报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价37.50元 [3][5] 核心观点总结 - **业绩V型反转**：2025年公司实现营业收入9.18亿元，同比增长70.66%；实现归母净利润2.00亿元，同比大幅增长1138.28% [2][4] - **盈利能力显著提升**：净利率从2024年的3.0%提升至2025年的21.8% [4][9] - **增长驱动因素**：下游客户人事调整落地，合同签订及回款好转是营收增长主因；内部降本增效及信用减值损失减少（从1.31亿元降至0.27亿元）是利润增长主因 [9] - **未来增长展望**：“十五五”期间，公司有望在内需（前期定型产品及新型号转批产）与外贸（军贸向“体系解决方案+服务生态”转型）共振下，进入新一轮增长通道 [9] 业务发展分析 - **起落架业务进入高速发展期**：该业务已脱离0-1阶段，进入1-10阶段。2025年完成某型起落架状态鉴定并批量交付；两型号即将进入小批生产；六型号即将进入试飞；三型号即将进入工程试制 [9] - **民航维修业务存在预期差**：子公司赛尼航空2025年通过了五项NADCAP特种工艺认证，正逐步具备承接国内大型航司、MRO起落架维修业务的能力，业务发展有望提速 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：略微下调营收与毛利率预测，调整后2026年、2027年EPS预测分别为0.75元、0.92元（前值0.82元、1.06元），新增2028年EPS预测为1.11元 [3] - **营收与利润预测**：预计2026-2028年营业收入分别为11.61亿元、14.14亿元、17.02亿元，同比增长26.5%、21.7%、20.4%；归母净利润分别为2.50亿元、3.04亿元、3.67亿元，同比增长24.7%、21.8%、20.8% [4] - **估值基础**：目标价基于2026年50倍市盈率得出，当前股价36.1元 [3][5] - **可比公司估值**：调整后可比公司2026年平均市盈率为50.14倍 [11] 历史财务表现 - **2025年关键财务数据**：营业收入9.18亿元（+70.7%），营业利润2.40亿元（+1363.3%），归母净利润2.00亿元（+1138.3%），毛利率48.1%，净利率21.8% [4] - **2024年对比**：2024年营业收入为5.38亿元，同比下滑43.6%；归母净利润为0.16亿元，同比下滑92.6% [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对北摩高科“买入”评级，目标价为人民币44.65元 [1] - 报告核心观点：公司业绩重回增长轨道，2025年营收与净利润均实现大幅增长，起落架业务发展向好，完成了向系统级供应商的转变，民品市场空间广阔，远期成长空间较大 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入人民币9.18亿元，同比增长70.66% [1][9] - 2025年实现归母净利润人民币2.00亿元，同比增长1138.28% [1][9] - 2025年实现扣非净利润人民币1.95亿元，同比增长3072.30% [1] - 第四季度营收为人民币2.68亿元，同比增长389.21%，环比增长40.46% [1] - 第四季度归母净利润为人民币7249.28万元，同比增长208.04%，环比增长55.68% [1] - 2025年净利润低于报告此前人民币2.15亿元的预期，主要因起落架业务毛利率较低 [1] 分业务板块表现 - 起降系统产品2025年收入人民币6.14亿元，同比增长96.21% [2] - 检验检测业务2025年收入人民币2.52亿元，同比增长20.06% [2] - 起降系统产品毛利率为40.97%，较2024年下滑5.69个百分点 [2] - 检验检测业务毛利率为62.96%，较2024年下滑0.50个百分点 [2] - 增长主要原因为“十四五”末年国防建设需要完成既定规划，审批效率恢复正常，合同签订进度回归正常，以及某机型起落架产品进入批量交付阶段 [2] 业务进展与未来布局 - 已完成某型起落架的状态鉴定并实现批量交付 [3] - 有两型号起落架正在开展试飞，即将进入小批生产阶段 [3] - 有六型号起落架正在开展地面试验，即将进入试飞阶段 [3] - 有三型号起落架在开展方案设计，即将进入工程试制阶段 [3] - 