财务数据和关键指标变化 - 第四季度总净销售额为8.89亿美元，同比增长6.7%，剔除外汇和SEM贡献后增长2.3% [5] - 第四季度调整后EBITDA为1.16亿美元，同比增长600万美元，利润率13%，同比下降20个基点 [6][16] - 第四季度调整后摊薄每股收益为1.18美元，上年同期为0.71美元 [7] - 2025全年总营收约为35亿美元，同比增长3%（剔除2024年来自前母公司的最终合同制造销售额） [17] - 2025全年调整后EBITDA为4.78亿美元，与上年持平，利润率13.7%，同比下降40个基点 [18] - 2025全年运营现金流为3.12亿美元，调整后自由现金流为2.12亿美元，高于指引 [21] - 公司现金及现金等价物为3.59亿美元，总流动性为8.59亿美元 [7][20] - 第四季度债务减少2400万美元，净杠杆率从1.4倍降至1.3倍 [7] - 2025年调整后有效税率从2024年的41.5%降至32.5%，现金税支付从9400万美元降至6100万美元（含一次性项目影响） [22] - 2026年业绩指引：净销售额35-37亿美元，调整后EBITDA 4.85-5.25亿美元，调整后自由现金流2-2.4亿美元，调整后有效税率30%-34% [23][24] 各条业务线数据和关键指标变化 - **燃油系统部门**：第四季度销售额5.6亿美元，同比增长7.9%，调整后营业利润率10.7% [6]；2025全年收入增长3.3%，调整后营业利润率提升40个基点，部门调整后营业利润为2.44亿美元，增加1600万美元 [19] - **售后市场部门**：第四季度销售额3.29亿美元，同比增长4.8%，调整后营业利润率15.8% [7]；2025全年销售额增长2.7%，利润率16.2%，同比下降30个基点 [20] - 公司对报告分部进行了调整，将大部分原设备服务销售从售后市场部门重新分配至燃油系统部门 [4][18] - 售后市场部门在2025年增加了约5800个新SKU以扩大产品覆盖 [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度销售增长得益于亚洲和美洲的强劲表现，部分被欧洲燃油系统销售疲软所抵消 [15] - 公司提供了更细化的终端市场分类，将“商用车及其他”拆分为中重型公路商用车以及非公路、工业和其他类别 [10] - 非公路、工业和其他终端市场（包括建筑和农业机械、特种车辆、船舶、工业应用、发电、航空航天和国防等）目前占公司销售额的6% [10] - 2026年行业展望：全球行业销量预计持平至小幅下降，包括电池电动汽车销量 [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略基于产品领先、聚焦可持续增长市场、保持财务纪律和创造长期股东价值 [12] - 业务多元化是核心优势，覆盖广泛地区、客户、终端市场和产品，没有单一市场或地区定义公司 [3][8] - 2025年关键里程碑：完成首次收购、获得航空航天质量认证并启动首个项目、在波动市场中实现强劲财务表现、首个完整年度摆脱与前母公司的合同制造协议影响 [11] - 在核心及相邻市场持续赢得新业务，包括轻型车、商用车、非公路、工业、航空航天和替代燃料应用 [8] - 第四季度关键业务胜利：获得第三个航空航天和国防合同（燃烧后燃油阀）、与全球商用车OEM延长关键卡车合同、在印度赢得用于压缩天然气的港口燃油喷射器新业务 [8] - 公司专注于通过市场占有率提升、汽油直喷产品增长以及非公路/工业等其他终端市场来抵消市场变化 [23] - 在汽油直喷领域，公司是三大主要参与者之一，并持续获得市场份额，受益于对替代燃料和混合动力应用的专注 [85][86] - 公司计划在2030年及以后，继续将业务更多转向商用车、非公路和服务应用 [77] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年公司在动态且不确定的宏观和行业环境中实现了符合预期的业绩，展现了业务的韧性 [3] - 公司面临关税、宏观经济不稳定、地缘政治紧张局势和政策格局变化等一系列挑战 [14] - 2026年展望：预计销售额实现中个位数增长（含外汇影响），剔除外汇后为低个位数增长 [23] - 2026年调整后EBITDA利润率指引为13.7%-14.3% [24] - 公司对持续产生有意义的现金流能力充满信心 [24] - 2026年展望未包含任何未来政府政策变化可能产生的影响 [24] - 在美洲，尽管轻型车市场预计持平至小幅下滑，但公司凭借市场份额增长和汽油直喷渗透率提升，预计将跑赢市场400-500个基点 [82][83][84] 其他重要信息 - 公司更新了调整后自由现金流转换的计算方法，以更符合行业标准 [4] - 自分拆以来，公司已回购980万股股票，约占原始股数的21%，通过股票回购和股息向股东返还了超过5亿美元 [10] - 几周前，公司宣布将股息提高11%，并将股票回购计划增加1.5亿美元 [11] - 2024-2025两年期间，包括股价升值和股息在内的股东总回报为140% [11] - 公司将于2月25日在纽约证券交易所举办投资者日，届时将深入探讨技术、产品、终端市场机会以及2030年展望 [56][76][77][89] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年指引中欧洲商用车行业增长预期是公司预期还是整体行业预期 [27] - 管理层澄清，幻灯片中提到的欧洲商用车中高个位数增长是指行业整体预期，而非公司特定预期 [27][29] 问题: 关于营收增长6%的情况下，调整后EBITDA利润率扩张为何不够强劲 [30] - 管理层解释，20%的增量利润率转化率对公司而言是良好的水平，若剔除外汇和关税影响，实际转化率更高，因为外汇和关税收入基本没有利润率 [31] - 进一步说明，从2025年到2026年指引中值，约1.3亿美元的收入增长对应2700万美元的EBITDA增长，转化率为20%，而其中约三分之一（外汇和关税）的增长没有利润率转化，因此实际业务转化率更高 [49] 问题: 第三个航空航天和国防供应合同是否为新客户 [32] - 管理层确认，第三个合同与之前两个合同的客户相同，但在其他领域也看到了发展势头 [32] 问题: 第三个航空航天和国防合同的启动时间 [33][35] - 管理层确认，第三个合同预计于2027年开始 [37][38] 问题: 请求进一步分解2026年收入指引中的外汇和关税贡献 [42] - 管理层说明，指引中假设外汇带来约2个百分点的增长，关税方面预计基本持平，因为2025年有三个季度的关税影响，而2026年将包含全年影响，但关税收入基本没有利润率 [43] - 具体指出，额外的关税影响在1000万至1500万美元范围内，且没有利润率，而外汇影响主要在2026年第一季度 [44][47][48] 问题: 原材料价格波动对公司的影响及传导机制 [50] - 管理层表示，主要原材料是铜和铝，以及一些不锈钢，但在总收入中材料占比不显著 [51] - 公司主要采购已完成的部件，其中已包含原材料成本，对于涉及大宗商品的部分，成本可以转嫁，但通常是在季度末进行调整，可能正向也可能负向，总体影响不大 [52] - 2026年指引中未包含重大的大宗商品转嫁或影响 [53] 问题: 在占销售额6%的非公路/工业业务中，是否有增长特别迅速的细分领域 [55] - 管理层指出，该类别包括船舶应用、非公路设备、发电机组、农业和建筑机械以及航空航天和国防，所有这些领域都在增长，公司获得了良好的客户接纳度，并将在即将到来的投资者日提供更多细节 [56] 问题: 资本分配优先顺序及调整后自由现金流中的交易成本 [57] - 关于资本分配，管理层表示将每季度评估现金状况、并购机会和股价，以做出最大化股东价值的决策，股票回购仍是资本分配政策的一部分，董事会已增加回购授权以保持灵活性，同时公司也提高了股息 [59][60] - 