行业分析 - 中国第三方医学影像服务市场渗透率仅1%（2023年），远低于美国市场的40%以上渗透率，显示巨大增长潜力 [1] - 公立医疗影像科存在资源不足、分配不均及基层医疗机构能力薄弱的问题，第三方影像中心模式契合中国基层市场需求 [1] - AI技术从设备、辅助诊断、辅助治疗、数据质控等多方面全面赋能医学影像行业 [1] - 第三方影像中心同时是影像数据生产者和AI应用场景，AI推动降本增效并可通过授权算法、数据资产及标注服务获得额外收益 [1] 公司业务模式 - 公司三大业务（影像中心服务、影像解决方案服务、一脉云服务）形成一站式生态系统，相互支撑转化 [1] - 影像中心业务营收占比超60%，是商业模式压舱石和关键护城河，基于运营积累能力形成解决方案产品价值 [2] - 影像解决方案业务是轻资产服务体系核心载体，25H1用户快速增长且盈利潜力高，海外拓展初见成效 [2] - 海外业务具极致性价比和数据服务体验优势，目标5年内海外收入占比达30% [2] 数据与AI战略 - 一脉云服务形成国内规模最大、增速最快的医学影像数据库之一 [2] - 基于数据与场景优势推出全球首个全模态、全流程医学影像基座大模型，胸部CT平扫AI诊断产品即将发布 [3] - 与讯飞医疗、华为云、华西医院、联仁健康等达成多项重磅合作，加速AI医学影像落地 [3] - 在数据要素流通政策红利下，公司数据资产价值有望重估 [3] 财务与估值 - 预计公司25年营收10.11亿元（同比增32.9%），26年12.86亿元（同比增27.3%），27年15.88亿元（同比增23.5%） [3] - 预计25年净利润0.39亿元（同比增186%），26年0.83亿元（同比增111%），27年1.41亿元（同比增69%） [3] - 采用PS估值法，参考可比公司给予25年10倍PS，目标市值110亿港元，目标价约27.4港元 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"强推"评级 目标价27.4港元 [1][9][12] 核心观点 - AI技术全面赋能第三方医学影像服务行业 公司作为国内龙头具备数据与场景双重优势 [3][8][11] - 三大业务形成协同生态：影像中心服务为压舱石业务（营收占比超60%） 影像解决方案服务释放轻资产价值 一脉云服务加速数据资产变现 [2][8][11] - 海外拓展初见成效 目标5年内海外收入占比达30% [2][11] - 政策红利推动数据要素流通 公司超千万例医学影像数据库价值有望重估 [3][11] 业务分析 影像中心业务 - 国内最大第三方医学影像中心网络 截至2025年6月运营115个中心 覆盖33张许可证（全国共161张） [15][19] - 四类中心差异化定位：旗舰型/区域共享型/专科医联体型/运营管理型 2024年区域共享型收入占比57% [17][57] - 日均生成2-3万例标准化影像数据 累计超千万例高质量数据库 [15][73] - 2024年收入6.06亿元（同比-5%） 毛利率区间11.3%-60.7% [57][58] 影像解决方案业务 - 2025H1收入1.61亿元（同比+89%） 营收占比从18%提升至34% [18][24] - 轻资产服务模式核心载体 25H1新增客户354家 [68] - 出海具备性价比与数据服务优势 25H1签署15个海外项目合同 [71] 一脉云与AI业务 - 推出全球首个全模态医学影像基座大模型"MIIA觅芽" [3][74] - 胸部CT平扫AI诊断产品即将发布 研发周期缩短70%以上 [75][77] - 与讯飞医疗/华为云/华西医院/联仁健康达成战略合作 [3][77] - 云胶片业务受益于医保收费目录纳入 加速替代实体胶片 [73] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：10.11/12.86/15.88亿元 同比增长32.9%/27.3%/23.5% [4][9][12] - 2025-2027年净利润预测：0.39/0.83/1.41亿元 同比增长185.9%/111.2%/69.4% [4][9][12] - 毛利率改善趋势：2025-2027年预计31.6%/35.3%/36.7% [83] - 采用PS估值法 给予2025年10倍PS 对应目标市值110亿港元 [9][12] 行业前景 - 中国第三方医学影像渗透率仅1%（2023年） 远低于美国40%+ 2023-2030年市场规模CAGR预计28.7% [8][43][45] - 基层医疗机构存在设备不足/专业人才短缺痛点 第三方服务模式契合市场需求 [8][36][42] - AI赋能医学影像设备/辅助诊断/辅助治疗/数据质控四大环节 [46][47] - 美国龙头Radnet（RDNT）2025Q2收入4.98亿美元（+8.4%） AI战略成效显著 [51]

行业分析 - 中国公立医疗影像科存在资源不足、分配不均、基层医疗机构能力薄弱的问题 第三方影像中心模式契合中国基层市场现状[3] - 美国第三方医学影像中心渗透率已超40% 中国渗透率仅1%（2023年） 国内第三方医学影像服务市场潜力巨大[3] - AI能够从设备、辅助诊断、辅助治疗、数据质控等多方面赋能医学影像行业 第三方影像中心同时是影像数据生产者和AI应用场景[3] - AI能推动影像中心降本增效 并可通过对外授权AI算法、数据资产、数据标注服务获得额外收益[3] - AI已成为美国第三方医学影像服务龙头Radnet的重要战略 并对其业绩产生正向影响[3] 公司业务模式 - 三大业务影像中心服务、影像解决方案服务、一脉云服务形成一站式生态系统 三者相互支撑转化[3] - 影像中心业务是公司营收压舱石（占比60%以上） 也是商业模式的压舱石和关键护城河[4] - 影像解决方案业务是公司基于多年影像中心运营积累能力形成的产品 25H1用户快速增长并具有较高盈利潜力[4] - 一脉云是公司数字化战略载体 基于此形成国内规模最大、增速最快的医学影像数据库之一[5] - 公司作为国内第三方医学影像服务龙头 中心数量和覆盖区域优势显著 高壁垒市场使该优势成为护城河[4] AI技术布局 - 推出全球首个全模态、全流程医学影像基座大模型 胸部CT平扫AI诊断产品即将正式发布[5] - 与讯飞医疗、华为云、华西医院、联仁健康等多项重磅合作落地 加速AI医学影像落地[5] - 背靠数据、场景优势 AI浪潮加速释放数据价值[5] - 在鼓励数据要素流通的政策红利下 公司数据资产价值有望得到重估[5] 国际化拓展 - 影像解决方案业务在海外具有极致性价比和数据服务的极致体验两大优势[4] - 25H1海外拓展初见成效 公司对于海外收入目标是5年内达到30%的收入占比[4] 财务表现与估值 - 预计公司25-27年营收分别为10.11、12.86、15.88亿元 同比增长32.9%、27.3%、23.5%[5] - 预计25-27年净利润分别为0.39、0.83、1.41亿元 同比增长186%、111%、69%[5] - 采用PS估值法 参考可比公司2025年PS 给予公司25年10倍PS 对应目标市值110亿港元 目标价约27.4港元[5]