公司业务与产品表现 - 公司2025年纯燕麦业务推出如有机燕麦等高附加值产品，表现较好，增长有所提速 [1] - 公司复合燕麦业务在老品升级和新品放量推动下，增速较快并贡献主要增量 [1] - 公司2025年第四季度推出药食同源粉，在部分区域实现较好动销和回转表现 [1] 增长战略与未来展望 - 公司2025年积极推进大健康第二增长曲线发展，预计2026年药食同源产品在全国市场铺开后，有望贡献显著增量，成为重要增长极 [1] - 预计2026年公司燕麦主业将继续稳扎稳打，保障收入基本盘 [1] 运营与财务表现 - 1月公司进入春节旺季备货阶段，市场需求相对较好，为收入增长提供支撑 [1] - 公司成本红利继续释放，有望驱动公司盈利弹性充分兑现 [1] - 2025年公司线上渠道保持较强增长势能，其中抖音渠道增速较为亮眼 [1] - 在控费提效策略推动下，公司线上渠道盈利能力在逐季改善 [1]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [1][4] - 核心观点：公司增长根基稳步夯实，利润弹性释放可期，2026年1月进入春节旺季备货阶段，市场需求较好为收入提供支撑，同时成本红利继续释放，有望驱动盈利弹性充分兑现 [1][4] - 盈利预测上调：预计2025-2027年归母净利润分别为1.8亿元（上调0.1亿元）、2.5亿元（上调0.2亿元）、3.0亿元（上调0.2亿元），同比分别增长31.5%、40.6%、21.2% [4] - 估值：当前股价28.60元对应2025-2027年PE分别为36.4倍、25.9倍、21.4倍 [4][9] 业务发展与增长曲线 - 燕麦主业稳扎稳打：2025年纯燕麦推出有机燕麦等高附加值产品表现较好，增长提速；复合燕麦在老品升级和新品放量下增速较快并贡献主要增量，预计2026年将继续保障收入基本盘 [5] - 开辟第二增长曲线：2025年公司积极推进大健康业务，Q4推出药食同源粉在部分区域实现较好动销和回转，预计2026年全国市场铺开后有望贡献显著增量，成为重要增长极 [5] 渠道表现与展望 - 线上渠道高增延续：2025年线上渠道保持较强增长势能，其中抖音渠道增速亮眼，在控费提效策略下渠道盈利能力逐季改善；天猫、京东等传统电商平台维持稳健增速，预计2026年线上渠道仍将延续高增长态势 [6] - 线下新兴渠道拓展较好：线下渠道保持稳步增长，传统商超因调改增速放缓，新兴渠道成为线下主要增长引擎，零食量贩持续扩充品类和门店覆盖，O2O增加合作平台和经销商，山姆渠道加快上新节奏，预计2026年线下渠道将继续保持稳健增长 [6] 成本与盈利展望 - 原材料成本下降：2025年受益于澳麦原材料成本下行，公司前三季度毛利率同比提升1.03个百分点，2026年澳洲燕麦供需格局继续改善，预计原料价格将延续下行趋势，驱动公司毛利率稳步上行 [7] - 费用优化与利润弹性：叠加公司费用管控能力持续优化，盈利弹性有望加速兑现 [7] 财务预测与业绩表现 - 收入增长预测：预计2025-2027年营业收入分别为22.54亿元、27.04亿元、31.97亿元，同比分别增长18.9%、20.0%、18.2% [9] - 盈利能力提升：预计2025-2027年毛利率分别为43.1%、44.5%、44.8%，净利率分别为7.8%、9.1%、9.3% [9] - 股东回报改善：预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为31.5%、40.6%、21.2%，ROE分别为10.9%、13.8%、14.8% [9] - 每股收益增长：预计2025-2027年EPS（摊薄）分别为0.78元、1.10元、1.34元 [9]

核心观点 - 公司增长根基稳步夯实，利润弹性释放可期，维持“增持”评级 [1] - 公司进入春节旺季备货阶段，市场需求较好支撑收入增长，同时成本红利释放有望驱动盈利弹性充分兑现 [1] 业务表现与增长动力 - 2025年纯燕麦业务通过推出有机燕麦等高附加值产品实现较好表现，增长有所提速 [2] - 2025年复合燕麦业务在老品升级和新品放量下增速较快，贡献主要增量 [2] - 预计2026年燕麦主业将继续稳扎稳打，保障收入基本盘 [2] - 2025年公司积极推进大健康第二增长曲线发展，Q4推出药食同源粉在部分区域实现较好动销和回转表现 [2] - 预计2026年大健康业务在全国市场铺开后，有望贡献显著增量，成为重要增长极 [2] 渠道发展 - 2025年公司线上渠道保持较强增长势能，其中抖音渠道增速较为亮眼 [3] - 线上渠道在控费提效策略推动下，盈利能力逐季改善 [3] - 天猫、京东等传统电商平台亦维持稳健增速 [3] - 预计2026年线上渠道仍将延续高增长态势 [3] - 线下渠道保持稳步增长，传统商超因调改增速放缓 [3] - 新兴渠道成为线下主要增长引擎：零食量贩持续扩充品类和门店覆盖数量，O2O增加合作平台和经销商，山姆渠道加快上新节奏 [3] - 预计2026年线下渠道将继续保持稳健增长 [3] 成本与盈利 - 2025年受益于澳麦原材料成本下行，公司前三季度毛利率同比提升1.03个百分点 [4] - 2026年澳洲燕麦供需格局继续改善，预计原料价格将延续下行趋势，驱动公司毛利率稳步上行 [4] - 公司费用管控能力持续优化，叠加成本下行，盈利弹性有望加速兑现 [4] 财务预测 - 上调2025-2027年盈利预测，预计2025年归母净利润为1.8亿元（上调0.1亿元），同比增长31.5% [1] - 预计2026年归母净利润为2.5亿元（上调0.2亿元），同比增长40.6% [1] - 预计2027年归母净利润为3.0亿元（上调0.2亿元），同比增长21.2% [1] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为36.4倍、25.9倍、21.4倍 [1]

**涉及的公司与行业** * 公司：西麦食品 [1] * 行业：燕麦食品行业、大健康食品行业 [2][3][5][10] **核心观点与论据** **1 短期盈利前景：受益于成本下行与产品结构优化，2026-2027年盈利弹性较大** * 核心原材料澳大利亚进口燕麦占生产成本的35%~40% [3] * 预计2026年燕麦采购均价同比下降至少10%，2027年有望继续维持下行趋势 [2][3] * 澳大利亚燕麦成本每下降10%将带动公司毛利率提升2个百分点 [2][3] * 公司推出高端有机燕麦和复合燕麦，其毛利率比普通纯燕麦高8~10个百分点，且销售占比快速提升 [2][3] * 随着收入规模突破20亿，受益于规模效应，销售费用率逐步下降 [2][4] * 自2027年起，公司将优化线上线下渠道费用结构，预计未来2~3年销售费用率稳步下降 [2][4] * 在成本下行、产品结构优化及费用率下降共同驱动下，公司短期内毛利率和净利润有望稳步上升 [4] **2 中期收入增长：预计未来两到三年实现约20%的稳定增长，由新品与新渠道双驱动** * 主业深耕纯燕麦、复合燕麦及冷食燕麦三大品类，确保基本盘稳定成长 [5] * 大健康板块作为第二增长曲线，自2024年以来持续落地药食同源粉、蛋白粉、口服液及减脂控能产品等新品，有望贡献增量 [2][5] * 积极拥抱抖音、零食量贩及O2O等新兴渠道，同时优化传统渠道结构，实现线上线下协同发力 [3][5] * 在传统电商领域通过店铺运营优化与经销商增加保障稳步增长 [6] * 新兴线下渠道如零食量贩与会员制商超（如山姆会员店）提供新动力 [6] **3 渠道发展计划：推进O2O模式，优化传统渠道，目标提升市占率** * 2026年将继续推进O2O模式，依托美团、饿了么等平台的前置仓模式，覆盖一二线和三四线城市 [3][7] * 持续优化传统商超和KA渠道结构，加强批发商经销渠道覆盖 [7] * 公司预计在2027-2028年后市占率可稳步提升至30%-40% [7][8] * 2024-2025年公司市占率已达24%-25%，明显领先竞品 [8] * 目标通过竞争优势实现传统主业收入达到30亿元以上 [9] **4 大健康板块规划：长期战略核心，目标2028年收入规模突破** * 聚焦中式养生和功能食品研发，构建多元化产品矩阵 [10] * 养生粉系列目标从2026年的2亿元收入提升至未来三年的3至5亿元，并成为细分赛道龙头 [10] * 减脂控能及蛋白肽等功能性产品精准切入减脂抗衰老赛道 [10] * 蛋白粉、口服液等成熟产品贡献稳定收入和利润增长 [10] * 2025年为试水培育期，2026-2027年为成长期，2028年收入规模突破 [10] **5 管理层与战略执行：新管理层聚焦创新与变革，股权激励保障增长** * 新任总经理于2025年7月上任，聚焦新品创新、渠道变革、大健康布局 [3][11] * 2025年实施股权激励计划，要求未来两年收入保持15%以上增长 [3][11] **6 估值与投资价值：当前估值未充分反映潜力，具备中长期投资价值** * 公司估值尚未反映出成本红利与大健康板块成长潜力 [12] * 随着原材料成本下行、药食同源粉放量、新兴渠道突破等催化因素落地，公司业绩和估值有望迎来双重提升 [12] **其他重要内容** * 公司O2O模式将依托美团、饿了么等平台的前置仓模式 [3] * 公司通过货架电商、达人直播及短视频组合模式抢占抖音市场份额 [5] * 疫情后消费者健康诉求提升，低糖低脂高膳食纤维产品接受度提高，年轻消费群体和女性健身人群成为核心消费力量 [8]