公司财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为10.5亿元、13.9亿元、16.8亿元，同比增速分别为38.1%、32.2%、21.2% [1] - 预计2025-2027年净利润分别为0.25亿元、0.60亿元、1.05亿元，2026和2027年同比增速分别为137.7%、76.5% [1] - 预计2025-2027年EBITDA分别为2.36亿元、2.82亿元、3.41亿元，同比增速分别为43.0%、19.5%、20.9% [1] 近期业绩表现 - 2025年上半年实现收入4.67亿元，同比增长12.9% [2] - 2025年上半年影像解决方案收入1.61亿元，同比增长88.9%，收入占比提升至34.5% [2] - 2025年上半年归母净利润0.16亿元，同比增长328.1%，盈利开始明显修复 [2] 业务模式与行业地位 - 公司是中国领先的第三方医学影像服务平台，业务涵盖影像中心服务、影像解决方案及一脉云三大板块 [2] - 公司通过重资产投入建立了覆盖全国的影像中心网络，截至2025年6月30日已运营115家影像中心，覆盖17个省份 [3] - 公司持有国内领先数量的第三方影像中心牌照，形成设备、牌照、医生资源和品牌等多重壁垒 [3] 数据资产与AI战略 - 公司累积了覆盖200+病种、超千万间的高质量医学影像数据库，日均新增结构化数据2~3万例 [4] - 公司率先完成“数据资源-数据资产-数据交易”的全流程探索，多项影像数据产品在数据交易所完成挂牌与交易 [4] - 公司参股的“影天医脉”推出全模态全流程医学影像基座大模型MIIA，并发布路径级AI辅助诊断产品AR [4] - 依托一脉云平台，公司形成“数据驱动模型迭代—模型优化诊断服务—服务反馈数据积累”的闭环生态 [4] 估值与评级 - 天风证券给予公司2026年8倍PS，对应市值111.1亿元，折合121.9亿港元，目标价30.4港元 [1] - 估值考量基于公司作为中国三方医学影像行业领导者的稀缺性以及作为医疗数据资产运营商的未来发展空间 [1]

公司业绩概览 - 2025年上半年实现营收4.67亿元，同比增长12.9% [1] - 归母净利润1644万元，同比增长328.6% [1] - 扣非后经调整EBITDA为1.35亿元，同比增长18.7% [1] 分业务表现 - 影像中心服务收入3.00亿元，同比减少6.1% [2] - 影像解决方案收入1.61亿元，同比增长88.9% [2] - 一脉云服务收入0.65亿元，同比减少31.9% [2] 增长驱动因素 - 影像解决方案服务收入同比增长88.9%，成为核心增长引擎 [1][2] - 销售开支同比下降18.5%，行政开支得到有效控制，驱动利润大幅增长 [1] - 经营活动现金流量净额9302万元，同比增加172.6% [4][5] 业务战略与进展 - 推出轻资产、模块化的单体赋能模式，报告期内新增客户354家 [3] - 完成对高脉健康70%股权的收购，强化核医学领域布局 [2] - 截至2025年6月30日，共有11个在建影像中心，预计下半年开始运营 [2] 技术与数据创新 - “CT胸部病变标注数据”产品在上海数据交易所成功上架并完成首批交易 [3] - 发布全球首个全模态医学影像基座大模型，引领行业进入AI 2.0时代 [3] - 与讯飞医疗、华为云等达成深度战略合作，共同打造智慧医疗解决方案 [3] 财务指标分析 - 毛利率为29.4%，同比下降9.2个百分点，主要受行业竞争及政策影响 [4] - 研发开支760万元，同比增加33.10%，以支持数字化及AI战略 [4] - 财务费用1147万元，同比增加15.74% [4][5] 未来展望 - 11个在建影像中心逐步投运，叠加低基数效应，影像中心服务收入有望环比修复 [1][3] - 轻资产单体赋能模式预计下半年持续带来新增客户 [1][3] - 海外业务已签署15个项目合同，下半年合同转化预计贡献增量 [1][3]

