长约44.8%至51.2% [2][4] - 以预估值中值计算，2025年公司核心经营利润率为5.9%，同比提升约1.1个百分点 [7] - 公司于2025年11月捐赠1,000万港元驰援香港大埔火灾救援，对当期净利润有小幅影响 [7] 门店扩张与运营 - 截至2025年12月31日，门店数量达到11,566家，较2024年12月31日增加1,416家 [2][4] - 门店网络持续扩张，店均收入稳定增长，主要原因为公司持续大力开拓乡镇市场，并稳步拓展其他地区市场 [7] - 公司坚定社区央厨战略，通过多渠道多场景，线上线下相结合，实现了即时零售门店网络的扩张和门店经营效能的提升 [7] 效率与盈利预测 - 随着规模扩张及店均收入增长，叠加运营效率优化，共同驱动利润率及核心经营利润率增长 [7] - 预计公司毛利率水平维持稳定，规模效应下销售费用率、管理费用率优化潜力较大 [7] - 预计2025-2027年公司核心经营利润分别为4.60亿元、6.14亿元、7.79亿元 [7] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.37亿元、6.00亿元、7.64亿元 [7] - 预计2025-2027年公司市盈率（PE）分别为24倍、17倍、14倍 [7]

2025年业绩表现 - 公司预计2025年收入为77.5亿元至78.5亿元，同比增长19.8%至21.3% [1] - 公司预计2025年净利润为4.43亿元至4.63亿元，同比大幅增长83.7%至92% [1] - 此业绩为公司近几年最佳表现，收入在2023年下滑15%至60.94亿元后，于2024年回升至64.7亿元，2025年预计将超过2022年71.73亿元的历史高点 [1] 业绩驱动因素 - 门店重启扩张是推动2025年业绩反弹的关键因素，截至2025年底门店总数达11566家，较年初净增1416家 [1] - 第四季度扩张显著提速，三个月净增门店805家，超过了前九个月的总和 [3] - 业绩增长由门店规模扩大、店均收入提升以及运营效率优化共同推动 [3] 业务模式与潜在风险 - 公司高度依赖加盟模式，99.9%的门店为加盟店，自营门店仅十余家 [3] - 加盟模式在支撑快速扩张的同时，带来了门店管控难度大、食品安全事件易发等问题 [3] - 营收主要依靠向加盟商销售食材实现，加盟商的盈利与经营稳定性直接关系到公司的长期发展 [6] 加盟商经营挑战 - 公司前期承诺的“1.5公里半径保护”政策在实际执行中未完全遵守，存在直线距离500米内开设多家门店的情况，导致部分老店日均营业额出现“腰斩” [6] - 公司在线上推出的多款低价引流套餐虽吸引客流，但因利润较低而遭到加盟商诟病 [6] 食品安全问题 - 近期发生多起食品安全事件，例如2026年1月杭州消费者发现“未来生产日期”豆腐，门店最终赔偿300元 [3] - 2025年多次出现食品安全投诉，包括毛肚中发现苍蝇、菌菇产品中发现烟头、火锅底料中出现蛆虫等 [4] - 截至报告时，黑猫投诉平台上关于公司的投诉达396起，多涉及食材异物、变质、食用后腹泻等问题 [4] - 对于部分事件，公司回应称涉事商品属于“授权允许门店自行采购并销售的商品品类”，相关责任应由加盟门店自行承担 [3] 新业务拓展与门店升级 - 公司于2025年8月战略投资智慧厨房服务商熊喵大师，推出“锅圈小炒”新业态，切入智能中餐赛道，计划于2026年1月试营业全国首店 [6] - 公司对“锅圈小炒”寄予厚望，将其首店选址在河南郑州福元路，即其社区店的起点，视其为新业态走向万店的起点 [6] - 公司计划推进门店升级，从约70平方米的小店向150平方米的大店调整，最终目标是打造400平方米的社区央厨 [8] - 2026年，公司计划完成大店调改3000家，新开大店3000家，调改门店约占现有门店总数的26% [8]

