投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 杭氧股份2025年业绩展现出韧性，营收与归母净利润实现同比增长，同时公司首个海外气体运营项目成功落地，标志着国际化战略取得重大突破 [1][2][6] - 报告认为，尽管2025年第四季度净利润同比有所下滑，但公司气体业务增长稳健，设备业务新签大单为未来提供保障，且在氦气、氢能、核聚变等新兴领域积极布局，未来增长可期 [2][6][13] 财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年全年实现营业收入150.83亿元，同比增长9.96%；实现归母净利润9.49亿元，同比增长2.87% [2][6] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入36.54亿元，同比增长8.64%；实现归母净利润1.92亿元，同比下降22.46% [2][6] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为21.00%，同比提升0.15个百分点；净利率为7.06%，同比下降0.17个百分点 [13] - **分业务收入**： - 气体业务：实现营收92.07亿元，同比增长13.66%，占总营收比重提升至61.04% [13] - 设备业务：实现营收54.41亿元，同比增长7.43% [13] - **分业务毛利率**： - 气体业务毛利率为16.45%，同比提升0.28个百分点 [13] - 设备制造业务毛利率为27.86%，同比提升0.15个百分点 [13] 业务运营与展望 - **气体业务**： - 零售气（液体）全年销量超过360万吨，同比增长27.66% [13] - 2025年新增投产管道气项目总制氧量约43万Nm³/h [13] - 2026年至今已公告新签制氧量38.5万方的项目，其中印尼与华友合作的26万方项目是首个海外气体运营项目 [13] - 氦气销量同比增长129%，已建立完整供应链并渗透至半导体、医疗、航天等领域，近期地缘冲突推升氦价使公司库存受益 [13] - **设备业务**： - 2025年设备新签合同额45.20亿元，同比有所下滑 [13] - 2026年初接连斩获多套10万等级空分大单，未来生产任务饱满 [13] - 海外拓展顺利，2025年外贸合同额8.09亿元，并实现非洲市场零的突破 [13] - **新兴领域拓展**： - **核聚变**：依托深低温技术优势，已成功切入可控核聚变赛道，并中标多个项目 [13] - **氢能**：氢气零售业务实现翻倍增长，正积极推进液氢关键装备制造基地、绿色氢能综合利用等项目 [13] - **航天**：中标某发射场大型液氧球罐建设项目，研发航天核心高精尖低温存储装备 [13] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年实现归母净利润11.8亿元、13.7亿元、16.6亿元 [13] - **估值水平**：对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为23倍、20倍、17倍 [13] - **关键财务指标预测（2026E-2028E）**： - 营业收入：预测分别为170.56亿元、189.63亿元、202.76亿元 [17] - 归母净利润：预测分别为11.82亿元、13.67亿元、16.58亿元 [17] - 每股收益（EPS）：预测分别为1.21元、1.40元、1.69元 [17] - 净资产收益率（ROE）：预测分别为10.7%、11.0%、11.8% [17]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入167.43亿元 归母净利润50.69亿元 扣非净利润49.49亿元 [1] - 国际业务收入83.3亿元 同比增长5.39% 占总收入比重提升至50% [1] 业务展望 - 预计三季度成为业绩拐点 未来将回归正常增长轨道 [1] - IVD业务占国内收入近50% 将成为国内业务核心增长动力 [1] - 国内IVD平均市占率不足13% 远低于设备业务34%的市占率水平 [1] - 化学发光 生化 凝血等核心IVD业务国内占有率仅10% [1] 市场战略 - 目标三年内将核心IVD业务市占率提升至20% 支撑国内业务增长目标 [1] - 国际市场近70%收入来自发展中国家 市场容量与中国接近且增速更快 [2] - 发展中国家IVD和设备业务市占率分别约为5%和13% [2] - 目标五年内发展中国家市占率达到国内当前水平 支撑国际业务快速增长 [2] 竞争优势 - 国内营销成功经验可复制至发展中国家市场 [2] - 通过数智化升级强化设备业务护城河 [2] - 加速发展微创外科 心血管等高值耗材业务 [2] - 海外收入占比持续提升增强整体业绩确定性 [2]