投资评级 - 报告对一脉阳光（02522HK）的投资评级为“优于大市”并予以维持 [1][3][5][22] 核心观点 - 公司是国内医学影像服务龙头，业务扩张步伐稳健，AI时代下正打造智慧影像综合解决方案，打通数据变现和应用通路 [3][22] - 2025年上半年公司实现营收467亿元，同比增长129%，环比增长346%；实现归母净利润016亿元，相较2024年扭亏为盈 [1][8] - 公司通过优化资源配置、减少不必要开支、提升产出和运营效率带动盈利能力改善，并完成182亿元的配售融资及高脉健康70%股权收购 [1][8] 业务分部表现 - **影像中心服务**：2025年上半年收入为30亿元，同比下降61%，主要受宏观环境波动及检查收费价格调整影响；公司新增开发11个影像中心，开始运营12个，另有11个在建，新项目预计下半年逐步交付，收入有望恢复稳定增长 [2][9] - **影像解决方案服务**：2025年上半年收入约为161亿元，同比大幅增长889%，主要受益于医疗新基建政策红利释放和医疗设备更新需求恢复 [2][9] - **一脉云服务**：2025年上半年收入约007亿元，同比下降319%，主要因一次性软件销售收入减少 [2][9] 数据价值发掘进展 - 公司在数据价值发掘方面取得进展，2025年4月在上海数据交易所上架“CT胸部病变标注数据”，8月通过北京国际大数据交易所合规审核并上架，9月完成首批数据交易 [2][9] - 公司孵化的影禾医脉联合阿里云发布“医学影像大模型智算一体机 MIIA-X1”，庞大的影像数据库正为AI医学影像发展赋能 [2][9] 盈利能力与费用控制 - 2025年上半年毛利率为294%，同比下降92个百分点，主要因影像检查收费调整及解决方案服务行业竞争加剧 [3][15] - 期间费用控制成效显著，管理费用率为161%，同比下降104个百分点；销售费用率为58%，同比下降21个百分点；财务费用率为25%，同比微升01个百分点 [3][15] - 净利率为34%，盈利能力改善明显 [3][15] 现金流与财务预测 - 2025年上半年经营性现金流净额为093亿元，同比大幅改善，主要因公司加强应收款项管理及优化现金流 [20] - 报告维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为049亿元、081亿元、113亿元，同比增速为扭亏为盈、653%、395% [3][22] - 预计2025-2027年营业收入分别为997亿元、1227亿元、1477亿元，同比增速分别为311%、231%、203% [4]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度调整后EBITDAR利润率超过12% 较2024年提升200个基点 [48] - 合同工占薪金和福利成本比例在第二季度为3.8% 较疫情前低3%的水平略有上升但呈阶梯式下降趋势 [42] - 专业服务费用增长仍高于正常通胀水平 但较2023年峰值已有所缓和 2023年曾对业务造成130个基点的拖累 [44] - 供应链费用占收入比例已下降 更接近同行水平 [44] - 公司目标是将利润率提升至中等双位数水平 与同行相当 [48] 各条业务线数据和关键指标变化 - 住院 admissions 同比显著增长 增速领先同行 [20][21] - 住院手术量在第二季度增长约7% [23] - 门诊手术量有所下降 但这是公司服务线优化战略的主动结果 [23] - 已开设18家紧急护理中心 并正在建设ASC和影像中心 [27] - 紧急护理市场份额从极低水平提升至核心市场的约50% [74] - 新收购的6家紧急护理中心中 45%的患者为首次进入该系统的患者 [72] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司运营的八个市场平均增长速度约为美国平均水平的三倍 [5] - 在大多数市场中占据第一或第二的领导地位 [6] - 主要市场包括德克萨斯州、俄克拉荷马州、新墨西哥州等中南地区 [3] - 通过合资模式进入爱达荷州、堪萨斯州和新泽西州市场 [3] - 主要与地方性和区域性非营利机构竞争 而非大型营利性医院公司 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 增长战略分为三个部分：核心市场内增长、扩大接入点、发展差异化合资模式 [4] - 专注于中等规模城市市场 建立医院网络和辅助门诊诊所 [4] - 与非营利机构和学术医疗中心建立合资企业的差异化模式 [9] - 通过合资模式引入高端服务 如NICU服务和ECMO服务 [13][14] - 服务线优化战略 