关于调整后自由现金流中的交易成本，管理层解释这仍与最初的分拆交易相关，涉及与博格华纳的结算以及一些旧交易的最终清理，这些成本未来会继续下降 [69][70][71] 问题: 投资者日的重点内容预告 [75] - 管理层预告，投资者日将深入介绍公司的差异化技术和产品、各终端市场的应用和机遇，以及对2030年及以后的展望，展示公司向商用车、非公路和服务应用转型的路径，以及独特的制造工艺 [76][77][78] 问题: 2026年美洲轻型车销量假设为低个位数下降，何种情况下会转为正面 [81] - 管理层回应，该预测是基于当前市场数据，美洲市场预计持平至小幅下降，但公司凭借市场份额增长和汽油直喷渗透率提升，将继续跑赢市场，因此市场下滑1%-2%对公司影响不大 [82][83][84] 问题: 竞争对手是否改变了对汽油直喷和ICE平台的态度 [85] - 管理层表示，未看到主要竞争对手行为有重大变化，公司作为该领域三大主要参与者之一，持续获得份额，较小的参与者已开始缩减业务，公司凭借对替代燃料和混合动力的专注以及率先推出500巴系统等技术而处于有利地位 [85][86]

涉及的行业与公司 * 行业：旋转变压器（旋变）行业、人形机器人行业、航天卫星行业、新能源汽车行业[2][6] * 公司：亚普股份（上市公司主体）、银霜公司（亚普股份的子公司）[1][4] 核心观点与论据 **1 旋转变压器（旋变）的技术优势与应用迁移** * 人形机器人关节需要高可靠性和长寿命的位置传感设备[2] * 相比磁编码、电感编码和光编码，旋转变压器更能适应高温、粉尘等复杂环境[2][7] * 新能源汽车中99%的车型已采用旋转变压器，该技术路径正逐渐向人形机器人迁移[2][7] **2 人形机器人带来的市场机遇** * 未来5年，人形机器人销量预计达100-200万台，对应30亿元市场空间[2][6] * 若销量增长至1,000万台以上，市场规模将扩大数十倍[2][6] * 每个人形机器人约需15个旋变，占总编码数量约1/3[2][8] * 机器人旋变单价约为150-200元，是汽车旋变价格的1.5-2倍[2][10] * 预计到2030年机器人数量达200万台，旋变市场规模达60亿元，其中北美市场约30亿元[2][10] **3 航天卫星带来的市场机遇** * 小卫星发射量增加，每颗卫星需用6-8颗旋转变压器，每颗价值约2万元人民币[2][6] * 按三五年2万颗卫星计算，市场规模约18亿元[2][12] * 卫星选片对精度和复杂性要求更高，其利润率显著高于普通机器人选片[12] **4 银霜公司的市场地位与竞争优势** * 银霜是国内旋变绝对龙头，在国内车端市场占有率超50%[4][11] * 核心团队来自中电科21所（国内唯一航天特种电机研究所），参与过神舟、嫦娥等项目，在航天军工领域基础坚实[2][4][5] * 通过收购银霜，亚普股份在车用旋变市场已替代部分日本东木川份额，并有望进入北美市场[2][4] * 与全球龙头东睦川相比，银霜在某些性能参数上已能对标甚至超越，且因成本压力，部分北美客户正将订单从东睦川转向银霜[15] * 公司具备研发设计能力，已推出无框力矩电机产品，并与国内机器人厂商对接[15] * 参与起草多项旋变国标，与国内领先企业共同制定标准[16] **5 银霜公司的财务表现与客户情况** * 营收伴随新能源车放量快速增长，从2020年的5,000万元增长至2022年的3.5亿元，目前收入体量约4-5亿元[13] * 2022年净利润1.4亿元，净利润率达40%[4][13] * 80%以上收入来自新能源车产品，其余来自工业、轨道交通及航空航天业务[13] * 主要客户包括比亚迪（最大新能源车客户）、中国中车、航空工业、航天科工、汇川技术、宁波海天等[14] * 国际重要客户包括科尔摩根、Space Magnetics、Hit Drive等[14] **6 亚普股份的主业状况与转型** * 亚普股份是全球第三大、中国第一大燃油系统供应商，在全球拥有27个生产基地[17] * 通过提升混动汽车渗透率（其燃油系统价值量比普通燃油车高约20%）来对冲国内燃油车市场下滑的压力[19] * 