2025年正面盈利预告核心财务数据 - 预计2025年实现收入77.5亿元至78.5亿元，同比增长19.8%至21.3% [1][2] - 预计2025年实现净利润4.43亿元至4.63亿元，同比增长83.7%至92% [1][2] - 预计2025年实现核心经营利润4.5亿元至4.7亿元，同比增长44.8%至51.2% [1][2] 业绩增长驱动因素 - 持续大力开拓乡镇市场，并稳步拓展其他地区市场 [1][3] - 全国门店总数达11566家，较2024年底净增加1416家 [1][3] - 规模扩张、店均收入增长及运营效率优化共同驱动利润率提升 [1][3] 战略定位与业务布局 - 自2024年起确立“社区央厨”战略定位，进行多渠道多场景布局 [2][3] - 通过线上线下结合的方式，扩张即时零售门店网络并提升经营效能 [2][3] - 2025年推进24小时无人零售等新型零售模式以提升门店经营效率 [2][3] 增长策略与未来规划 - 通过深度会员运营及推出多种烧烤、火锅套餐，实现同店销售增长 [2][3] - 在乡镇等下沉市场积极布局新型乡镇店，提升运营效率与门店规模 [2][3] - 计划2026年重点实施大店调改战略，依托供应链与数字化能力，重构空间、场景与组织效率，为规模注入新增长弹性 [2][3]

公司2025年业绩预告 - 预计2025年实现收入77.5亿元至78.5亿元，同比增长19.8%至21.3% [3] - 预计2025年实现净利润4.43亿元至4.63亿元，同比增长83.7%至92% [3] - 预计2025年实现核心经营利润4.5亿元至4.7亿元，同比增长44.8%至51.2% [3] 业绩增长驱动因素 - 持续大力开拓乡镇市场，并稳步拓展其他地区市场 [3] - 截至2025年12月31日，全国门店总数达11566家，较2024年底增加1416家 [3] - 规模扩张及店均收入增长，叠加运营效率优化，共同驱动利润率及核心经营利润率增长 [3] 公司战略与业务布局 - 自2024年起，公司宣布以“社区央厨”作为战略定位，积极进行多渠道多场景布局 [4] - 通过线上线下相结合的零售方式，实现即时零售门店网络扩张和门店经营效能提升 [4] - 2025年积极推进24小时无人零售等提升门店经营效率的新型零售模式落地 [4] - 通过深度会员运营，叠加多种烧烤及火锅套餐推出，实现同店销售增长 [5] - 在乡镇等下沉市场积极布局新型乡镇店，实现运营效率及门店规模持续提升 [5] - 计划在2026年重点实施大店调改战略，依托供应链与数字化能力，通过空间、场景与组织效率重构，为既有规模注入新增长弹性 [5]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][108] 核心观点 - 报告认为锅圈通过重构餐饮零售效率，以场景扩展驱动新一轮增长，其核心竞争力在于兼具“食品制造”和“社区零售”属性的“社区央厨”商业模式 [2][44] - 公司短期增长受益于同店提升及费效比优化，长期增长则受益于门店扩张、新场景/新业态模型跑通以及工厂自产比例提升带来的规模与盈利双增长 [6][108] - 预计公司2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，同比增长21%、15%、14%；归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，同比增长96%、22%、19% [3][108] 公司基本情况与市场定位 - 锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，致力于为消费者提供“多、快、好、省”的餐食解决方案，产品覆盖火锅、烧烤、饮品等八大品类，超过700个SKU [6][11] - 公司成立于2015年，2023年11月在港交所主板上市，截至2025年第三季度，门店数量达到10,761家，覆盖中国31个省份 [6][47] - 根据弗若斯特沙利文数据，按2022年在家吃饭餐食产品零售销售额计，锅圈以3.0%的市场份额位列第一 [34] 行业与市场空间 - “在家吃饭”餐食产品市场是餐饮行业增长最快的细分赛道之一，其零售额预计将从2018年的1479亿元增长至2027年的9400亿元，年复合增长率高达22.81% [6][30] - 下沉市场（镇区及乡村）潜力巨大，人口占比达59%，约8.4亿人，分布在近4万个乡镇，且乡村社会消费品零售总额增速快于城镇，为锅圈门店扩张提供了广阔空间 [6][39] 核心竞争力分析 渠道网络 - 公司采取轻资产加盟模式快速扩张，已建成中国最大的在家吃饭餐食产品零售门店网络，规模领先同业 [47][54] - 门店网络深度和广度持续加强，70%以上门店分布在三线及以上城市，并在“山河四省”有较高渗透率，同时积极向华东、华南等空白市场及下沉市场渗透 [6][51][53] 供应链体系 - 公司通过自建和投资，布局了7家自有食品工厂，覆盖牛肉、滑类、丸类、水产、火锅底料等核心品种，实现“单品单厂” [6][67] - 依托完善的冷链物流体系（如与华鼎冷链合作）和19个数字化中央仓库，实现了全国大部分门店的“次日达”配送，确保了产品的新鲜度与稳定供应 [6][70] - 通过消除中间环节和数字化管理（如智能补货系统），实现了高性价比，核心产品价格对比盒马、安井等具备一定优势 [69][70][71] 品牌与会员运营 - 公司通过签约岳云鹏为品牌代言人、刘耕宏为社区健康大使等方式强化“在家吃就锅圈”的品牌心智 [72] - 线上以抖音为核心阵地，采用“爆品套餐+达人种草+明星直播+全民共创”的组合拳引流，例如2024年推出的“99元毛肚自由火锅套餐”全年销售额超5亿元，抖音总曝光量突破62.1亿次 [74] - 线下聚焦“情感共鸣价值”，通过演唱会应援、户外运动融合等场景化营销激活会员，截至2025年11月，公司会员数量已突破6000万 [6][76] 未来增长驱动因素 门店数量与店效双提升 1. **标准门店调改升级**：通过扩大门店面积（如蓝堡湾店增至100+平米）、增加SKU（从300+扩至500+）、引入早点面点、烘焙等高频品类，并从满足“晚餐”场景转向满足“一日四餐”，以提升客流量和销售额 [6][85] 2. **乡镇门店加速复制**：针对下沉市场打磨出BC一体化、店仓一体化的新乡镇门店模型，2025年上半年净新增乡镇门店数接近追平2024年全年水平，乡镇门店占比已提升至20%以上，按照“五年再造万店”的战略目标，下沉市场开拓将持续加速 [6][94][98] 3. **延长营业时间**：通过部署自助设备实现超过两千家门店的24小时无人零售，满足夜宵等长尾消费需求，释放额外增长空间 [91] 新业态探索 - 公司积极探索新增长曲线，包括：推出“一酱成菜”系列调味料；布局“锅圈露营”场景，提供一站式户外用餐解决方案；战略投资智能炒菜机公司，计划于2026年试运营“锅圈小炒”现制中餐店型 [97] - 引入雪糕等季节性品类，以抹平淡季业绩波动，例如郑州某乡镇店夏季雪糕销量占比曾高达门店总销售的一半 [98] 数字化与自产比例提升 - 以“锅圈云信息中心”为核心，通过BI系统、AI智能补货等工具实现全链路数智化管理，提升人效和库存周转效率（鲜品周转率可低至3天），推动销售及管理费用率呈下行趋势 [83][99] - 自有工厂生产的产品占比已超过20%，并计划继续推进“产地建厂，销地建园”模式，随着自产比例持续提升，公司利润弹性有望逐步显现 [101] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，增速分别为21.28%、15.05%、13.75% [103][104] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，对应每股收益分别为0.17元、0.21元、0.25元 [3][108] - **利润率假设**：预计毛利率中枢维持在22%左右；通过数字化和效率提升，销售费用率和管理费用率预计将下降，净利率将从2024年的3.6%提升至2027年的6.4% [105][106][107] - **相对估值**：截至2025年12月29日，锅圈2025年预测市盈率为19.6倍，低于选取的餐食连锁可比公司（味知香、ST绝味、紫燕食品）2025年平均市盈率34倍，报告认为公司估值具备上升空间 [107][108]