将低敏锐度手术转移到门诊环境 [23] - 集中转运中心开始产生效益 能够从周边地区接收高端病例 [22] - 开发门诊资产是重要优先事项 包括紧急护理、ASC、影像中心和独立急诊室 [71][74] - 对医院并购持开放态度 特别关注中等规模市场 [77][79] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 认为当前需求是"回归正常"而非"被压抑需求" [32] - 过去五年人口结构变化是变得更老、更病 [33] - 支付方可能未充分调整对回归正常的预期 [33] - 行业仍在应对护士短缺问题 疫情期间护士流失率是正常水平的两倍 [39] - 拒绝率从2024年中开始飙升 初始拒绝持续增加但增速放缓 [34] - 最终拒绝增加速度慢得多 表明公司的应对努力有效 [35] - 政策环境方面 交易所税收抵免可能到期的影响可控 [55][57] - 医疗补助补充支付计划已在新墨西哥州等关键州获得 clarity [60] - 农村健康基金可能使约三分之一的医院有资格获得资金 [62] 其他重要信息 - 公司使用Epic作为统一的临床操作系统 [10] - 现代医疗保健最佳工作场所评选中 30家设施中有9家入选 [40] - 没有护士工会 [40] - 正在实施虚拟护理和虚拟主治医师计划 [43] - 在德克萨斯州部署的虚拟护理试点使护士流失率降低约600个基点 [43] - 正在采用环境聆听等AI技术提高护理质量和效率 [43] - 与新麻醉公司建立合作伙伴关系 以提供稳定性 [45] - 与Ensemble合作改善收入周期管理 [49] - 政策变化可能带来的财务影响估计为1.5亿至1.75亿美元 [67] - 有 shovel in the ground 的两个ASC、几个影像中心和五个紧急护理中心 [76] 问答环节所有提问和回答 问题: Ardent的战略支柱和市场定位 - 公司运营八个市场六个州 重点在中南地区 通过合资模式进入新市场 专注于中等规模城市市场 增长战略包括核心市场增长、扩大接入点和差异化合资模式 [3][4] 问题: 合资模式如何产生良好回报 - 2017年收购Legacy Health Partners后引入此模式 专注于学术机构合作 能带来运营整合经验和统一IT系统 学术机构提供声誉和教学研究项目 帮助招募专科医生 在东德克萨斯市场取得成功案例 [9][10][12] 问题: 市场竞争动态 - 主要与地方性和区域性非营利机构竞争 除阿马里洛一家医院外 不与营利性同行竞争 [16] 问题: 上半年和Q2业绩亮点 - 住院admissions显著增长 领先同行 住院手术增长7% 门诊手术下降是战略性的 集中转运中心见效 住院时间效率提高 [20][21][22][23] 问题: 调整后admissions增长放缓 - 由于门诊资产不足限制了增长 但市场需求存在 认为是正常变化 偏向高敏锐度住院患者 [26][27][28] 问题: 住院强势的原因 - 去年受两午夜规则影响约200个基点 今年可能仍有 modest tailwind 但主要原因是市场增长和人口结构变化 认为是回归正常而非被压抑需求 [31][32][33] 问题: 拒绝率情况 - 拒绝率从2024年中开始飙升 初始拒绝持续增加但增速放缓 最终拒绝增加较慢 表现为现金流转换放缓 与支付方承保挑战有关 [34][35][36] 问题: 成本方面情况 - 劳动力已稳定 合同工占比降至3.8% 专业费用仍 elevated 但较2023峰值缓和 供应链费用占比下降接近同行水平 [39][42][44] 问题: 利润率前景和比较 - 使用调整后EBITDAR比较 Q2超12% 提升200基点 目标中等双位数 与同行相当 [48] 问题: 影响计划的关键来源 - 涵盖P&L各方面 收入周期改善 合同策略 技术创新提高效率 劳动力优化 供应链管理 护理转型解锁价值 [49][50][51][52] 问题: 100-200基点目标是 gross 还是 net - 主要是 gross 目标 需考虑专业费用等逆风因素 [53] 问题: 交易所暴露和补贴到期影响 - 相对同行 under indexed 交易所业务约占总收入7% 某些计划定价不佳 类似医疗保险 如果税收抵免到期 类似医疗补助 redeterminations 可能成为轻微顺风 [55][56][57][58] 问题: 医疗补助补充支付计划前景 - 堪萨斯州有 preprint 德克萨斯州有申请但可能主要惠及大城市和教学医院 新墨西哥州已获批准 农村健康基金可能使三分之一医院有资格 [60][62] 问题: 农村提供者基金信息时间表 - 各州正在申请 一半资金由州支配 一半由CMS支配 预计年底前会有更多 clarity [64][65] 问题: 政策变化期间的同店增长能力 - 影响从2028年开始分十年阶段实施 估计总影响1.5-1.75亿美元 但可能有其他计划抵消 增长算法包括2.5-3%人口增长和类似支付方费率增长 即使考虑政策影响仍为正增长 [67][69] 问题: 门诊资产发展重点 - 紧急护理是接入点 ASC利润率强劲 影像中心 独立急诊室 微型医院 主要倾向自建而非收购 [71][74][75] 问题: 医院并购策略 - 对并购持开放态度 差异化合资模式对学术机构有吸引力 专注于中等规模市场 选择性考虑政策影响 [77][79][80]

投资评级 - 首次覆盖给予"强推"评级 目标价27.4港元 [1][9][12] 核心观点 - AI技术全面赋能第三方医学影像服务行业 公司作为国内龙头具备数据与场景双重优势 [3][8][11] - 三大业务形成协同生态：影像中心服务为压舱石业务（营收占比超60%） 影像解决方案服务释放轻资产价值 一脉云服务加速数据资产变现 [2][8][11] - 海外拓展初见成效 目标5年内海外收入占比达30% [2][11] - 政策红利推动数据要素流通 公司超千万例医学影像数据库价值有望重估 [3][11] 业务分析 影像中心业务 - 国内最大第三方医学影像中心网络 截至2025年6月运营115个中心 覆盖33张许可证（全国共161张） [15][19] - 四类中心差异化定位：旗舰型/区域共享型/专科医联体型/运营管理型 2024年区域共享型收入占比57% [17][57] - 日均生成2-3万例标准化影像数据 累计超千万例高质量数据库 [15][73] - 2024年收入6.06亿元（同比-5%） 毛利率区间11.3%-60.7% [57][58] 影像解决方案业务 - 2025H1收入1.61亿元（同比+89%） 营收占比从18%提升至34% [18][24] - 轻资产服务模式核心载体 25H1新增客户354家 [68] - 出海具备性价比与数据服务优势 25H1签署15个海外项目合同 [71] 一脉云与AI业务 - 推出全球首个全模态医学影像基座大模型"MIIA觅芽" [3][74] - 胸部CT平扫AI诊断产品即将发布 研发周期缩短70%以上 [75][77] - 与讯飞医疗/华为云/华西医院/联仁健康达成战略合作 [3][77] - 云胶片业务受益于医保收费目录纳入 加速替代实体胶片 [73] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：10.11/12.86/15.88亿元 同比增长32.9%/27.3%/23.5% [4][9][12] - 2025-2027年净利润预测：0.39/0.83/1.41亿元 同比增长185.9%/111.2%/69.4% [4][9][12] - 毛利率改善趋势：2025-2027年预计31.6%/35.3%/36.7% [83] - 采用PS估值法 给予2025年10倍PS 对应目标市值110亿港元 [9][12] 行业前景 - 中国第三方医学影像渗透率仅1%（2023年） 远低于美国40%+ 2023-2030年市场规模CAGR预计28.7% [8][43][45] - 基层医疗机构存在设备不足/专业人才短缺痛点 第三方服务模式契合市场需求 [8][36][42] - AI赋能医学影像设备/辅助诊断/辅助治疗/数据质控四大环节 [46][47] - 美国龙头Radnet（RDNT）2025Q2收入4.98亿美元（+8.4%） AI战略成效显著 [51]