子公司赛尼航空通过多项NADCAP特种工艺认证，正逐步具备承接国内大型航空公司、MRO单位起落架维修业务中外协加工的能力 [3] - 公司拟定向增发股票募集资金约人民币19.7亿元，用于起落架产能扩建、民航产品产业化等项目 [4] 财务状况与现金流改善 - 应收账款及票据规模从2023年末的人民币19.99亿元下降至2025年末的人民币14.82亿元 [4] - 2025年实现经营性净现金流人民币3.78亿元，2024年同期为人民币1.85亿元，优化明显 [4] - 信用减值损失较2024年同期明显减少 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为人民币2.69亿元、3.68亿元、4.69亿元，三年复合增速为32.87% [5][9] - 预计2026-2028年EPS分别为人民币0.81元、1.11元、1.41元 [5][9] - 下调盈利预测主要因起落架业务毛利率相对较低，且部分产品存在降价压力 [5] - 基于可比公司2026年Wind一致预期PE均值55倍，给予公司2026年55倍PE估值，目标价下调至人民币44.65元 [5] - 截至2026年3月18日，公司收盘价为人民币37.97元，市值为人民币126亿元 [7]

财务业绩 - 2025年全年实现营业收入 91,800.00 万元，同比增长 70.66% [3] - 2025年全年实现归属于上市公司股东的净利润 20,003.50 万元，同比增长 1,138.28% [3] - 2026年上半年经营活动产生的现金流量净额为 3.78 亿元，同比增长 105.10% [3] - 2026年上半年销售商品、提供劳务收到的现金为 9.00 亿元，同比增加 2.04 亿元 [3] 核心业务进展 (起落架) - 2025年起落架业务收入增长较快，已完成两型号起落架的状态鉴定并实现大批量交付 [3] - 两型号起落架在开展试飞，即将进入小批生产阶段 [3] - 六型号起落架在开展地面试验，即将进入试飞验证 [3] - 三型号起落架在开展方案设计，即将进入工程试制 [3] - 正定生产基地已扩充产线能力并新购置加工设备以保证批产交付 [3] 核心业务进展 (民航) - 2025年持续开展国产大飞机刹车盘的研制 [4] - 子公司赛尼航空通过了AS9100D质量体系认证及五项NADCAP特种工艺认证 [4] - 子公司正逐步具备承接国内航空公司起落架维修特种工艺外协加工的能力 [4] - 民航战略布局包括：参与民机国产化、依托PMA资质开拓后市场维修替换、以赛尼航空为载体开拓民航国际市场 [6] 子公司经营 - 子公司京瀚禹2025年实现营业收入 2.61 亿元，实现净利润 8059.94 万元 [5] - 京瀚禹在软件测评业务完成关键资质扩项，并明确为2026年战略投入重点 [5] - 京瀚禹积极布局车规级元器件检测能力并完成相关资质扩项 [5] - 京瀚禹正推进“元器件质保平台+销售平台”建设，构建“检测认证+供应链服务”一体化新模式 [5] 业绩增长原因 - 营业收入增长主要因下游客户订单正常交付 [3] - 净利润大幅增长原因：订单交付收入增长、降本增效及费用控制取得成效、加强回款致信用减值损失减少 [3]

核心政策目标 - 贵州省发布《扩大民间投资三年行动方案》，提出18条举措以增强民间投资信心、激发活力并推动高质量发展 [1] - 计划到2027年，全省民间投资增速高于全部固定资产投资增速，民间投资占固定资产投资的比重力争达到42%左右 [1] 重点投资领域与任务 - 巩固提升工业民间投资，扩大特色优势产业民间投资，稳定房地产开发领域民间投资 [1] - 围绕“六大产业集群”（数智产业、新型综合能源、新能源新材料、优势矿产资源精深加工、酱香白酒、先进装备制造）和“三大特色产业”（纺织服装、生态食品、健康医药）实施强化比较优势战略 [1] - 支持民营企业通过增资扩股、股权转让、合资共设等方式参与国有重大制造业项目建设 [1] - 推动民营企业参与“数智贵州”建设，实施“人工智能+”行动，支持民营龙头企业建设数字赋能平台 [2] - 引导民营企业参与低空经济发展，投资航空电池、无人机整机制造等低空装备制造产业，并参与低空基础设施建设 [2] 营商环境与支持措施 - 清理整治市场准入壁垒，落实政府和社会资本合作新机制，提高面向中小企业采购份额 [2] - 持续优化企业投资项目审批流程，民间投资项目全流程审批时限压缩在35个工作日内 [3] - 优化民间投资项目动态储备机制，筛选一批总投资5000万元人民币以上、预期收益率不低于行业平均水平的优质项目定期向民间资本推介 [3] - 落实突破关键核心技术科技型企业上市融资、并购重组“绿色通道”政策 [3] - 鼓励银行业金融机构制定民营企业年度服务目标，加大信贷投放，落实普惠信贷尽职免责和不良容忍度 [3]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度收入增长14%至4620万美元，去年同期为4050万美元 [9] - 前三季度收入增长超过18% [9] - 毛利润增长37%，毛利率扩大410个基点至25.1%，去年同期为21% [10] - 营业收入达到520万美元，同比增长52.6% [10] - 季度净利润为480万美元，去年同期为290万美元 [10] - 调整后EBITDA增长34%至680万美元，调整后EBITDA利润率达到创纪录的14.6%，去年同期为12.4% [12] - 季度经营活动现金流为750万美元，前三季度为950万美元，EBITDA现金转换率为51% [12][13] - 期末现金为4710万美元，总债务为1210万美元，债务与EBITDA比率为0.5倍，股东权益为1.707亿美元，权益资产比为76% [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - 辅助动力装置（APU）业务第三季度收入同比增长39%，环比增长27%，前三季度增长26% [14] - 热交换器业务第三季度收入同比增长6%，前三季度增长14%，OEM部分增长稳定，MRO部分增长在过去两个季度有所放缓但预计未来几个季度将增加 [14] - 起落架业务收入同比翻倍以上，环比也几乎翻倍，反映出需求激增和运营提升 [15] - 贸易和租赁业务在第二季度表现特别强劲后，第三季度环比和同比均有所下降，但前三季度收入增长17% [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是通过有意的多元化和战略定位，服务于商业航空业需求旺盛且服务不足的领域，以实现超越更广泛航空维修、修理和大修（MRO）市场的有机增长 [4] - 业务模式被设计为高效、多元化，旨在捕捉航空市场多个细分领域的价值 [5] - 计划利用强劲的资产负债表，通过收购增值的附加能力来追求无机增长，以扩大可寻址市场，深化客户关系 [7][16] - 公司增加了具有经验的企业发展高管来评估战略并购活动，并扩大了治理结构，在最近的股东大会上选举了三名新的独立董事 [8] - 公司的竞争优势在于其灵活性，能够实时调整能力、产能和资源，以满足客户需求并在变化的环境中保持运营效率 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 更广泛的航空市场继续受益于建设性的运营环境，机队利用率保持高位，飞机退役速度低于过去周期，原始设备制造商（OEM）交付限制延长了现有飞机的使用寿命，这些因素共同推动了对维修和大修活动以及部件、零件、分销和租赁的持续需求 [5] - 行业存在正常的季度波动，尤其是在MRO活动中涉及大量可自由支配的维护工作，航空公司会根据预算周期、预期航班负载和其他运营考虑在不同月份和季度之间调整工作安排 [6] - 外部因素偶尔也会影响工作接收的时间，特别是在国防相关工作中，但这些因素通常影响的是时间安排而非潜在需求 [6] - 供应链动态仍需积极管理，但在库存水平方面已取得重大进展，有助于提高现金生成能力 [17] - 对未来的前景保持乐观，增长机会和运营纪律推动盈利能力的提升 [17][65] 其他重要信息 - 新的美国税收立法（One Big Beautiful Bill Act）对公司业绩影响不大，主要好处是增加了可结转亏损，使得公司在2026年前三个季度可以抵扣这些亏损，从而在额外四个季度内无需在美国纳税 [11] - 本季度净财务费用接近于零，主要是由于以色列谢克尔与美元之间的有利汇率差异，抵消了长期贷款的持续利息 [11] - 公司近期增加了企业发展的管理人员，并加强了治理结构，新增三名独立董事，未来预计会进一步扩大董事会，增加美国本土和行业导向的专业知识以补充战略 [8][18] - 长期协议和积压订单价值保持在5.2亿美元，从年初以来增长了近1亿美元，积压订单的增长远超收入的增长，预示着未来收入增长的强劲能力 [9] 问答环节所有提问和回答 问题: 公司如何调整运营平台以管理本季度需求变化，特别是起落架业务收入翻倍以上，应如何看待其收入容量 [21] - 