投资评级 - 报告对百亚股份维持“买入”评级 [5][10] 核心观点 - 报告认为公司短期线上渠道承压但线下外围省份增长亮眼，中长期产品与渠道能力突出，全国扩张处于加速阶段，伴随规模效应释放，看好其成长和盈利修复 [1][4][5] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入26亿元，同比增长13%，归母净利润2.4亿元，同比增长2.5% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入8.6亿元，同比增长8%，归母净利润0.57亿元，同比下降4%，扣非后归母净利润0.55亿元，同比增长2% [1] - 2025年第三季度单季归母净利率为6.58%，同比下降0.84个百分点 [3] 渠道表现分析 - 线下渠道：2025年第三季度线下渠道实现营业收入4.91亿元，同比增长27%，其中外围省份收入同比增长94% [9] - 线上渠道：2025年第三季度线上渠道实现收入3.4亿元，同比下降11% [9] - 公司战略重视即时零售渠道，其占比呈逐季提升趋势 [9] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度单季毛利率为55.55%，同比基本保持平稳，下降0.25个百分点 [3] - 2025年第三季度单季销售费用率为42.43%，同比上升0.92个百分点，主要受线上ROI下滑及部分双十一费用前置影响 [3] - 2025年第三季度管理加研发费用率为4.64%，同比下降1.90个百分点 [3] 产品结构优化 - 2025年第三季度单季高单价、高利润率的大健康系列收入同比增长35.5%，收入占比已超过50% [9] - 核心单品益生菌系列增长表现优异，有机纯棉系列前三季度营收同比增长翻倍 [9] - 新品万里挑E系列处于上市前内部测试阶段，未来将丰富大健康产品矩阵 [9] 短期催化剂与市场表现 - 公司品牌自由点在天猫平台卫生巾品牌预售榜单排名第2，在抖音开门红排名第1 [4] - 受益于去年同期低基数，公司线上渠道成长有望修复 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为37.36亿元、44.84亿元、53.09亿元，同比增长14.80%、20.02%、18.40% [5][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.28亿元、4.35亿元、5.67亿元，同比增长14.08%、32.61%、30.22% [5][12] - 当前市值对应市盈率分别为30倍、23倍、18倍 [5][10]

调研基本情况 - 2025年10月21日公司以电话会议形式接待190家机构调研包括中国银河证券嘉实基金易方达基金等 [1] - 公司管理层包括董事长营销总董事会秘书财务总供应链总电商总出席会议就三季度业绩渠道拓展产品战略等核心问题与投资者交流 [1] 前三季度业绩回顾 - 2025年前三季度公司实现营业收入26.2亿元同比增长12.8%净利润2.4亿元同比增长2.5% [2] - 第三季度单季营业收入8.6亿元同比增长8.3%净利润0.6亿元同比下降3.9%主要受电商渠道短期调整影响 [2] 渠道端表现 - 前三季度线下渠道实现营业收入16.2亿元同比增长35.7%其中外围省份非核心市场营收同比激增113.4% [3] - 第三季度单季线下渠道营收同比增长27.2%外围省份同比增长94.0%公司未来将继续加大外围省份资源投入 [3] - 电商渠道前三季度受舆情及平台策略调整影响营收和经营利润有所下滑公司已采取应对措施调整策略以改善业绩 [3] - 即时零售渠道增速显著占线下整体销售比重逐季上升公司定位其为极重要的新兴渠道计划持续追加资源投入 [3][6] 产品端表现 - 核心品牌自由点前三季度实现营业收入25.1亿元占总营收比重超95% [4] - 大健康系列产品表现突出有机纯棉系列营收同比翻倍益生菌系列前三季度营收同比增长超50%增速显著高于公司整体水平 [4] 问答环节核心要点 - 抖音仍是品牌曝光及拉新引流的重要阵地公司将保持投入小红书已逐步加大资源投入反馈趋势良好 [5] - 即时零售是当前增速较快的渠道之一公司预计其未来几年权重将持续提升具备成为行业新渠道红利的潜力 [6] - 电商整体增速放缓但仍是品牌建设高效渠道传统电商平台天猫拼多多盈利性优于新兴平台抖音电商 [7] - 外围省份前三季度营收增速超100%华东华南沿海地区表现突出随着营收规模扩大渠道成本摊薄净利率有望持续上升 [9]

