报告行业投资评级 - 报告对运动鞋服板块及重点公司持积极看法，推荐【李宁】、【安踏体育】等标的，并关注【特步国际】、【361度】等 [3][24] - 报告对服饰制造板块持乐观预期，推荐【申洲国际】、【华利集团】等标的 [4][25] - 报告对品牌服饰板块推荐经营稳健或具备反转逻辑的个股，如【海澜之家】、【罗莱生活】 [7][25] - 报告对黄金珠宝板块推荐具备强产品力与品牌力的公司，如【周大福】、【潮宏基】 [7][26] 报告的核心观点 - 运动鞋服板块在2025年消费环境波动下展现出经营韧性，长期增长性强，库存管理健康 [3][24] - 服饰制造板块在2026年订单有望环比改善，受益于下游库存健康带来的补库需求 [4][25] - 品牌服饰板块受天气等因素短期扰动，但行业库存整体健康，期待春节销售旺季 [7][25] - 黄金珠宝板块2026年需关注具备明确产品差异性和强品牌力的公司 [7][26] 本周专题：2025Q4运动鞋服公司经营总结 - **终端流水表现**：2025Q4受消费环境波动、气温偏暖及春节较晚影响，部分品牌终端销售承压 [1][14] - 安踏品牌流水同比下降低单位数，Fila品牌流水同比增长中单位数，其他品牌流水同比增长35%~40% [1][14] - 李宁品牌流水同比下降低单位数 [1][14] - 特步品牌流水同比持平 [1][14] - 361度表现强劲，线下成人装/童装流水分别增长10%，电商实现双位数增长 [1][14] - **库存状况**：经过四季度积极去化及大促带动，各运动品牌库销比已回落至4-5或略高于5的区间，处于健康可控水平 [1][14] - **运营趋势**：2025年各品牌持续推进专业科技产品迭代与差异化渠道布局 [2][16] - **产品端**：李宁发布荣耀金标高端系列及超䨻胶囊跑鞋；361度Q4推出全面升级的飞燃5系列，并布局户外赛道 [2][16] - **渠道端**：安踏体育推进冠军店、灯塔店等差异化门店建设；361度超品店截至期末达126家；李宁试水龙店快闪店及户外独立门店；特步2026年或加强金标领跑店及奥莱业务布局 [2][16] 本周观点：推荐运动鞋服优质标的，关注制造板块投资机会 - **运动鞋服板块**：推荐奥运周期有望提升品牌力的【李宁】，预计2026年归母净利润增长5.8%至29.01亿元，对应2026年PE为17倍 [3][24] - **运动鞋服板块**：推荐集团化运营能力卓越的【安踏体育】，预计2026年归母净利润增长6.4%至140亿元，对应2026年PE为14倍 [3][24] - **运动鞋服板块**：关注具备反转逻辑的Nike大中华区零售商【滔搏】，对应FY2026 PE为13倍，并关注【特步国际】、【361度】 [3][24] - **服饰制造板块**：推荐估值具备性价比、核心客户趋势向好的【申洲国际】，对应2026年PE为11倍 [4][25] - **服饰制造板块**：推荐短期利润率承压、2026年有望改善的【华利集团】，对应2026年PE为15倍 [4][25] - **品牌服饰板块**：推荐经营稳健的【海澜之家】，2025Q4利润有望稳健增长、2026年拓店预计加速，对应2026年PE为12倍 [7][25] - **品牌服饰板块**：关注【罗莱生活】，若不考虑潜在商誉减值风险，对应2026年PE为14倍 [7][25] - **黄金珠宝板块**：推荐产品力及渠道效率不断提升的【周大福】，对应FY2026 PE为18倍 [7][26] - **黄金珠宝板块**：推荐【潮宏基】，其2025年业绩预告显示归母净利润同比大幅增长125%~175%至4.4~5.3亿元 [7][26] 近期报告核心摘要 - **李宁深度报告**：公司签约奥委会进入新一轮产品营销周期，短期基本面承压，但品牌势能向上，中长期业绩改善有望带动股价上涨 [34] - 2025H1营收/归母净利润同比+3.3%/-11%至148/17亿元 [34] - 2025Q3/Q4李宁品牌流水分别下降中单位数/下降低单位数 [34] - 预计2025-2027年归母净利润为27.42/29.01/33.02亿元 [37] - **安踏体育**：2025Q4经营符合预期，安踏品牌流水下降低单位数，Fila流水增长中单位数，其他品牌流水增长35%~40% [38] - 预计2025年营收增长10.9%至785.64亿元，归母净利润约132亿元 [40] - 预计2026年归母净利润增长6.4%至140亿元 [40] - **特步国际**：2025Q4经营符合预期，主品牌流水同比持平，索康尼流水增长30%+ [42] - 预计2026年收入增长8.7%至158亿元，归母净利润增长10.2%至15亿元 [44] - **周大福**：FY2026Q3集团零售值同比+17.8%，中国内地/港澳及其他市场零售值分别+16.9%/+22.9% [45] - 内地直营/加盟同店销售分别同比增长21.4%/26.3% [46] - 电商业务零售值同比增长25.3% [46] - 预计FY2026归母净利润增长28.1%至75.75亿港元 [47] 本周行情与数据 - **板块走势**：报告期内（2026年1月19日至23日），纺织服饰板块跑赢大盘，其中品牌服饰板块+4.7%，纺织制造板块+2.28%，沪深300指数-0.62% [29] - **个股表现**： - A股周涨幅前三：梦洁股份(+22.03%)、探路者(+16.55%)、三夫户外(+15.63%) [29] - A股周跌幅前三：孚日股份(-2.96%)、华利集团(-2.81%)、开润股份(-2.1%) [29] - H股周涨幅前三：天虹国际集团(+4.68%)、李宁(+4.31%)、波司登(+2.43%) [29] - H股周跌幅前三：安踏体育(-6.09%)、申洲国际(-4.82%)、特步国际(-3.42%) [29] - **原材料价格**：截至2026年1月20日，国棉237价格同比+14%至24765元/吨；截至1月23日，长绒棉328价格同比+8%至15870元/吨 [52]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为，李宁公司已进入2025-2028年奥运新周期，品牌势能处于向上阶段，但短期受消费环境波动影响，基本面承压 [1] - 中长期来看，若公司后续收入或利润出现改善，市场对其长期业绩预期有望修复，从而带动股价上涨 [1] - 2025年上半年签约中国奥委会是重要转折点，有望通过奥运营销提升品牌力，并借助产品优化推动业绩改善，公司估值存在提升空间 [2][4][14] 公司概况与历史复盘 - **短期经营承压**：2022年以来消费环境波动，公司经营承压。2024年营收/归母净利润为286.76亿元/30.13亿元，同比+3.9%/-5.5%。2025年上半年营收/归母净利润为148亿元/17亿元，同比+3.3%/-11%。2025年第三、四季度李宁品牌流水分别录得中单位数和下降低单位数下降 [1][15] - **渠道与品类结构**：截至2025年上半年，渠道以批发为主，批发/直营/电商营收占比分别为46%/23%/29%。运动品类中，跑步/篮球/训练/运动生活流水占比分别为34%/17%/16%/29% [3][15] - **股权结构**：创始人家族战略控股。截至2025年12月9日，非凡中国持有李宁公司股份达14.27%，2025年持续增持反映了股东对公司长期发展的信心 [24] - **高速增长期（2016-2021年）**：公司战略转型成功，营收年复合增长率达23%，归母净利润年复合增长率达44%。2018-2021年迎来业绩与估值双击，市值大幅增长 [27][30] - **业绩低迷期（2022-2025年）**：受消费环境波动、篮球及运动生活品类需求走弱、以及2024年直营渠道大量净关店影响，公司基本面承压，股价经历估值回调与业绩估值双杀 [36][42][46] 行业趋势 - **市场规模持续扩张**：2020-2024年，中国运动装市场规模从1777亿元增长至2602亿元，年复合增长率达10%。预计2025-2029年市场规模年复合增长率为9% [2][53] - **需求向专业化、多元化发展**：跑步运动参与度提升，需求更加细分（如竞速、慢跑、越野）。具有强社交属性的“圈层运动”（如户外、羽毛球、网球、匹克球）成为重要增长动力。“她经济”推动女性运动消费多元化 [2][55] 公司竞争力分析 品牌营销 - **奥运营销为核心**：2025年上半年签约中国奥委会，将借多样化奥运营销提升品牌知名度与专业形象，并有望推出联名产品带动销售 [2][57] - **强化细分品类赞助**：持续加大对跑步（如赞助无锡、北京、深圳马拉松）和篮球（CBA等）的赞助力度。同时加强对户外、羽毛球、匹克球等小众运动的赛事赞助 [2][58][60] 产品策略 - **跑步品类为增长引擎**：2025年上半年跑步品类流水占比34%，同比增长15%。公司以飞电、赤兔、超轻为核心单品推动销售，上半年专业跑鞋销量突破1400万双 [3][61][64] - **综训品类表现优异**：2025年上半年训练品类流水占比16%，同比增长15%。公司加大研发投入，例如与航天技术创新应用平台合作 [3][64] - **开发奥运与户外新品**：推出“荣耀金标系列”奥运相关产品。