行业分析 - 中国第三方医学影像服务市场渗透率仅1%（2023年），远低于美国市场的40%以上渗透率，显示巨大增长潜力 [1] - 公立医疗影像科存在资源不足、分配不均及基层医疗机构能力薄弱的问题，第三方影像中心模式契合中国基层市场需求 [1] - AI技术从设备、辅助诊断、辅助治疗、数据质控等多方面全面赋能医学影像行业 [1] - 第三方影像中心同时是影像数据生产者和AI应用场景，AI推动降本增效并可通过授权算法、数据资产及标注服务获得额外收益 [1] 公司业务模式 - 公司三大业务（影像中心服务、影像解决方案服务、一脉云服务）形成一站式生态系统，相互支撑转化 [1] - 影像中心业务营收占比超60%，是商业模式压舱石和关键护城河，基于运营积累能力形成解决方案产品价值 [2] - 影像解决方案业务是轻资产服务体系核心载体，25H1用户快速增长且盈利潜力高，海外拓展初见成效 [2] - 海外业务具极致性价比和数据服务体验优势，目标5年内海外收入占比达30% [2] 数据与AI战略 - 一脉云服务形成国内规模最大、增速最快的医学影像数据库之一 [2] - 基于数据与场景优势推出全球首个全模态、全流程医学影像基座大模型，胸部CT平扫AI诊断产品即将发布 [3] - 与讯飞医疗、华为云、华西医院、联仁健康等达成多项重磅合作，加速AI医学影像落地 [3] - 在数据要素流通政策红利下，公司数据资产价值有望重估 [3] 财务与估值 - 预计公司25年营收10.11亿元（同比增32.9%），26年12.86亿元（同比增27.3%），27年15.88亿元（同比增23.5%） [3] - 预计25年净利润0.39亿元（同比增186%），26年0.83亿元（同比增111%），27年1.41亿元（同比增69%） [3] - 采用PS估值法，参考可比公司给予25年10倍PS，目标市值110亿港元，目标价约27.4港元 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"强推"评级 目标价27.4港元 [1][9][12] 核心观点 - AI技术全面赋能第三方医学影像服务行业 公司作为国内龙头具备数据与场景双重优势 [3][8][11] - 三大业务形成协同生态：影像中心服务为压舱石业务（营收占比超60%） 影像解决方案服务释放轻资产价值 一脉云服务加速数据资产变现 [2][8][11] - 海外拓展初见成效 目标5年内海外收入占比达30% [2][11] - 政策红利推动数据要素流通 公司超千万例医学影像数据库价值有望重估 [3][11] 业务分析 影像中心业务 - 国内最大第三方医学影像中心网络 截至2025年6月运营115个中心 覆盖33张许可证（全国共161张） [15][19] - 四类中心差异化定位：旗舰型/区域共享型/专科医联体型/运营管理型 2024年区域共享型收入占比57% [17][57] - 日均生成2-3万例标准化影像数据 累计超千万例高质量数据库 [15][73] - 2024年收入6.06亿元（同比-5%） 毛利率区间11.3%-60.7% [57][58] 影像解决方案业务 - 2025H1收入1.61亿元（同比+89%） 营收占比从18%提升至34% [18][24] - 轻资产服务模式核心载体 25H1新增客户354家 [68] - 出海具备性价比与数据服务优势 25H1签署15个海外项目合同 [71] 一脉云与AI业务 - 推出全球首个全模态医学影像基座大模型"MIIA觅芽" [3][74] - 胸部CT平扫AI诊断产品即将发布 研发周期缩短70%以上 [75][77] - 与讯飞医疗/华为云/华西医院/联仁健康达成战略合作 [3][77] - 云胶片业务受益于医保收费目录纳入 加速替代实体胶片 [73] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：10.11/12.86/15.88亿元 同比增长32.9%/27.3%/23.5% [4][9][12] - 2025-2027年净利润预测：0.39/0.83/1.41亿元 同比增长185.9%/111.2%/69.4% [4][9][12] - 毛利率改善趋势：2025-2027年预计31.6%/35.3%/36.7% [83] - 采用PS估值法 给予2025年10倍PS 对应目标市值110亿港元 [9][12] 行业前景 - 中国第三方医学影像渗透率仅1%（2023年） 远低于美国40%+ 2023-2030年市场规模CAGR预计28.7% [8][43][45] - 基层医疗机构存在设备不足/专业人才短缺痛点 第三方服务模式契合市场需求 [8][36][42] - AI赋能医学影像设备/辅助诊断/辅助治疗/数据质控四大环节 [46][47] - 美国龙头Radnet（RDNT）2025Q2收入4.98亿美元（+8.4%） AI战略成效显著 [51]