财务表现 - 2025H1实现收入17.64亿元，同比增长15.1%，归母净利润1.88亿元，同比增长4.6%，扣非归母净利润1.82亿元，同比增长6.1% [1] - 2025Q2实现收入7.68亿元，同比增长0.2%，归母净利润0.57亿元，同比下降25.5%，扣非归母净利润0.53亿元，同比下降28.4% [1] - 2025Q2毛利率为53.14%，同比下降1.30个百分点，归母净利率为7.47%，同比下降2.58个百分点 [3] 渠道表现 - 2025H1线下渠道收入11.33亿元，同比增长39.8%，2025Q2线下收入4.83亿元，同比增长30.3% [1] - 2025H1电商渠道收入5.92亿元，同比下降9.4%，2025Q2电商收入2.69亿元，同比下降23.4% [2] - 即时零售渠道于2024H2开始布局，预计2025H2将呈现更显著增长态势 [3] 区域市场表现 - 核心五省2025H1收入7.04亿元，同比增长13.7%，2025Q2收入3.00亿元，同比增长3.9% [2] - 外围市场2025H1收入4.30亿元，同比增长124.2%，2025Q2收入1.83亿元，同比增长122.9% [2] - 广东市场仍处于投入期，其他区域盈利伴随规模扩张或有所改善 [2] 产品结构 - 大健康系列产品2025H1收入占比超50%，新品益生菌Pro系列收入占比提升驱动片单价及毛利改善 [3] - 2025H2将重点推广有机纯棉系列和维E新品，片单价有望进一步提升 [3] 费用与现金流 - 2025Q2销售费用率为39.52%，同比上升3.38个百分点，管理费率2.24%，同比下降0.87个百分点，研发费率2.41%，同比上升0.11个百分点 [3] - 2025Q2经营性现金流净额0.61亿元，同比减少0.32亿元 [3] 电商平台表现 - 抖音平台份额占电商渠道首位，天猫受舆情冲击影响最大，拼多多份额稳步提升 [2] - 2025Q2电商平台ROI低于正常水平，预计2025H2电商渠道将重回增长趋势且盈利能力恢复 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.5亿元、4.6亿元、5.9亿元，对应PE分别为36.5倍、27.8倍、21.6倍 [3] - 外围市场拓展超预期，2025H2有望进一步加速 [2]

投资评级 - 报告未给出明确投资评级 [1] 核心观点 - 2025H1实现收入17.64亿元（同比+15.1%），归母净利润1.88亿元（同比+4.6%），扣非归母净利润1.82亿元（同比+6.1%）[1] - 25Q2收入7.68亿元（同比+0.2%），归母净利润0.57亿元（同比-25.5%），扣非归母净利润0.53亿元（同比-28.4%）[1] - 核心五省2025H1收入7.04亿元（同比+13.7%），外围市场收入4.30亿元（同比+124.2%）[2] - 电商渠道2025H1收入5.92亿元（同比-9.4%），25Q2收入2.69亿元（同比-23.4%）[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.5、4.6、5.9亿元，对应PE分别为36.5X、27.8X、21.6X[4] 业务表现 线下渠道 - 2025H1线下收入11.33亿元（同比+39.8%），25Q2收入4.83亿元（同比+30.3%）[2] - 核心五省25Q2收入3.00亿元（同比+3.9%），川渝保持个位数增长，云贵陕增长势头更佳[2] - 外围市场25Q2收入1.83亿元（同比+122.9%），全国化扩张超预期，广东仍处投入期[2] 电商渠道 - 电商受舆情冲击，25Q2 ROI低于正常水平，费用投入加大[3] - 抖音份额占电商首位，天猫份额降低，拼多多份额提升[3] - 预计25H2电商渠道重回增长趋势，盈利能力恢复[3] 产品结构 - 大健康系列产品2025H1收入占比超50%，益生菌Pro系列驱动片单价及毛利改善[3] - 25H2将推广有机纯棉系列和维E新品，片单价有望进一步提升[3] - 即时零售渠道布局领先，预计25H2呈现显著增长[3] 财务指标 盈利能力 - 25Q2毛利率53.14%（同比-1.30pct），归母净利率7.47%（同比-2.58pct）[4] - 销售费用率39.52%（同比+3.38pct），管理/研发费用率2.24%/2.41%（同比-0.87pct/+0.11pct）[4] - 25Q2经营性现金流净额0.61亿元（同比-0.32亿元）[4] 预测数据 - 预计2025-2027年营业收入39.46/51.66/64.66亿元（同比+21.3%/+30.9%/+25.2%）[7] - 预计2025-2027年毛利率54.1%/55.0%/56.2%，ROE23.0%/28.4%/34.2%[7] - 预计2025-2027年EPS0.81/1.07/1.38元，P/E36.45X/27.84X/21.56X[7]