回答：不应仅从季度角度看待MRO业务，存在许多变量，起落架业务的增长是预期的，之前已提及将进入新的周期，预计未来几年收入将大幅增长，虽然季度间仍可能有波动，但整体趋势非常强劲 [22] 公司的最大优势是能够根据需要在不同领域之间转移工作重点和人力，以应对计划外的需求波动 [23] 从年度来看，所有业务线的增长都非常有希望和令人鼓舞，特别是考虑到积压订单，预计这一趋势将持续 [23] 问题: 关于对服务不足的MRO机会的兴趣，这些机会的特点是什么，为何历史上服务不足 [24] - 回答：后疫情危机、部件短缺以及大型企业挣扎和提升产能的行业现状为快速、灵活并能提供优质服务的公司创造了巨大机会 [24] 公司在准时交付和零件可用性方面相比许多竞争对手有显著改善，并通过库存投资确保零件供应 [24] 并购策略不仅限于MRO，也包括OEM方面，在MRO领域寻求能够为客户增加价值、提供高质量有意义的服务以扩大产品组合的公司，在OEM方面寻求扩展热系统能力，进入新领域 [25][26][27] 问题: 积压订单环比下降了几百万美元，有何评论 [28] - 回答：这不是问题，当前水平远高于年初，显示了巨大增长 [28] 积压订单和长期协议价值的公布取决于合同签订时间，受航空公司招标时间、确定中标方时间以及法律团队完成合同签署时间等因素影响，无法控制 [28] 目前机会管道比以往任何时候都大，对未来保持乐观，近三个月没有签署新的胜利，只有微小减少，但无关紧要 [29] 问题: 运营是否受到联邦政府停摆（刚结束）或UPS/FedEx飞机停飞事件的影响 [30] - 回答：此类中断可能造成短期小问题，但除非演变成宏观全球性问题，否则不会对未来的增长模式产生持续影响 [30] 目前没有看到任何重大影响或值得关注的问题，公司凭借不同的产品线、庞大的客户群以及OEM与MRO的组合可以轻松克服 [30] 问题: 起落架业务存在波动性，预计这种波动会减少还是加剧 [31] - 回答：预计波动性将保持现状，季度间会有波动，但整体趋势非常强劲 [31] 公司正试图与客户更主动地制定预定的拆卸时间表，但根据经验，计划总会因意外事件（如地勤车辆碰撞等）发生变化，因此预计会有波动，但基于明年的计划，预计将继续强劲增长 [33][34] 问题: 关于利润率表现和进一步运营杠杆的思考，以及定价是否会成为附加因素 [38] - 回答：公司一直认为同类业务中的一流企业EBITDA利润率应达到15%或以上，目前几乎达到，主要得益于运营效率提升和各项举措 [39] 未来仍有大量机会和计划继续提高利润率，包括提高效率、减少浪费、降低采购成本，部分可能用于在招标中更具竞争力，部分将进一步提升EBITDA [39] 在定价方面非常谨慎，不将其单纯作为工具，因为竞争激烈，合同中建有与劳动力和材料等预定指数挂钩的价格调整条款，价格传统上逐年上涨，但不用作利润率工具 [40] 问题: OEM收入占比同比上升近3%，涉及737 MAX的热系统产品，随着波音获得FAA批准提高生产率，是否看到库存调整或业务增长 [41] - 回答：737 MAX对公司业务影响极小，不会对未来产生戏剧性影响 [42] 总体而言，OEM业务随着飞机生产率的提高呈线性增长，观察波音、巴航工业、德事隆等的订单和计划产能，公司正受益于此，并看到采购订单增加，希望未来能继续享受 [42] 问题: 强劲的现金流是否可持续，如何描述当前资产负债表实力 [44] - 回答：过去为支持客户在快速增长和不稳定市场中战略性地大幅增加库存，现在处于健康状态，无需继续增加库存，可以加快库存周转，将更多EBITDA转化为现金 [44] 收款情况改善，资本支出方面，过去四年为增长在设施和设备上进行了大量投资，现在感觉已为未来一两年做好准备，大幅投资阶段已过去，资本支出需求将大幅减少，这将影响现金流 [45] 现金流因收款和付款在季度间会有波动，但预计将继续保持非常强劲的现金流 [45] 预计资产负债表权益比率在未来几个季度将保持在高位和强劲水平（70%-75%），但若执行收购交易，部分融资将来自债务杠杆，这会略微改变资产负债表比率 [46][47] 问题: 起落架业务内部供应链挑战和低效率是否已完全解决 [52] - 回答：（根据上下文推断，问题涉及起落架业务表现良好，假设内部供应链问题已解决，但回答未直接确认，而是转向了APU市场渗透问题） [52] 问题: 在APU市场，特别是131型号的市场渗透方面有何进展 [52] - 回答：公司正在竞标一些机会，但尚未赢得任何有意义的招标 [53] 需求存在，招标正在进行中，公司仍处于学习曲线，相信随着时间的推移将开始显示出实质性增长，目前基本上处于起步阶段 [53] 问题: 