投资评级 - 报告未给出明确投资评级 [1] 核心观点 - 2025H1实现收入17.64亿元（同比+15.1%），归母净利润1.88亿元（同比+4.6%），扣非归母净利润1.82亿元（同比+6.1%）[1] - 25Q2收入7.68亿元（同比+0.2%），归母净利润0.57亿元（同比-25.5%），扣非归母净利润0.53亿元（同比-28.4%）[1] - 核心五省2025H1收入7.04亿元（同比+13.7%），外围市场收入4.30亿元（同比+124.2%）[2] - 电商渠道2025H1收入5.92亿元（同比-9.4%），25Q2收入2.69亿元（同比-23.4%）[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.5、4.6、5.9亿元，对应PE分别为36.5X、27.8X、21.6X[4] 业务表现 线下渠道 - 2025H1线下收入11.33亿元（同比+39.8%），25Q2收入4.83亿元（同比+30.3%）[2] - 核心五省25Q2收入3.00亿元（同比+3.9%），川渝保持个位数增长，云贵陕增长势头更佳[2] - 外围市场25Q2收入1.83亿元（同比+122.9%），全国化扩张超预期，广东仍处投入期[2] 电商渠道 - 电商受舆情冲击，25Q2 ROI低于正常水平，费用投入加大[3] - 抖音份额占电商首位，天猫份额降低，拼多多份额提升[3] - 预计25H2电商渠道重回增长趋势，盈利能力恢复[3] 产品结构 - 大健康系列产品2025H1收入占比超50%，益生菌Pro系列驱动片单价及毛利改善[3] - 25H2将推广有机纯棉系列和维E新品，片单价有望进一步提升[3] - 即时零售渠道布局领先，预计25H2呈现显著增长[3] 财务指标 盈利能力 - 25Q2毛利率53.14%（同比-1.30pct），归母净利率7.47%（同比-2.58pct）[4] - 销售费用率39.52%（同比+3.38pct），管理/研发费用率2.24%/2.41%（同比-0.87pct/+0.11pct）[4] - 25Q2经营性现金流净额0.61亿元（同比-0.32亿元）[4] 预测数据 - 预计2025-2027年营业收入39.46/51.66/64.66亿元（同比+21.3%/+30.9%/+25.2%）[7] - 预计2025-2027年毛利率54.1%/55.0%/56.2%，ROE23.0%/28.4%/34.2%[7] - 预计2025-2027年EPS0.81/1.07/1.38元，P/E36.45X/27.84X/21.56X[7]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：百亚股份 - 行业：卫生巾行业 纪要提到的核心观点和论据 电商业务 - 核心观点：公司计划借 618 活动消除疫情影响，恢复电商业务常态，各平台数据已恢复到疫情前水平，抖音居首，天猫第二，拼多多接近第一，整体促销活动渐归正常，ROI 有改善但仍有提升空间 [2][3] - 论据：3 月底至 4 月投入较多费用挽回消费者信任，使各平台数据回升 线下业务 - 核心观点：线下业务受疫情影响小，运营平稳，按既定节奏推进全国拓展，不同区域库存和销售情况有差异 [5] - 论据：23 年起全国拓展，一季度因三八节表现好，四季度因双十一贡献大，二、三季度较平淡；三八节与 315 舆情事件影响终端经销商库存，现库存逐步恢复常态，川渝库存相对高，新区域低库存控风险 市场竞争 - 核心观点：卫生巾市场竞争激烈，部分品牌退出，新品牌进入，公司调低电商整体增速预期，短期内不担心其他行业进入 [2][10] - 论据：消费者粘性强，新品牌推广难度随人群扩大而增加，达到一定体量后盈利和持续增长面临挑战，行业本身经营难度高 产品差异化 - 核心观点：公司产品差异化体现在技术指标和附加价值上，有先发优势，持续迭代产品，每年推新品 [11] - 论据：推出益生菌产品，强调薄、柔、稀等技术指标，提供有机纯棉和敏感肌系列等附加价值，电商获取消费者需求效果优于传统线下试调 渠道拓展 - 核心观点：线下渠道拓展是重点，新区域以权重店为主，不同区域渠道结构差异大，川渝云贵川等地进行渠道下沉，与竞争对手终端网点覆盖有差距 [4][13] - 论据：广东重点做美宜佳等 CDS，川渝等地与恒安相比终端网点覆盖不足 盈利情况 - 核心观点：除抖音外其他渠道盈利状况良好，天猫 ROI 未恢复到疫情前水平，广东预计下半年盈亏平衡并高速增长，川渝一季度同比增长约 30%，全年增速保持高个位数至十来个点 [4][17][18] - 论据：各渠道盈利受多种因素影响，如市场份额、费用投入、基数等 其他重要但是可能被忽略的内容 - 电商平台囤货式购买减少，线下按需购买需求稳定，因电商囤货以大包装或组合装为主，疫情抑制囤货需求，而线下刚需始终存在 [9] - 益生菌 Pro 系列产品占整个益生菌系列接近 1/3，增速最快 [19] - 公司已对绒毛浆做储备并签订远期合同，关税战对成本影响可控，对毛利率影响更大的是渠道费用 [20] - 线下渠道费用投放按业务规划有节奏进行，效果依赖区域逐步拓展 [21] - 川渝地区一季度净利率达 30%，新区域整体仍亏损，新区域产品结构更优 [22][23] - 二季度外围市场预计保持较高增长，表现取决于 6 月份数据 [24] - 罗杰斯、淘淘树、探颜色等品牌在线上和线下有不错表现，探颜色去年开始布局线下，进展良好 [25] - 浙江和山东电商业务带动线下业务发展，华东华南地区节奏更好 [26] - 公司策略延续两三年目标，每年 30%增长有望成行业第一，618 若恢复正常，下半年有机会弥补疫情影响，目前营收预计超 40 亿，实现 30%以上增长问题不大 [27]