海外业务比例从2020年的35%逐步提升至接近50%[17][18] * 积极拓展汽车热管理系统和电池包壳体等新兴业务，实现向新兴领域转型[19] **7 收购协同与投资逻辑** * 银霜作为子公司，其快速发展（营收可能以每年1亿到2亿人民币的速度增长）将直接带动亚普整体业绩[20] * 若银霜成功进入北美供应链或实现航天旋变大规模放量，将进一步提振亚普市值[20][22] * 在A股中，真正专注于旋变技术并具备上市资格的主要是亚普股份（银霜）[21] * 当前亚普股份市值130亿元，20倍PE估值，投资风险相对较低，且主业存在预期差，机器人及航天行业提供业绩催化剂[22] 其他重要内容 * 国内机器人编码器领域尚无非常成熟的标的，特斯拉机器人传感器主要由霍尼韦尔等海外企业供应，国内公司送样进展较慢[3] * 全球旋变市场，东睦川占据近一半份额，其次是日本美蓓亚、美国穆格、霍尼韦尔等，银霜与这些第二梯队企业体量接近[11] * 国内车端市场，除银霜（市占率超50%）外，华旋市占率约30%[11]

2025年12月乘用车召回情况总览 - 2025年12月共发布18则乘用车召回公告，涉及车辆总量为199,141辆，环比2025年11月减少18.55% [2][9] - 当月召回车辆全部为进口或合资品牌，未涉及自主品牌 [3][10] 召回品牌国别分布 - 日系品牌召回数量最多，丰田、本田、雷克萨斯合计召回117,014辆，占当月召回总量的58.76% [3][10] - 美系品牌次之，福特、Jeep、林肯合计召回56,089辆，占比28.17% [3][10] - 德系品牌奥迪、大众合计召回25,739辆，占比12.93% [3][10] - 韩系品牌捷尼赛思召回299辆，占比0.15% [3][10] 主要召回原因及具体案例 - 高级驾驶辅助系统是当月最主要的召回原因，其次是燃油系统和新能源车专用装置 [4][11] - 丰田及雷克萨斯因全景监控系统控制程序设计不当，召回93,882辆汽车，厂商将通过免费升级软件消除隐患 [5][12] - 福特因加油软管与油箱连接处胶垫存在应力集中问题，可能导致燃油渗漏，召回38,473辆福睿斯汽车，厂商将免费更换改进后的加油软管 [6][13] - 本田因动力控制系统软件设定问题，可能导致车辆失去动力及存在不合理排放风险，召回22,696辆国产新能源车型，包括插电混动版英仕派、雅阁以及纯电动S7、P7系列，厂商将免费升级软件 [7][14][15]

行业与公司 * **行业**：大缸径柴油发动机及数据中心备用电源行业[1] * **公司**：涉及博世、康明斯、卡特彼勒、玉柴、潍柴、天润、滨州渤海活塞等[1][7][12][14][15][20][21] 核心观点与论据 1. 美国大缸径柴油发动机产能紧张，供应链瓶颈突出 * **产能紧张原因**：受限于生产制造能力、测试能力（单个测试台架投资巨大）和关键零部件供应链[1][3] * **供应链瓶颈**：主要燃油系统供应商博世因能源转型投资意愿较弱，加剧了零部件供应瓶颈[1][4] * **本土扩产意愿低**：美国本土企业如康明斯和卡特彼勒扩产意愿不强、速度慢，通过维持后端需求饥饿状态保持竞争优势[1][14][32] * **二供开发困难**：在美国市场开发关键零部件的第二供应商极为困难[4][5] 2. 中国数据中心市场增速放缓，成本敏感性与国产替代需求上升 * **建设增速放缓**：受H20事件和政策监管影响，2025年建设规模可能难有显著增长[1][7] * **成本敏感性提升**：备用电源在数据中心基建中的成本占比约为25%，影响业主对机组的选择[1][7] * **国产替代推动力**：自上而下的自主可控压力成为关键因素，但外资机组在技术层面（如持续功率COP参数）仍有优势[7] 3. 