会员规模与增长 - 截至2025年11月8日，公司累计注册会员数突破6000万人，提前50天完成年度目标 [1] - 会员规模从上市时的2700万增长至2025年6月30日的5030万人，随后在不到5个月内再增近1000万人 [1] - 截至2025年6月30日，会员数达5030万人，同比增长62% [1] 会员体系运营策略 - 公司自2024年起正式启动“会员工程”，通过分级运营、权益优化与数字化服务提升会员黏性与消费频次 [1] - 公司构建从拉新、首购到复购的完整会员生态，依托“7家自有工厂+19座数字化中央仓”的供应链网络及超1万家门店的线下触点进行运营 [2] - 运营机制包括积分、储值等，截至2025年6月30日，会员预付卡金额达5.9亿元，同比增长27% [2] 战略定位与未来展望 - 公司将持续深化“社区央厨”战略布局，围绕家庭餐饮场景，通过供应链优化、品类创新与场景拓展，推动会员从“交易用户”向“品牌共同体”升级 [2] - 未来将通过锅圈小炒、锅圈露营等新业态，以及乡镇市场、即时零售等领域的布局，在更多消费场景中释放会员体系价值 [2]

公司战略与项目规划 - 公司宣布基于智能炒菜机和标准化供应链的锅圈小炒项目将于2026年初落地[1] - 该项目是公司社区央厨战略的重要落地成果，旨在通过智能设备与数字化食材供应链打造可复制、可扩展的中餐标准化体系[1] - 项目将公司原有的在家吃饭场景拓展至家庭现炒场景，强调在家门口快速出餐，为社区家庭提供即点即炒即取的服务[2] 项目核心系统与技术 - 锅圈小炒是一个完整系统，前端是智能设备与算法模型，中端是食材包、调味包与冷链仓储体系，后端是公司自建的数字化供应链与会员运营体系[1] - 通过算法控制火候与翻炒节奏，智能炒菜机可在标准化条件下复刻厨师级口味，实现不同地区同样的锅气[1] - 公司方案通过算法、温控与供应链结合，建立兼顾味道与效率的中餐标准，以解决中餐标准化中菜系复杂、烹饪差异大、火候不可控等行业难题[2] 行业影响与未来展望 - 公司认为智能烹饪设备将成为未来三到五年中餐零售化的新基建，如同十年前的冷链让食材到家成为可能，锅圈小炒能让中餐到家变成现实[2] - 中餐标准化的突破口不仅是技术问题，更是生活方式的重构，目标是让人间烟火与工业精度共存，通过智能技术让家庭餐桌重新拥有温度[2] - 公司计划用科技让中国人重新拥有在家吃饭的幸福感，并打算花十年时间认真去做这件事[2]

股价表现 - 公司股价再涨超8%，截至发稿涨8.05%，报4.16港元，成交额达9630.49万港元 [1] 2025年第三季度业务情况 - 2025年第三季度净新增门店361家，同比增长98% [1] - 截至2025年9月30日门店总数达到10761家 [1] - 2025年第三季度取得未经审核收入约人民币18.5亿元至20.5亿元，同比增长约13.6%至25.8% [1] - 2025年第三季度取得未经审核核心经营利润约人民币6500万元至7500万元，同比增长约44.4%至66.7% [1] 业绩驱动因素与未来展望 - 公司坚定贯彻"社区央厨"战略，积极推进新品上市，产品矩阵持续丰富 [1] - 凭借新兴店型提升单店坪效与门店规模加速扩张实现渠道端双击增长 [1] - 第三季度为传统淡季，伴随新店模型的加速推进，预计第四季度门店增速将进一步增长，盈利能力稳步提升 [1]