行业分析 - 中国公立医疗影像科存在资源不足、分配不均、基层医疗机构能力薄弱的问题 第三方影像中心模式契合中国基层市场现状[3] - 美国第三方医学影像中心渗透率已超40% 中国渗透率仅1%（2023年） 国内第三方医学影像服务市场潜力巨大[3] - AI能够从设备、辅助诊断、辅助治疗、数据质控等多方面赋能医学影像行业 第三方影像中心同时是影像数据生产者和AI应用场景[3] - AI能推动影像中心降本增效 并可通过对外授权AI算法、数据资产、数据标注服务获得额外收益[3] - AI已成为美国第三方医学影像服务龙头Radnet的重要战略 并对其业绩产生正向影响[3] 公司业务模式 - 三大业务影像中心服务、影像解决方案服务、一脉云服务形成一站式生态系统 三者相互支撑转化[3] - 影像中心业务是公司营收压舱石（占比60%以上） 也是商业模式的压舱石和关键护城河[4] - 影像解决方案业务是公司基于多年影像中心运营积累能力形成的产品 25H1用户快速增长并具有较高盈利潜力[4] - 一脉云是公司数字化战略载体 基于此形成国内规模最大、增速最快的医学影像数据库之一[5] - 公司作为国内第三方医学影像服务龙头 中心数量和覆盖区域优势显著 高壁垒市场使该优势成为护城河[4] AI技术布局 - 推出全球首个全模态、全流程医学影像基座大模型 胸部CT平扫AI诊断产品即将正式发布[5] - 与讯飞医疗、华为云、华西医院、联仁健康等多项重磅合作落地 加速AI医学影像落地[5] - 背靠数据、场景优势 AI浪潮加速释放数据价值[5] - 在鼓励数据要素流通的政策红利下 公司数据资产价值有望得到重估[5] 国际化拓展 - 影像解决方案业务在海外具有极致性价比和数据服务的极致体验两大优势[4] - 25H1海外拓展初见成效 公司对于海外收入目标是5年内达到30%的收入占比[4] 财务表现与估值 - 预计公司25-27年营收分别为10.11、12.86、15.88亿元 同比增长32.9%、27.3%、23.5%[5] - 预计25-27年净利润分别为0.39、0.83、1.41亿元 同比增长186%、111%、69%[5] - 采用PS估值法 参考可比公司2025年PS 给予公司25年10倍PS 对应目标市值110亿港元 目标价约27.4港元[5]

融资方案 - 公司通过一般授权以配售新H股方式融资 发行35,000,000股（约0.4亿股） 募集约5.9亿港元 扣除费用后净得约5.6亿港元 [1] - 配售价为16.76港元 较前一交易日收市价19.16港元折让12.5% 较前五个交易日平均收市价折让17.3% [1] - 配售股份占现有已发行股本9.6% 完成后占扩大股本8.8% [1] 资金用途 - 所得款项约5.6亿港元将用于数据及人工智能领域发展 [1] - 资金将用于扩张医学影像中心业务及赋能解决方案业务 [1] - 部分资金将用于参与投资或设立产业孵化基金及一般营运资金 [1] 业务背景 - 公司为医学影像专科医疗集团和影像平台运营商 [1] - 主营业务包括影像中心服务、影像解决方案服务及一脉云服务 [1] 执行安排 - 融资由中信证券、国泰君安国际等担任整体协调人及配售代理 [1] - 发行根据股东大会授予的一般授权实施 预计于配售协议日期后第五个营业日或协定的其他日期完成 [1]

财务表现 - 收入4.67亿元，同比增长12.89% [1] - 股东应占溢利1644.3万元，同比大幅增长328.65% [1] - 毛利1.37亿元 [1] 业务运营 - 影像中心服务收入保持相对稳定，较2024年下半年实现稳定增长 [1] - 客户数量增加是收入增长的主要原因 [1] - 新设立影像中心项目预计2025年下半年逐步交付投入运营 [1] 战略举措 - 通过投资并购、产业基金孵化扩大医学影像中心网络布局 [1] - 对存量影像中心实施高质量运营管理，对新中心实施精细化建设 [1] - 开发灵活多样化产品带动客户数量显著增加 [1] 行业环境 - 国家医疗新基建政策红利持续释放 [1] - 自2024年末国家医疗设备更新需求逐步恢复 [1] - 行业面临宏观经济放缓及深化改革进程中的秩序调整 [1]

市场扩张和并购 - 2025年6月22日公司附属公司将收购高脉健康70%股权，总代价5400万元[3][4] - 收购完成前公司无高脉健康股权，完成后成附属公司[4] - 收购事项不构成须予披露交易，完成或有变数[6][9]

市场扩张和并购 - 2025年6月9日公司附属湖南一脉以2950万元收购众雅诊断100.0%股权[3] - 收购事项所有适用百分比率低于5%，不构成须予披露交易[5] 用户数据 - 众雅诊断年服务患者量超40000人次[4] 其他 - 卖方最终实益拥有人何海燕持有众雅诊断80.0%股权[6]