供应链状况和产能利用率是在改善还是如何变化的趋势 [55] - 回答：取决于产品线，热组件供应链（主要采购原材料）基本稳定到疫情前水平，没有重大故事 [56] APU和起落架方面，APU更可靠，但供应商交货时间仍然很长，起落架方面，供应商的交货时间和可靠性仍不稳定 [56] 总体而言，所有产品线的趋势都非常积极，但APU和起落架行业尚未达到应有水平 [56] 问题: 各业务线的毛利率构成如何，观察到剔除租赁和贸易后毛利率在本季度大幅增加 [57] - 回答：不应基于一个季度做长期判断，需要看几个季度的趋势，因为产品组合和每个细分市场内的收入水平由于运营杠杆作用会影响毛利率 [61] 总体上，该细分市场毛利率有改善趋势，长期预计毛利率会略有上升，主要得益于运营效率提升和员工利用率提高 [61] 收入增加、劳动力不变本身就会改善毛利率 [61] 季度间比较毛利率几乎不可能，因为即使在同一产品线内，不同客户的利润率也不同 [62] MRO方面差异很大，OEM方面一旦交易确定，毛利率基本稳定 [62] MRO定价通常是固定价格，基于长期统计模型，有时遇到需要大量更换部件的重型维修，该季度毛利率就会较低，下季度遇到轻型维修，毛利率就会好看，因此比较季度数据风险高或不正确，应看长期趋势 [63][64] 问题: 投资者应如何思考第四季度和2026年 [65] - 回答：（仅针对2026年）非常乐观，趋势强劲，积压订单非常强劲，机会管道庞大且处于不同阶段，有大量潜在业务，相信能确保其中相当一部分 [65] 市场趋势继续强劲，OEM需求增长，MRO需求存在，所有指标都非常积极，公司继续提高内部效率，对明年继续增长业务的能力保持非常乐观 [65] 问题: 总结性评论 [67] - 回答：本季度财务表现进一步验证了业务模式和战略，目前正在参与多个招标，所追求的增长机会使公司对长期增长轨迹充满信心 [67] 此外，相信通过有针对性的战略并购活动有机会加速增长和扩大规模，公司比行业内许多其他企业更有优势实现长期增长，对未来越来越有信心 [67]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度收入增长14%至4620万美元，去年同期为4050万美元 [9] - 前九个月收入增长超过18% [9] - 第三季度毛利润增长37%，毛利率扩大410个基点至251%，去年同期为21% [10] - 第三季度营业收入达到520万美元，同比增长526% [10] - 第三季度净利润为480万美元，去年同期为290万美元 [10] - 第三季度所得税费用为80万美元，去年同期金额微小 [10] - 第三季度调整后EBITDA增长34%至680万美元，调整后EBITDA利润率达到创纪录的146%，去年同期为124% [12] - 第三季度经营活动现金流为750万美元，前九个月为950万美元，EBITDA现金转换率为51% [12][13] - 季度末现金为4710万美元，总债务为1210万美元，债务与EBITDA比率为05倍 [13] - 股东权益为1707亿美元，权益与资产比率为76% [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - 辅助动力装置业务第三季度收入同比增长39%，环比增长27%，年初至今增长26% [14] - 热交换器业务第三季度收入同比增长6%，年初至今增长14% [14] - 起落架业务第三季度收入同比增长超过一倍，环比增长近一倍 [15] - 贸易和租赁业务在第二季度表现强劲后，第三季度环比和同比均有所下降，但年初至今收入增长17% [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是通过有机多样化和战略定位，服务于商业航空业需求旺盛且服务不足的领域，实现超越更广泛航空维修市场的有机增长 [4] - 公司计划利用强劲的资产负债表进行收购，以扩大可寻址市场、深化客户关系并增强平台能力 [16] - 公司正在多个垂直领域寻找并购机会，包括航空维修和原始设备制造商方面，旨在为客户增加价值并成为热系统领域更重要的参与者 [25][26][27] - 公司近期增加了三位具有深厚财务和公司发展经验的新独立董事，以加强治理和领导能力 [8] - 公司的竞争优势在于其灵活性，能够实时调整能力和资源以满足客户需求并维持运营效率 [16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 更广泛的航空市场继续受益于建设性的运营环境，机队利用率保持高位，飞机退役速度低于以往周期，原始设备制造商交付限制延长了现有飞机的使用寿命 [5] - 航空维修行业存在正常的季度波动，特别是因为大部分航空维修活动涉及可自由支配的维护，航空公司会根据预算周期、预期航班负载和其他运营考虑因素在不同月份和季度之间调整工作安排 [6] - 管理层对未来的增长轨迹充满信心，基于强劲的积压订单、大量的机会管道以及市场趋势的持续强劲 [65][66] - 供应链动态仍需积极管理，但在库存水平方面已取得显著进展，有助于提高现金生成能力 [17][56] 其他重要信息 - 新的美国税收立法（One Big Beautiful Bill Act）对公司业绩影响不大，但增加了可结转亏损，使公司在2026年前三个季度无需在美国缴纳任何税款 [11] - 本季度财务费用接近于零，主要是由于以色列谢克尔与美元之间的有利汇率差异抵消了长期贷款的利息支出 [11] - 公司积压订单和长期协议价值保持在52亿美元，自年初以来增长了近1亿美元 [9][10] - 公司预计在未来进一步扩大董事会，增加基于美国的和行业导向的专业知识以补充其战略 [18] 问答环节所有提问和回答 问题: 公司如何调整运营平台以管理本季度需求变化，特别是起落架业务收入翻倍，应如何看待其收入容量 [21] - 管理层认为不应按季度看待航空维修业务，存在许多变量，起落架业务的增长是预期的，整体趋势非常强劲，季度间波动是正常的 [22] - 公司的最大优势是能够根据需求将员工和人力从一个领域转移到另一个领域，快速调整以应对计划外的摄入量变化 [22][23] 问题: 对服务不足的航空维修机会的特征及其历史上服务不足的原因的看法 [24] - 行业在后疫情危机、零部件短缺以及大型企业艰难应对的背景下，为快速、灵活的公司提供了巨大机会 [24] - 公司通过投资库存、提高准时交付率和零件可用性，在竞争中表现出色，获得了发展势头 [24] - 并购战略旨在寻找能够增加高质量、有意义的航空维修服务的公司，以增强产品组合，并为客户提供更多价值，同时也寻求在原始设备制造商方面的收购以扩展热系统能力 [25][26][27] 问题: 积压订单环比略有下降的评论 [28] - 管理层认为这不是问题，年初以来积压订单大幅增长，无法控制航空公司何时发布招标书、确定中标方或最终签订合同 [28][29] - 公司拥有非常强大的机会管道，对未来保持乐观 [28][29] 问题: 外部干扰（如联邦政府关闭、UPS和FedEx飞机停飞）对运营的影响 [30] - 短期中断可能会造成一些小问题，但除非演变成宏观全球问题，否则不会对未来的增长模式产生持续影响 [30] - 公司凭借不同的产品线、客户群以及原始设备制造商与航空维修业务的结合，能够轻松克服这些干扰 [30] 问题: 起落架业务的波动性是否会减少或加剧 [31] - 管理层预期季度间的波动性将保持现状，但整体趋势非常强劲 [31] - 公司正试图与客户更主动地制定预定的拆除时间表，但计划执行中总会出现意外变化，预计会有波动，但增长趋势良好 [33][34] 问题: 利润率表现和进一步运营杠杆的展望，以及定价的作用 [38] - 管理层认为行业领先公司的EBITDA利润率应在15%及以上，公司通过运营效率举措正在接近这一目标，并仍有大量机会继续提高利润率 [39] - 定价方面非常谨慎，不将其作为工具，合同中有与劳动力和材料等预定指数挂钩的价格升级条款，价格传统上逐年上涨，但这不是提高利润率的工具 [40] 问题: 原始设备制造商业务占比上升，特别是涉及737热系统产品，随着波音获得FAA批准提高生产率，是否看到任何去库存现象或增长机会 [41] - 737 MAX对公司影响最小，不会对未来业务产生戏剧性影响 [42] - 原始设备制造商业务随着波音、巴航工业、德事隆等飞机制造商生产率的提高而线性增长，公司受益于采购订单的增加 [42] 问题: 强劲的现金流是否可持续，以及当前资产负债表实力的表征 [44] - 公司处于健康状态，无需继续增加库存，可以加快库存周转，将更多EBITDA转化为现金 [44] - 资本支出方面，过去四年进行了大量投资以支持增长，现在已为未来一两年做好准备，资本支出需求将大幅减少，预计现金流将持续强劲 [45][46] - 资产负债表预计将保持强劲，权益比率维持在70%-75%的高位，但如果执行收购交易，部分融资将来自债务杠杆，这会略微改变资产负债表比率 [47][48] 问题: 起落架业务内部供应链挑战是否完全解决，以及APU业务在131型号市场上的渗透情况 [52] - 关于APU 