同时加大户外品类（如的卢系列跑鞋、万龙甲冲锋衣）开发，以捕捉增长机会 [3][67][68] 渠道发展 - **线下门店结构优化**：截至2025年上半年，拥有加盟门店4821家，直营门店1278家。直营门店经过调整后趋于稳定，公司正推进奥运金标店及户外系列单品店（如“CounterFlow溯”、“龙店”）的开设 [3][73][77] - **电商业务稳健**：2025年上半年电商渠道营收43亿元，同比增长7%，占总营收比重达29%，已成为重要营收来源。公司秉持稳健经营，并布局即时零售等新渠道 [3][80] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为292.68亿元、311.60亿元、335.20亿元，同比增速分别为+2.1%、+6.5%、+7.6% [4][5][84] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为27.42亿元、29.01亿元、33.02亿元，同比增速分别为-9.0%、+5.8%、+13.8%。预计同期归母净利率分别为9.4%、9.3%、9.9% [4][5][85] - **估值分析**：当前市值对应2026年预测市盈率约为17倍。随着奥运营销与产品优化推进，业绩改善效果有望显现，估值存在提升空间 [4][87][90]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 短期来看，李宁公司基本面因消费环境波动而承压，2025年上半年营收同比增长3.3%至148亿元，归母净利润同比下降11%至17亿元，2025年第三、四季度品牌流水分别录得中单位数和下降低单位数下降 [1] - 中长期来看，公司已进入2025-2028年奥运周期，品牌势能向上，若后续收入或利润迎来改善，市场长期业绩预期有望修复，从而带动股价上涨 [1][4][52] - 2025年上半年签约中国奥委会标志着公司进入新一轮产品与营销周期，有望借助奥运营销提升品牌知名度，并通过产品优化推动基本面改善 [1][2][14] 行业趋势 - 中国运动鞋服市场需求韧性强，2024年市场规模达2602亿元，预计2025至2029年复合年增长率为9% [2] - 运动需求呈现多元化与专业化趋势：跑步运动参与度提升带动专业细分需求；“圈层运动”（如户外、羽毛球、网球）因强社交属性成为重要增长动力 [2][55] 公司竞争力：品牌 - 借力奥运周期提升品牌力：2025年上半年签约中国奥委会，未来将通过多样化奥运营销提升品牌知名度与专业运动形象 [2][57] - 强化细分品类赞助：持续加大对跑步和篮球品类的支持，马拉松赞助数量及赞助运动员增加；同时加强对户外、羽毛球、匹克球等小众运动的赛事赞助 [2][58][60] 公司竞争力：产品 - 产品结构以专业运动为主：2025年上半年，跑步、篮球、训练、运动生活流水占比分别为34%、17%、16%、29%，其中跑步和综训品类流水均增长15% [3][61] - 跑鞋为核心发力方向：以飞电、赤兔、超轻为核心单品推动销售，2025年上半年专业跑鞋销量突破1400万双，三大核心系列销量占比达38% [3][64] - 开发增量产品线：后续奥运荣耀系列产品（如荣耀金标系列）有望带来增量；同时加大户外品类（如的卢系列跑鞋、万龙甲冲锋衣）开发，丰富增长动力 [3][67][68] 公司竞争力：渠道 - 线下渠道结构稳定，探索新店型：截至2025年上半年，拥有加盟商门店4821家，直营门店1278家；公司正逐步推进奥运金标系列及户外系列单品店的开设 [3][73][77] - 电商渠道稳健增长：2025年上半年电商渠道营收同比增长7%至43亿元，占公司总营收比重达29%，已成为重要营收来源 [3][80] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025至2027年归母净利润分别为27.42亿元、29.01亿元、33.02亿元，同比增速分别为-9%、+5.8%、+13.8% [4][85] - 收入预测：预计公司2025至2027年营业收入分别为292.68亿元、311.60亿元、335.20亿元，同比增速分别为+2.1%、+6.5%、+7.6% [5][84] - 估值分析：当前市值对应2026年预测市盈率约为17倍；随着奥运营销与产品优化推进，业绩改善效果有望显现，估值存在提升空间 [4][87]