行业投资评级 - 对2025年医药行业增长保持乐观，认为投资机会将百花齐放 [9] 核心观点 创新药 - 国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，进入产品为王阶段 [9] - 2025年重点关注国内差异化和海外国际化管线 [9] - 推荐关注百济、信达、康方等创新药企 [9] 医疗器械 - 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进 [9] - 发光集采加速进口替代，国产龙头份额提升可观 [9] - 骨科集采后恢复较好增长，神经外科领域进口替代加速 [9] - 海外去库存影响出清，新客户订单上量 [9] 创新链(CXO+生命科学服务) - 海外投融资持续回暖，国内投融资底部盘整有望回升 [9] - CXO产业周期趋势向上，2025年有望重回高增长 [9] - 生命科学服务行业需求复苏，供给端出清持续 [9] 医药工业 - 特色原料药行业成本端改善，估值处于近十年低位 [9] - 关注重磅品种专利到期带来的新增量 [9] - 推荐同和药业、天宇股份、华海药业等 [9] 中药 - 基药目录颁布预期将带动相关标的 [11] - 国企改革推动基本面提升，关注昆药集团等 [11] - OTC企业兼具老龄化属性和医保免疫优势 [11] 药房 - 处方外流+格局优化逻辑增强，看好板块投资机会 [11] - 门诊统筹+互联网处方推动处方外流提速 [11] - 推荐老百姓、益丰药房等上市连锁药房 [11] 医疗服务 - 反腐+集采净化市场环境，民营医疗竞争力提升 [11] - 推荐固生堂、爱尔眼科等细分赛道龙头 [11] 血制品 - 浆站审批宽松，采浆空间打开 [11] - 推荐天坛生物、博雅生物 [11] 第三方医学影像服务专题 行业现状 - 中国医学影像服务市场规模从2018年1474亿元增长至2023年2709亿元，CAGR 12.9% [19][20] - 预计2030年市场规模达6615亿元，CAGR 13.6% [19][20] - 公立医院影像科占据主导地位，存在资源不足、分配不均问题 [21] 第三方医学影像中心 - 美国渗透率超40%，中国仅1% [23][29] - 2018-2023年中国市场规模从8亿元增长至29亿元，CAGR 29.0% [28][29] - 预计2023-2026年CAGR 33.5%，2026-2030年CAGR 28.7% [29] AI赋能 - AI从设备、诊断、治疗、数据四方面赋能医学影像 [32] - 第三方影像中心可自行生产标准化影像数据支持AI开发 [32] - 美国Radnet通过收购AI公司巩固能力布局 [35] - 国内一脉阳光推出医学影像基座大模型"MIIA觅芽" [35] 个股推荐 中国生物制药 - 创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8% [36] - 预计2025年创新产品收入占比突破50% [36] - 给予目标价9.35港元，"推荐"评级 [36] 归创通桥 - 神经+外周介入双引擎驱动，2024年实现扭亏为盈 [43] - 预计2025-2027年净利润CAGR 55% [43] - 给予目标价22港元，"推荐"评级 [43] 投资组合 - 维持推荐维力医疗、迈瑞医疗、新产业等46只标的 [54] - 新增推荐京新药业 [55]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.86%，跑赢沪深300指数0.20个百分点，在中信30个一级行业中排名第7位 [7] - 本周涨幅前十名股票包括赛诺医疗(69.13%)、创新医疗(51.53%)、广生堂(40.66%)等，跌幅前十名包括*ST苏昊(-16.81%)、*ST生物(-14.15%)等 [5][7] - 涨幅居前个股主要受产品注册进展、脑机接口概念、创新药概念等驱动，跌幅较大个股多因退市风险、重大资产重组等因素 [56] 医药行业整体观点 - 