国产替代面临挑战，高技术含量零部件是难点 * **难以替代的零部件**：博世控制的油泵、电控系统以及ABB的涡轮增压器等，技术难度高、缺乏规模效应且投资回报周期长[1][10][11] * **国产化程度较高的部分**：基础金属加工件（如缸体、缸盖、活塞连杆曲轴）已实现相当大比例的国产化[1][11] * **燃油系统国产化现状**：中国重卡发动机年产量约100万台，其中70%使用博世燃油系统，国内厂商几乎没有市场份额[12] * **外资品牌本地化策略**：博世等通过将部分产品转移至中国生产（如博世苏州）并逐步国产化，但部分核心零部件仍需从德国进口以保证性能[5][6][7] 4. 中美市场需求差异显著，美国需求旺盛且供应链问题更持久 * **美国市场需求**：全球最大应用市场，数据中心需求最早出现、增长最快且稳定，需求达万台级别，远超中国的千台级别[2][13] * **中国市场特点**：存在产能过剩问题，而美国市场未出现类似声音[13] * **供应紧张缓解预期**：中国可能通过加速国产化验证比美国更早缓解供应紧张，美国因缺乏本土化替代方案，问题短期内难解[33] 5. 大缸径发动机应用场景与数据中心需求拉动 * **主要应用场景**：数据中心、油气田、船舶、铁路、消防、矿山、工程机械和港口物流设备等[9][28] * **全球产量**：大缸径发动机年产量接近10万台，其中数据中心应用约2万多台（中国4,000-5,000台，美国超1万台）[9] * **数据中心配置**：通常配备10-40台柴油发电机，平均约20台，主力功率段在1.6-2.4兆瓦之间[1][9] * **需求拉动效应**：数据中心使用的60-80升排量段发动机，占该排量段全球产量70%以上，导致该细分市场需求翻倍甚至更多[26] 6. 主要厂商动态与竞争格局 * **康明斯**： * 2025年第三季度财报亏损3.8亿美元，但股票过去两年翻了两番[14] * 美国本土未来两到三年产能提升有限，通过印度国产化补充美国市场[15] * 在中国通过合资公司重庆康明斯生产，技术研发由独资公司完成，关键物料逐步国产化[3][15][16][19] * **国产品牌进展**： * 玉柴大缸径机组增长迅速，2025年预计出货量在400到500台之间[7] * 天润是曲轴领域龙头企业，滨州渤海活塞在活塞制造领先[12] * 在数据中心等高端场景，外资品牌占据约90%市场份额[20] * **美国市场格局**：主要由康明斯和卡特彼勒主导，两者合计占据约80%市场份额，三菱等其他品牌供应量少[34] 7. 价格趋势与影响因素 * **价格水平**：外资品牌大型发电设备价格区间为320万至350万元人民币，单台发动机为220万至250万元人民币；国内自主品牌设备价格在200万至250万元之间[27] * **价格上涨**：2025年内价格上涨约10%，过去两年累计涨幅达到30%以上[27] * **涨价因素**：2025年主要受关税影响；前几年主要因下游需求增加，特别是2023年第三季度后AIGC需求显著增长[29] 8. 储能系统对柴油发电机的替代潜力与局限 * **无法完全取代**：受限于储能的可靠性和成本，完全替代尚不现实[1][22][24] * **成本对比**：以2兆瓦为例，柴油发电机成本约300万元人民币，同等容量支撑10小时的锂电池成本至少600万元[24] * **优势与角色**：储能系统响应速度可达毫秒级（柴发需30秒到几分钟），尤其适用于AI场景；可作为柴发的补充或UPS的扩展，但无法取代其持续运行能力[1][22][23][25] * **技术验证**：新的供电架构（如英伟达800伏HVDC及SST方案）中提到储能作为备用解决方案之一，但实际效果需进一步验证[23] 其他重要内容 * **外资企业在华投资持续性**：存在一定担忧，例如康明斯曾以1亿美元出售其在俄罗斯业务，类似情况可能影响在华长期投资信心[18] * **大缸径发动机技术趋势**：技术本身已非常成熟，目前没有显著新概念，未来可能方向包括SOFC燃料电池及燃气轮机，但尚未广泛应用[21] * **数据中心需求迭代**：中国数据中心自2020年进入迭代期，2023年出现快速增长；预计2025年AIGC驱动的增量将显著超过传统IDC[31] * **康明斯中国运营模式**：重庆康明斯（合资）负责生产，销售给武汉康明斯电力（独资），与无锡康明斯发电机公司组装成整套设备销售[19]