131型号，公司正在竞标一些机会，但尚未赢得任何有意义的招标，需求存在，招标正在进行中，公司处于起步阶段，预计未来将实现大幅增长 [53] 问题: 供应链状况和产能利用率趋势 [55] - 热组件供应链（原材料采购）基本稳定，恢复到疫情前水平 [56] - APU和起落架业务方面，供应商交货时间仍然很长，起落架供应商的可靠性和交货时间仍不稳定，总体趋势积极，但行业尚未完全恢复 [56] 问题: 各业务线毛利率构成 [57] - 毛利率因产品组合和细分收入水平而异，由于运营杠杆作用，总体趋势是改善的 [61] - 按季度比较毛利率风险很大，因为即使在相同产品线内，不同客户的利润率也不同，航空维修业务存在很大差异，而原始设备制造商业务毛利率相对稳定 [62][63] - 航空维修业务采用固定定价，基于统计模型，个别发动机维修的零部件更换情况会导致季度间毛利率波动，应关注长期趋势而非季度比较 [64] 问题: 对第四季度和2026年的展望 [65] - 管理层对2026年非常乐观，趋势强劲，积压订单庞大，机会管道巨大，市场趋势持续强劲，原始设备制造商需求增长，航空维修需求存在，所有指标都非常积极，公司继续提高内部效率，对明年继续增长业务的能力保持乐观 [65][66]

中国稀土出口管制措施 - 中国商务部于2025年10月9日发布公告，扩大稀土出口管制范围，新增镧、铈、镨、钕和钐五种元素[1] - 对出口至半导体和国防领域的用户实施额外审查，出口企业需申请许可，稀土开采、冶炼和分离技术出口也需审批[1] - 管制范围扩展至含有至少0.1%稀土的产品，即使产品由外资企业在其他地方生产也需审批[3] - 中国掌握全球约60%的稀土产量和80%的加工能力，这些材料广泛应用于电子产品、汽车和军事设备[1] - 措施导致上海期货交易所稀土合约价格出现波动，全球媒体跟进报道[3] 美国对波音零件的反制威胁 - 作为对稀土管制的回应，特朗普于2025年10月10日威胁对波音飞机零件出口到中国实施管制[3] - 中国有1855架波音飞机在服役，另有222架订单，主要型号为737、777和787，这些飞机需要定期更换发动机、起落架和航空电子设备[3] - 中国航空公司的订单曾占波音全球市场的四分之一，零件供应中断将影响飞机维修[3] - 威胁点名通用电气和赛峰集团的发动机供应可能受影响，这些部件在美国和法国生产[3] - 消息公布后，波音股价下跌2.4%，通用电气股价下跌2.6%[5] 行业影响与市场反应 - 欧洲联盟和日本的电子制造商开会讨论备货，欧洲声明将增加稀土库存[3][8] - 澳大利亚矿业公司股价因作为稀土备用来源而上涨[3] - 波音公司强调中国市场的重要性，并推动合作[8] - 中国在发展稀土替代来源和本土飞机部件生产方面有所准备，以缓冲冲击[5] - 中国国产C919飞机项目因受美国部件管制影响，目前仅交付了5架[5] 中美贸易摩擦背景 - 此次事件是2018年以来中美贸易摩擦的延续，美国曾加征关税，中国则采取包括稀土出口限制在内的回应措施[5] - 2019年5月，中国官方媒体曾暗示将稀土作为反制工具[5] - 在2025年上半年，中国在暂停新波音飞机交付后，通过瑞士谈判恢复了交付[5] - 特朗普宣布自2025年11月1日起对中国商品加征100%关税，出口管制是额外手段[5]

文章核心观点 - 中国飞机拆解行业受益于航空旅行需求反弹、OEM供应链紧张及技术提升，市场规模持续增长，2024年达到89.57亿元，同比上涨5.3% [1][7] - 行业驱动力包括大量机龄超15年的飞机面临退役、二手航材需求旺盛以及自动化智能化技术普及 [1][6][7] - 国内企业正逐步打破国外垄断，行业未来发展潜力巨大 [4][7][9] 飞机拆解行业概述 - 飞机拆解是将退役飞机零部件进行专业化拆除、分解、检测、修复和认证的过程，近九成零部件或材料可回收再利用 [1][3] - 高价值零部件包括发动机、起落架、电子设备、作动筒等，经认证后可重新进入航材市场 [1][3] - 规范的拆解能提高零部件利用价值，降低航空企业运营成本 [1][3] 行业发展历程与现状 - 中国飞机拆解行业起步较晚，2012年完成首例波音B767拆解，2017年建成亚洲首个飞机循环再制造基地 [4] - 2024年行业市场规模为89.57亿元，同比增长5.3% [1][7] - 行业技术水平不断提高，自动化、智能化拆解技术普及提升了生产效率和产品质量 [1][7] 行业产业链 - 产业链上游为航空公司、租赁公司等退役飞机供应商 [4][5] - 产业链中游是具备专业技术和设备的飞机拆解企业，为核心环节 [4][5] - 