当前医药板块估值处于低位，公募基金(剔除医药基金)对医药板块配置处于低位，对2025年行业增长保持乐观 [12] - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，看好国内差异化及国际化管线 [12] - 医疗器械领域设备招投标量回暖明显，发光集采加速进口替代，骨科集采后恢复较好增长 [12] - 创新链(CXO+生命科学服务)海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升 [12] - 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期 [12] 第三方医学影像服务 - 中国医学影像服务市场规模从2018年1474亿元增长至2023年2709亿元(CAGR12.9%)，预计2030年达6615亿元(CAGR13.6%) [16] - 公立医院影像科占据主导地位，但存在资源不足、分配不均问题，顶级三甲医院年均医学影像扫描次数达43万次，远超其他医院 [20] - 美国第三方医学影像中心渗透率超40%，中国仅约1%，2018-2023年中国第三方医学影像中心市场规模从8亿元增长至29亿元(CAGR29%) [22][28] - AI从设备赋能、辅助诊断、辅助治疗、数据赋能四方面推动行业发展，AI辅助诊断系统可将放射科医师阅片时间缩短 [29] - 第三方医学影像中心龙头Radnet通过收购AI医学影像公司巩固能力布局，2025Q2收入4.98亿美元(+8.4%) [32] 细分领域投资机会 - 中药领域关注基药目录、国企改革及医保解限品种，独家基药增速远高于非基药 [10][47] - 药房板块受益处方外流提速及竞争格局优化，估值处于历史底部 [13][41] - 医疗服务领域反腐+集采净化市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升 [13][42] - 创新药领域中国生物制药创新产品收入占比从2018年12%提升至2024年41.8%，预计2025年突破50% [33] - 高值耗材领域骨科集采后恢复增长，神经外科集采后放量和进口替代加速 [34] - IVD领域发光集采加速国产替代，国产市占率约20-30%，海外市场逐步打开 [35]

行业背景与政策支持 - 医学影像作为医疗新基建重点方向 受益于"健康中国"战略的政策支持 [2] - 中国AI医学影像市场规模预计2025年达61.7亿元 2030年将增长至137.4亿元 [3] 公司业务模式与规模 - 通过"共享模式"重新定义第三方医学影像中心发展路径 完成"影像中心社会化运营"卡位 [2] - 形成"医学影像中心服务+影像解决方案服务+一脉云服务"业务体系 [4] - 截至2024年底运营106个影像中心 覆盖全国16个省份 [4] - 服务覆盖500余家机构 年扫描量达千万人次 累计形成千万级高质量医学影像数据集 [7] - 确立"服务C端患者 赋能B端医疗机构"的双轮驱动模式 [7] 技术创新与数据资产 - 以AI技术为核心打造自主知识产权特色技术体系 [3] - 首批数据集在交易所上架 实现医疗数据资产化重大突破 [3] - 孵化人工智能科技公司"影禾医脉"完成超亿元A轮融资 [4] - 应用层上线54款AI产品 涵盖肺结节诊断 手术规划等全流程场景 [4] - 开发"影禾觅芽®"医学影像基座模型 整合多模态数据提升临床决策效率 [4] - "云胶片"服务通过移动互联网和云存储技术实现即存即取 即用即看 [4] 临床应用与医疗价值 - 颅神经成像技术帮助精准确诊病因 肺结节鉴别技术避免不必要手术 [4] - 下肢深静脉血栓成像技术支撑血管外科发展 [4] - 以专病影像技术为核心 包括颅神经高清成像 脑卒中灌注分析 肿瘤三维重建 [8] - 针对阿尔茨海默病提供从早期筛查到疗效评估的全流程影像支持 [8] - 通过精准诊断优化病种结构 提升医院运营效益 [8] 国际合作与竞争优势 - 依托中国大陆供应链成本优势输出性价比医疗设备及耗材 [9] - 利用国内团队提供维保 人员培训和驻派服务 可替代海外30%人力成本 [9] - 运用成熟的一脉云平台 AI平台替换海外本土信息化系统 [9] 运营模式与合作关系 - 为合作医院提供全方位支持 提升诊疗能力和运营效率 [7] - 合作周期一般为8-10年 通过标准化专业模块建设保持合作黏性 [7] - 通过影像特色技术研发和专病门诊等突破合作延续难题 [7]