石药集团 (01093) 公司研究 - 2025年前三季度营收198.9亿元人民币，同比下降12.3%，调整后归母净利润下降15.2%[6] - 成药板块收入154.5亿元人民币，同比下降17.2%，其中神经系统收入56.7亿元（占比40.8%），肿瘤板块受集采影响收入下降56.8%至16.5亿元[6][7] - 公司承诺下半年派息不低于上半年（14港仙），并加大研发，研发费用占成药收入比同比上升6.3个百分点至27.1%[6] - 通过DCF估值（WACC 10%，永续增长3%）得出目标市值1165亿港元，目标价10.03港元，对应2025年市盈率25.2倍[9] 科技行业周报 - AI算力需求从训练侧转向推理应用驱动，谷歌预计未来4-5年算力需实现1000倍增长，2026年算力将非常紧张[12][13] - 光模块需求旺盛，预计2026年1.6T光模块出货量乐观情况下超过2500万只，800G光模块出货超过5500万只[14] - 国产算力关注度提升，摩尔线程上市首日市值达2822.5亿元人民币，沐曦股份拟募资39亿元人民币[16] - 建议关注国产算力芯片供应商（如寒武纪）及上游晶圆代工厂（如中芯国际、华虹半导体）[17]

投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM）[2] - 目标价 HK$10.87 较现价 HK$8.61 存在上行空间[2][7] 核心财务表现 - 1H25 收入 176 亿元 同比增长 11%[3][12] - 毛利率 82.5% 同比提升 0.4 个百分点[3][12] - 归母净利润 34 亿元 同比增长 12%[3] - 经调整归母净利润 31 亿元 同比大幅增长 101% 主要得益于科兴中维约 15 亿元的股息收益[3][12] - 研发费用 32 亿元 同比增长 24% 研发费用率提升至 18.1%[3][12] - 销售费用 64 亿元 同比增长 11% 销售费用率 36.7%[3][12] 收入驱动因素 - 创新药收入 78 亿元 同比增长 27% 成为核心增长驱动力[4][13] - 仿制药收入 98 亿元 同比略有提升[4][13] - 抗肿瘤板块收入 67 亿元 同比增长 25% 主要得益于亿立舒（G-CSF）、贝莫苏拜单抗（PD-L1）及曲妥珠、贝伐等生物类似物的快速放量[5][19] - 外科/镇痛板块收入 31 亿元 同比增长 20% 主要由利斯的明、妥洛特罗、氟比洛芬等贴膏品种带动[5][19] 研发管线与临床进展 - 呼吸领域有十余条管线处于临床阶段[4][14] - PDE3/4 抑制剂的 COPD 适应症在中国获批三期临床 全球研发进度第二[4][14] - TSLP 单抗用于哮喘、慢性鼻窦炎在中国处于三期临床 COPD 处在二期临床 是研发进度最快的国产 TSLP 单抗[4][14] - ROCK2 抑制剂用于特发性肺纤维化和 P2X3 拮抗剂用于慢性咳嗽已进入二期临床[4][14] - 2025 年预期有 6 款创新产品/适应症上市 重点产品包括 TQB3616（CDK2/4/6 抑制剂）、HER2 抑制剂、美洛昔康（已上市）等[4][15] 近期催化剂 - CDK2/4/6 抑制剂一线 HR+/HER2-乳腺癌三期数据将在 2025 ESMO 公布[6][15] - EGFR/cMET 双抗 EGFR 突变 NSCLC I 期数据将在 2025 ESMO Asia 公布[6][15] - PDE3/4 用于 COPD 的 II 期临床数据将在 2025 欧洲呼吸学会年会公布[6][15] 对外授权潜力 - 看好肿瘤、呼吸领域的多款创新产品授权出海潜力 包括 PDE3/4 抑制剂、P2X3R 拮抗剂、JAK/ROCK 抑制剂、CDK2/4/6、HER2 双抗 ADC、PD-L1/41BB 等[4][16] 盈利预测与估值调整 - 上调 2025E 收入预测至 334 亿元（前值 324 亿元） 2026E 收入预测至 376 亿元（前值 365 亿元）以反映潜在对外授权收入的增长[7][17] - 调整 2025E 归母净利润至 48 亿元（前值 38 亿元） 2026E 归母净利润至 51 亿元（前值 41 亿元）主要因科兴分红超预期[7][17] - 参考可比公司 给予 2026 年 PE 37.3x（原为 2025 年 25.2x） 假设 RMB:HKD=1.093:1 对应目标价 HKD10.87[7][17]