产业链下游包括航空公司、维修机构及二手航材市场，实现零部件再利用和价值最大化 [4][5] 市场潜力与需求 - 中国民航运输飞机在册架数从2019年的3818架增长至2024年的4394架，其中货运飞机从173架增长至268架 [6] - 按机龄15年计算，中国民航机队中机龄超15年的飞机数量已超过500架，截至2025年8月25日达563架 [6] - 窄体机型占比90.9%，其中B737NG有230架，A320CEO有282架，预示拆解业务需求将不断增加 [6] 行业竞争格局 - 过去市场由欧美企业垄断，国内企业通过借鉴国际经验正缩小差距 [7][8] - 主要企业包括中龙欧飞、海特高新、广州飞机维修工程有限公司、厦门太古飞机工程有限公司等 [2][7][8] - 海特高新2025年上半年营业收入7.05亿元，同比上涨14.08%，归母净利润0.64亿元，同比上涨35.31% [8] 行业发展趋势 - 中国航空运输机队平均机龄约8年，机龄10年以下飞机占比78%，未来十年将面临机队老龄化，带来巨大市场潜力 [9] - 环保要求日益严格，政府出台政策规范拆解过程的环保、资源回收利用和安全生产 [11] - 技术水平将不断提升，企业需推进技术创新以适应新机型并降低对环境的影响 [12]

业绩说明会概况 - 公司于8月27日举行业绩说明会 接待9家机构及1位个人投资者调研 实际控制人王淑敏及副总经理王习现场接待 [1] - 活动类别为业绩说明会 地点位于北京市昌平区沙河工业园 [1] 上半年业务表现 - 营业收入增长得益于起落架 刹车盘和机轮业务同比增长 其中起落架业务增长幅度较大 [1] - 新完成两型起落架阶段鉴定并开始批量交付 已完成四型机多架份交付 [1] - 扩充生产线并采购设备以提升产能 下半年起落架业务有望实现更多交付 [1] 民航业务进展 - 开展多型号民航大飞机刹车盘STC取证及某型国产飞机刹车盘地面台架试验 [2] - 子公司赛尼航空和天津全顺筹备多项NADCAP认证申请 预计8月底前完成五类特殊过程资质认证 [2] - 参与巴黎航展并与美国波音公司等国际航空巨头交流洽谈 计划推动合作项目实施 [2] 子公司京瀚禹运营情况 - 2025年上半年营业收入同比基本持平 净利润通过降本增效措施同比上涨 [2] - 检测能力提升 取得5项发明专利并完成4018项研发任务 在军用电 子元器件检测行业处于第一梯队 [2] - 未来将拓展采筛一体 车规级器件认证检测及软件测评等新业务 [2] 民航战略布局 - 积极参与商飞公司国产化工作 [2] - 依托民航PMA合格供应商资质开拓客户 满足航司维修替换需求 [2] - 以子公司赛尼航空为载体整合资源 通过欧美质量体系贯标和工艺认证开拓民航国际市场 [2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入4.60亿元，同比增长33.40% [2] - 归属于上市公司股东净利润8097.61万元，同比增长21.50% [2] - 扣除非经常性损益净利润7981.68万元，同比增长29.68% [2] - 母公司营业收入同比增长58.99% [2][3] - 经营活动现金流量净额1.31亿元，去年同期为-9073.21万元 [6] - 销售商品、提供劳务收到现金3.68亿元，同比增加9300万元 [6][7] 主营业务进展 - 起落架业务完成两型阶段鉴定并开始批量交付 [4] - 已完成四型机多架份批量交付 [4] - 刹车盘业务和机轮业务同比均实现增长 [3] - 扩充起落架生产线并采购配套加工设备 [4] 民航业务拓展 - 开展多型号民航大飞机刹车盘STC取证 [5] - 推进国产飞机刹车盘地面台架试验 [5] - 子公司赛尼航空和天津全顺预计8月底完成五类NADCAP认证 [5] - 巴黎航展期间与波音、巴西航空、赛峰、利勃海尔等国际航空巨头洽谈合作 [5] - 通过PMA资质开拓民航后市场维修替换需求 [9] - 以子公司赛尼航空为载体开拓民航国际市场 [9] 子公司京瀚禹运营 - 营业收入同比基本持平 [8] - 通过控制员工数量和降低房租成本实现降本增效 [8] - 取得5项发明专利，完成4018项研发任务 [8] - 在DDR3测试效率、8205机台自动化测试、国产电源芯片满载测试等技术取得突破 [8] - 拓展采筛一体、车规级器件认证检测、软件测评等新业务 [8] 战略布局 - 积极参与商飞国产化工作，依托军用配套经验和技术优势 [9] - 从后市场角度提升航材国产化率 [9] - 通过欧美质量体系贯标开拓国际民航市场 [9]