公司业绩与盈利预测 - 公司管理层表示在羽毛球等新品类的帮助下2025年收入有望获得小幅增长 [1] - 由于费用控制良好等因素2025年净利润率有望落在高单位数指引上沿 [1] - 中金上调公司2025年每股盈利预测14%至1.05元上调2026年每股盈利预测3%至1.10元并引入2027年每股盈利预测1.19元 [1] 公司战略与增长驱动 - 2026年是重要赛事较密集的一年公司将围绕奥运和运动科技主线叠代新产品和新店型 [1] - 公司将积极开展配套营销活动 [1] - 中金看好奥运周期下公司品牌力的提升以及新货盘有望为公司提供新的增长来源 [1] 投资评级与目标价 - 中金上调公司目标价3%至24.4港元 [1] - 中金维持对公司“跑赢行业”的评级 [1]

行业整体表现 - 国内体育用品四巨头2025年上半年合计营收达659.04亿元 但企业间出现明显分化 [1] - 安踏营收规模达385.4亿元 超过李宁 特步与361度三家企业的总和 [1][2] 安踏业绩表现 - 安踏营收同比增长14.3%至385.4亿元 再创历史新高 [1][2] - 归母净利润达70.31亿元 几乎等于其余三家总和的两倍 [3] - 核心品牌安踏收入同比增长5.4%至169.5亿元 FILA收入同比增长8.6%至141.8亿元 所有其他品牌收入同比增长61.1%至74.1亿元 [4] - 平均存货周转日数从114天增加至136天 库存压力隐现 [8] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [8] 李宁业绩表现 - 收入同比增长3.3%至148.17亿元 净利润同比下降11%至17.37亿元 [1][3] - 研发投入增长8.7% 高于营收增速 [5] - 跑步 篮球 综训三大运动品类零售流水占比达67% [5] - 服装业务营收同比下降3%至51.9亿元 [9] - 经营现金净流入24.1亿元 现金循环周期为31天 [9] 特步业绩表现 - 收入同比增长7.1%至68.4亿元 [2] - 净利润同比增长21.5%至9.1亿元 创历史新高且增速居四家公司首位 [3] - 主品牌收入增长4.5%至60.53亿元 [5][10] - 专业运动分部收入增长32.5%至7.85亿元 占总收入11.5% [5][10] - 索康尼品牌定位为第二增长曲线 但营收占比不足12% [10] 361度业绩表现 - 收入同比增长11%至57.05亿元 [2] - 净利润增长8.6%至8.6亿元 [3] - 儿童业务营收同比增长11.4%至12.61亿元 占总营收22.1% [6] - 电商业务呈现45%爆发式增长 [6] 公司战略重点 - 安踏坚持单聚焦 多品牌 全球化战略 户外赛道处于高速增长阶段 [4][5] - 李宁加大顶级专业运动资源投入 强化品牌专业运动形象 押注奥运周期 [5] - 特步持续聚焦跑步垂直赛道 索康尼品牌运营杠杆效应突出 [3][5] - 361度以专业化 年轻化 国际化为方向 儿童与电商业务快速增长 [6]

行业整体表现 - 四家体育用品公司2025年上半年合计营收659.04亿元，行业呈现明显分化态势 [2] - 安踏营收385.4亿元（同比增长14.3%）超过李宁、特步与361度三家总和 [2][4] - 特步净利润同比增长21.5%至9.1亿元，增速位居四家公司首位 [5] 各公司财务数据 - 安踏归母净利润70.31亿元，几乎等于其余三家总和的两倍 [5] - 李宁收入148.2亿元（同比增长3.3%），净利润17.4亿元（同比下降11%） [4][5] - 特步收入68.4亿元（同比增长7.1%），净利润9.1亿元（同比增长21.5%） [4][5] - 361度收入57.05亿元（同比增长11%），净利润8.6亿元（同比增长8.6%） [4][5] 品牌战略与业务构成 - 安踏实施"单聚焦、多品牌、全球化"战略：核心品牌收入169.5亿元（+5.4%），FILA收入141.8亿元（+8.6%），其他品牌收入74.1亿元（+61.1%） [8][9] - 李宁加大专业运动资源投入，研发投入增长8.7%，跑步、篮球、综训三大品类占比达67% [9] - 特步专注跑步赛道，索康尼品牌收入增长32.5%至7.85亿元，占集团总收入11.5% [10] - 361度聚焦"专业化、年轻化、国际化"，儿童业务营收12.61亿元（占比22.1%，+11.4%），电商业务增长45% [11] 运营压力与挑战 - 安踏存货周转日数从114天增至136天，毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [13] - 李宁服装业务营收51.9亿元（同比下降3%），线下客流减少带来经营压力 [14] - 特步主品牌收入增速放缓至4.5%（低于去年同期6.6%），索康尼营收占比不足12%尚未形成第二增长曲线 [15]