投资评级 - 报告给予华图山鼎“买入”评级 [3][11][13] 核心观点 - 当前招录考培行业需求旺盛，竞争格局重塑，华图山鼎通过“基地下沉”与“AI赋能”两大核心战略，有望在行业整合中提升市场份额，开启增长新周期 [3][9][10] - 行业层面，招录考培具备逆周期属性，高校毕业生数量高位将维持至2038年，为行业提供长期需求支撑 [3][9] - 公司层面，华图山鼎已完成从建筑设计向职业教育的战略转型，通过“考编直通车”大单品锁定生源，并将高标准交付能力下沉至地市，同时全面启动AI战略以提升运营效率和用户体验，基于其标准化及规模化能力，市场份额有望提升 [3][8][10] 公司概况与财务分析 - **公司定位**：华图山鼎是招录考培赛道龙头，其全资子公司华图教育成立于2001年，深耕职教二十余载，2025年在全国设有1000多家学习中心，拥有超10000名员工 [8][22] - **业务转型**：公司自2023年起明确将职业教育作为战略重点，2025年上半年实现收入17.24亿元，其中非学历培训收入17.10亿元，占比约99%，业务重心已全面聚焦职业教育 [8][30] - **财务表现**：业务转型后营收实现跨越式增长，2025年前三季度单季度营收分别为8.3亿、9.0亿、7.4亿元。盈利能力显著改善，毛利率自2024年第一季度起跃升至55%-61%的高位区间。截至2025年第三季度，合同负债达9.3亿元，为后续收入提供确定性 [40][43] 行业分析 - **需求侧（逆周期与长期逻辑）**： - 中短期：经济下行周期推升泛体制内就业需求，2026年国考报名人数达371.8万人，计划招录3.81万人，竞争比例高达98:1，年龄限制放宽进一步推升参培意愿 [9][51] - 长期：2016年以前中国年出生人口保持1500万以上高位，预计高校毕业生数量高位将维持至2038年，为行业带来十余年发展机遇 [9][55] - **市场规模**：预计中国招录类考试培训市场规模将从2026年的505亿元稳步提升至2031年的671亿元，对应年复合增长率约6% [9][67] - **供给侧（竞争格局重塑）**： - 原龙头中公教育份额收缩，2024年招录考培行业CR3已回落至19.2%，其中华图市占率6.6%、粉笔6.5%、中公6.1%（中公此前市占率最高达38%）[9][63] - 格局分散为具备标准化、规模化能力的头部平台带来存量市场整合机遇 [9][64] 公司成长驱动力 - **产品与渠道创新（基地下沉）**： - 推行区域运营改革，计划三年内建成超320个地市级“轻型基地”，将集食、宿、学、督于一体的高标准交付能力由省会向下沉市场渗透 [10][76] - 主推“考编直通车”大单品，采用“学科制”融合教学，单班规模超100人，提前锁定长周期生源并提升运营效率 [10][77] - **AI技术赋能**： - **用户侧**：规划约20款AI应用产品（如AI面试、AI申论批改）覆盖全业务链条，提升学习体验 [10][81] - **工具侧**：AI助力公司招生转化率提升35%，销售人员人均效率提升超50%。2025年内部已有近70%（约7000名）员工深度使用AI工作台 [10][84] - **降本增效**：AI已预排超10万课时，节省整体课时约40%，降低成本达数千万元 [88] - **战略合作**：2025年12月与粉笔达成战略合作，双方将在AI技术开发、渠道整合（线上与线下）等方面优势互补，共同推动行业发展 [85][86] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为33.03亿元、39.01亿元和45.96亿元 [3][11] - 预计同期归母净利润分别为3.14亿元、3.97亿元和5.05亿元 [3][11]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩预告超出预期，验证了其向职业教育战略转型的有效性，未来增长逻辑清晰 [1] - 业绩大幅增长的核心驱动力为非学历培训业务，特别是公务员、事业单位等招录类考试培训，该业务预计2025年净利润为3.1亿元-4.5亿元 [9] - 公司通过区域运营改革、产品下沉、建立“轻型基地”、聚焦“考编直通车”大单品以及AI技术赋能，显著提升了盈利能力 [9] - 公司已凭借稳固的线下网点优势，在行业格局变化中提升市占率，一跃成为线下公考新龙头 [9] - 公司新签订单充裕，交付能力强，课程口碑好，基地班发展迅速，“AI+教育”积极布局，叠加股权激励，有望打开更大估值和成长空间 [9] 财务预测与业绩表现 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为33.28亿元、41.60亿元、47.84亿元，对应增长率分别为17.5%、25.0%、15.0% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.09亿元、3.80亿元、5.20亿元，对应增长率分别为483.8%、22.7%、37.0% [2][9] - **2025年业绩预告**：预计2025年归母净利润为2.8亿元-4.2亿元，同比增长428.38%-692.57%；扣非净利润为2.58亿元-3.87亿元，同比增长955.37%-1483.06% [9] - **剔除股份支付影响**：因实施股权激励产生约0.68亿元股份支付费用，剔除后预计2025年净利润为3.48亿元-4.88亿元，非学历培训业务剔除后净利润为3.75亿元-5.15亿元 [9] - **盈利能力提升**：毛利率预计从2024年的53.5%提升至2025-2027年的56.9%、55.8%、56.3%；归母净利润率从2024年的1.9%提升至2025年的9.3% [10] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为1.57元、1.93元、2.64元 [2] - **估值水平**：基于2026年1月28日85.92元的股价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为50倍、41倍、30倍 [2][9] 业务驱动因素与战略 - **行业高景气**：2025年国考报名人数首次超过考研人数，体制内岗位吸引力凸显，考公培训行业景气度不断提升 [9] - **战略转型成功**：公司战略转型职业教育，聚焦公务员、事业单位和医疗卫生等领域考试培训，通过无形资产无偿使用、全国业务网络建设等方式实现非学历培训业务“几何级”增长 [9] - **运营与产品策略**：执行“好老师、好课程、好服务”的“三好华图”战略；完善升级“红领培优”、“基地班”等课程；通过区域运营改革，将产品交付下沉至地市；在地市建立“轻型基地”并聚焦“考编直通车”大单品，锁定长周期备考生源 [9] - **技术赋能与成本优化**：通过技术工具实现智能化升级，优化教学与运营流程，有效降低了单位交付成本 [9] - **战略合作**：与线上龙头粉笔科技签订战略合作框架，AI技术赋能进一步优化产品并提升盈利能力 [9] - **潜在业务拓展**：可能拓展教师、金融、财会等新的业务领域 [9] 财务健康状况与现金流 - **现金流强劲**：预计2025-2027年经营活动现金流分别为9.41亿元、10.13亿元、11.20亿元 [10] - **资产增长**：预计总资产从2024年的18.67亿元增长至2027年的42.11亿元 [10] - **回报率显著提升**：净资产收益率（ROE）预计从2024年的18.40%大幅提升至2025年的102.68%，随后逐步回落至2027年的52.46% [10] - **偿债能力**：资产负债率预计从2024年的84.58%略升至2025年的88.85%，之后逐年下降至2027年的76.46% [10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩预告超出预期，验证了其向职业教育战略转型的有效性，未来增长逻辑清晰 [1] - 业绩高增长的核心驱动力是非学历培训业务，特别是公务员、事业单位等招录类考试培训，该业务预计2025年净利润为3.1亿元至4.5亿元 [9] - 公司通过区域运营改革、产品下沉、建立“轻型基地”、聚焦“考编直通车”大单品以及AI技术赋能，显著提升了运营效率和盈利能力 [9] - 公考培训行业景气度高，2025年国考报名人数首次超过考研人数，公司在行业格局变化中凭借线下网点优势提升了市占率，一跃成为行业龙头 [9] - 公司与线上龙头粉笔科技达成战略合作，“AI+教育”布局、充裕的新签订单、较强的交付能力、良好的课程口碑以及股权激励计划，有望为公司打开更大的成长空间 [9] 财务预测与业绩 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为33.28亿元、41.60亿元、47.84亿元，对应增长率分别为17.5%、25.0%、15.0% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为3.09亿元、3.80亿元、5.20亿元，对应增长率分别为483.8%、22.7%、37.0% [2][9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2027年每股收益分别为1.57元、1.93元、2.64元 [2] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2024年的53.5%提升至2025年的56.9%并保持稳定；归母净利润率将从2024年的1.9%显著提升至2025年的9.3% [10] - **估值水平**：基于2026年1月28日85.92元的股价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为50倍、41倍、30倍 [2][9] 业务驱动因素 - **行业需求旺盛**：体制内岗位吸引力凸显，招录类考试培训需求持续旺盛，2025年国考报名人数首次超过考研人数 [9] - **战略转型成功**：公司聚焦公务员、事业单位和医疗卫生等领域的非学历考试培训业务，通过无形资产无偿使用、全国网络建设等方式实现了“几何级”增长 [9] - **运营模式创新**：实施区域运营改革，将产品交付下沉至地市；在地市建立“轻型基地”并聚焦“考编直通车”大单品，锁定长周期备考生源 [9] - **技术赋能降本**：通过技术工具实现智能化升级，优化教学与运营流程，有效降低了单位交付成本 [9] - **市场地位提升**：在行业竞争格局变化中，凭借稳固的线下网点优势，市占率得到提升，成为线下公考新龙头 [9] - **战略合作**：与线上龙头粉笔科技签订战略合作框架，强化AI技术赋能和产品优化 [9] 关键财务数据预测 - **EBITDA**：预计从2024年的3.44亿元增长至2027年的10.20亿元，2025年增长率达99.0% [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计将从2024年的18.40%大幅跃升至2025年的102.68%，随后逐步回落至2027年的52.46% [10] - **经营活动现金流**：预计持续强劲，2025-2027年分别为9.41亿元、10.13亿元、11.20亿元 [10] - **合同负债（预收款）**：报表中“其他流动负债”（主要包含合同负债）预计从2024年的12.01亿元增长至2027年的26.60亿元，显示新签订单充裕 [10]