亚普股份调研要点 - 公司依托全球布局优势和品牌影响力大力拓展海外业务 海外业务起步早、布局全、后劲足 燃油系统业务未来增长空间大 [1] - 客户涵盖大众、通用、丰田等国际厂商及国内主流车企和创新品牌 [1] - 混动燃油系统结构复杂 单件价值高于传统燃油系统 [1] - 储氢系统业务聚焦IV型储氢瓶研发 部分阀门产品已推向市场 [1] - 热管理业务产品线扩展 集成模块项目实现突破 布局新冷媒系统研究 [1] - 近期收购的赢双科技专注旋转变压器及特种电机产品研发生产 客户包括东风、奇瑞、赛力斯等车企及工业机械、航空军工厂商 [1] 沪电股份调研要点 - 公司差异化经营 注重中长期可持续利益 保持客户均衡 持续投入技术创新 [2] - 2024年企业通讯市场板收入约100.93亿元 汽车板收入约24.08亿元 [2] - 泰国生产基地已小规模量产 正加速客户认证与产品导入 控制初期成本 [2] - 800G交换机市场需求良好 公司加大资本开支 新建高端印制电路板扩产项目 预期2025年下半年产能改善 [2] 景林资产概况 - 上海景林资产管理公司是以投资境内、外上市公司股票为主的资产管理公司 在中国证券投资基金业协会登记注册 持有香港9号牌 [3] - 从2006年开始管理专注于投资Ａ股的景林稳健、景林丰收等A股信托投资计划 国内机构客户包括几大银行总行在内的多家银行和知名企业 [3] - 秉承"价值投资"理念 采用PE股权基金研究方法 注重行业结构和公司在产业价值链中的地位 偏好进入门槛较高、谈判能力强且管理层优秀的公司 [3] - 二级市场团队拥有超过50人的专业队伍 成员多拥有国内外名校背景及实业工作经验 [3] - 海外关联公司管理"金色中国基金"等美元计价基金 12年期间累积收益率1408.35% 年化25.18% [3] - 国内关联公司景林资本负责未上市股权(PE)投资业务 专注于消费服务、医药健康、TMT和先进制造业 管理3只人民币PE基金和2只美元PE基金 已投资60多家企业 [3] 500质量成长ETF数据 - 跟踪中证500质量成长指数 近五日涨跌1.85% 市盈率16.07倍 [6] - 最新份额为5.2亿份 增加200.0万份 主力资金净流入30.1万元 [6] - 估值分位57.14% [7]

文章核心观点 - 2025年第一季度AKWEL综合营业额达2.556亿欧元，受全球汽车产量下滑影响营业额有所下降，公司预计2025全年营业额将下滑且幅度与去年相当 [2][4][5] 公司概况 - 公司是汽车和重型货车行业系统设备制造商，专注电动汽车流体、机械和结构部件管理，是在巴黎泛欧交易所上市的独立家族企业 [2][5] - 公司在全球五大洲20个国家拥有8600名员工 [6] 2025年第一季度综合营业额情况 - 2025年第一季度综合营业额2.556亿欧元，较2024年的2.635亿欧元下滑3.0%，在汇率不变基础上同比下滑4.0% [4] 各生产区域营业额分布 - 欧洲、中东及非洲地区营业额1.707亿欧元，下滑3.8% [8] - 美洲地区营业额7640万欧元，下滑1.9% [8] - 亚洲地区营业额850万欧元，增长2.8% [8] 各业务营业额情况 - 产品与功能业务营业额2.478亿欧元，下滑3.3%，排放控制和冷却系统产品线增长，空气管理、机械部件及燃油系统产品线下滑 [5] - 模具业务营业额560万欧元，基本保持稳定 [5] 财务状况 - 截至2025年3月底，合并净现金（剔除租赁负债影响后）为1.496亿欧元，较2024年12月31日增加460万欧元 [5] - 2025年第一季度已完成投资额860万欧元，2024年同期投资额为2020万欧元 [5] 行业情况 - 2025年第一季度，全球汽车产量在大多数主要生产国普遍下滑，中国和日本例外，德国、印度和墨西哥降幅较小 [4]