投资评级与核心观点 - 报告给予裕元集团（00551.HK）“买入”评级，当前股价为15.99港元，合理价值为20.53港元 [4] - 报告核心观点：裕元集团FY25制造业务逆势增长，零售业务暂时承压，公司持续高分红 [1] 财务表现与预测 - **营收与利润**：FY25公司营收为80.3亿美元，同比下滑1.8%；归母净利润为3.8亿美元，同比下滑2.9% [8]。预计FY26-FY28营收将恢复增长，分别为83.5亿美元、86.8亿美元、89.7亿美元，增长率分别为3.9%、4.0%、3.4% [2] - **盈利预测**：预计FY26-FY28归母净利润分别为3.9亿美元、4.2亿美元、4.5亿美元，增长率分别为1.7%、8.8%、6.5% [2]。预计每股收益（EPS）分别为0.24、0.26、0.28美元 [2] - **盈利能力指标**：FY25毛利率为22.8%，净利率为4.9%，ROE为8.3% [11]。预计FY26-FY28毛利率将逐步回升至23.8% [11] - **估值指标**：基于FY25业绩，公司市盈率（P/E）为8.6倍，EV/EBITDA为6.6倍 [2]。预计未来估值将下降，FY28预测P/E为7.3倍，EV/EBITDA为3.3倍 [2] 制造业务分析 - **营收增长**：FY25制造业务营收为56.5亿美元，同比增长0.5%，在整体营收下滑背景下实现逆势增长 [8] - **量价分析**：制造业务出货量同比下滑1.2%，但平均售价（ASP）同比提升3.7%，主要得益于优化订单产品组合 [8] - **产能与产品**：FY25产能利用率维持在93%的高位 [8]。分产品看，运动/户外鞋营收同比增长0.7%，休闲鞋及运动凉鞋营收同比增长12.6% [8] - **毛利率承压**：FY25制造业务毛利率同比下降1.7个百分点，主要由于订单波动导致产能负载不均、人工成本上涨、印尼新产能爬坡及关税分摊等因素影响 [8] - **特殊收益**：2025年第四季度，公司税务争议滞纳金和额外税款回转2930万美元 [8] 零售业务分析 - **营收下滑**：FY25零售业务营收为23.8亿美元，同比下滑7.0% [8] - **渠道表现**：线下直营及加盟渠道收入均同比下滑，部分被线上渠道（特别是抖音销售同比增长70%以上）的稳健表现所抵消 [8] - **门店与同店**：FY25直营门店数量为3310家，同比减少4.0%；直营同店销售下滑幅度在10%-20%的中段区间，主要受线下客流疲软及关店影响 [8] - **毛利率与近期趋势**：FY25零售业务毛利率为33.5%，同比下降0.7个百分点，主要因折扣加深所致 [8]。根据公司月度运营公告，2026年1-2月零售收入同比增长0.9%，显示业务有望触底回升 [8] 现金流与股东回报 - **经营现金流**：FY24经营活动现金流净额为5.4亿美元，FY25数据未提供，预计FY26-FY28将恢复至6.1亿、6.4亿、6.8亿美元 [9] - **高分红政策**：FY25公司全年累计派息1.3港元/股，派息率达70% [8]。预测模型显示，FY26-FY28预计支付股利分别为2.7亿、3.0亿、3.1亿美元 [9] - **现金状况**：FY25期末现金及现金等价物为6.3亿美元，预计FY28将增长至10.0亿美元 [9]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [5] 核心观点 - 裕元集团作为世界运动鞋履头部制造商及国内头部运动服饰经销商，业务多元覆盖市场广泛，具备稳定增长空间 [7] - 持续看好公司制造端成长性及零售端伴随内需修复下的经营改善预期 [7] 财务业绩与预测 (FY25业绩及FY26-FY28预测) - **FY25全年业绩**：实现营业收入80.3亿美元，同比-1.8%；归母净利润3.8亿美元，同比-2.9%；毛利率22.8%，同比-1.6个百分点；归母净利率4.7%，同比-0.1个百分点 [7] - **FY25第四季度业绩**：实现营业收入20.1亿美元，同比-4.4%；归母净利润1.0亿美元，同比+68.5%；毛利率22.7%，同比-2.0个百分点；归母净利率5.1%，同比+2.2个百分点 [7] - **盈利预测**：预计公司FY26-FY28营收分别为80.1亿美元、82.1亿美元、84.1亿美元，归母净利润分别为3.6亿美元、3.8亿美元、4.0亿美元 [7] - **每股收益预测**：预计FY26-FY28 EPS分别为0.22美元、0.24美元、0.25美元 [6][7] - **盈利能力指标**：预计FY26-FY28净资产收益率(ROE)分别为7.62%、7.81%、8.04% [6][8] - **估值指标**：基于预测，FY26-FY28市盈率(P/E)分别为9.50倍、9.05倍、8.57倍 [6] 制造业务分析 - **制造业务营收**：FY25制造业务实现营收56.5亿美元，同比+0.5% [7] - **出货量与单价**：FY25鞋履出货量达2.52亿双，同比-1.2%；鞋履平均售价(ASP)为21.0美元，同比+3.7% [7] - **产能利用率**：FY25产能利用率维持在93% [7] - **区域表现**：越南区域鞋履出货量同比持续增长，相对较低的人工成本有望助公司利润持续增厚 [7] - **产品结构**：运动/户外鞋仍为核心品类，FY25营收同比+0.7%；休闲鞋及运动凉鞋品类增速较快，FY25营收同比+12.6% [7] 零售业务分析 - **零售业务营收**：FY25公司零售业务营收（人民币口径）同比-7.2% [7] - **盈利能力**：受终端消费环境影响，FY25折扣同比扩大低单位数百分比，净利率同比下降1.4个百分点至1.3% [7] - **渠道表现**：FY25线上业务营收占比提升至30%以上，其中抖音平台营收同比+70%以上 [7] - **未来策略**：公司将持续强化多维度运营矩阵，并进行新的渠道探索，推动零售业务与数字化融合发展 [7] 分红与资本结构 - **分红情况**：FY25全年累计派息1.3港元/股，派息率达70%，延续较强分红意愿 [7] - **财务预测摘要**：预计FY26-FY28每股股利分别为0.16美元、0.17美元、0.17美元 [8] - **资产负债率**：预计FY26-FY28资产负债率分别为30.26%、28.71%、27.14% [8] 运营效率与偿债能力 (基于财务预测) - **运营效率**：预计FY26-FY28应收账款周转天数分别为41.1天、39.7天、38.8天；存货周转天数分别为79.7天、77.9天、77.4天 [8] - **偿债能力**：预计FY26-FY28流动比率分别为2.22、2.29、2.36；速动比率分别为1.41、1.40、1.39；EBIT利息保障倍数分别为18.7倍、22.1倍、27.1倍 [8]

核心财务表现 - 截至2025年9月30日止九个月，公司拥有人应占未经审核综合溢利约为2.787亿美元 [1] - 集团营业收入为60.174亿美元，较去年同期的60.753亿美元微幅下跌1.0% [1] 制鞋业务表现 - 来自制鞋活动的营业收入为39.561亿美元，较去年同期增加4.6% [1] - 鞋履出货量上升1.3%至189.4百万双 [1] - 平均售价较去年同期上升3.2%至每双20.88美元，受惠于优质的订单组合 [1] - 运动/户外鞋类占鞋履制造营业收入的83.6%，休闲鞋及运动凉鞋占16.4% [1] - 运动/户外鞋为集团主要类别，占总营业收入的55.0%，休闲鞋及运动凉鞋占10.8% [1] - 制造业务（包括鞋履、鞋底、配件及其他）的总营业收入为42.317亿美元，较去年同期增加2.3% [1] 零售业务表现 - 来自宝胜贡献之营业收入为17.857亿美元，较去年同期的19.398亿美元下降7.9% [2] - 以人民币计算，营业收入为人民币129.028亿元，较去年同期的人民币139.842亿元下降7.7% [2] - 中国大陆零售环境愈趋多变，客流量波动导致线下直营及加盟渠道较去年同期显着下滑 [2]

公司业绩与业务表现 - 裕元集团2025年上半年营业收入同比增长1.1%至40.60亿美元，其中制造业务收入同比增长6.2%至27.98亿美元，零售业务（宝胜国际）收入同比下降8.6%至12.62亿美元 [2] - 制造业务中运动/户外鞋收入同比增长4.9%至21.76亿美元，休闲鞋及运动凉鞋收入同比增长29.2%至4.35亿美元，鞋底及配件收入同比下降16.2%至1.87亿美元 [2] - 鞋履出货量同比增长5.0%至1.27亿双，平均售价同比上升3.2%至20.61美元/双 [2] - 制造业务毛利率同比下降1.4个百分点至17.7%，主要受产能负载不均、生产效率未达标及人工成本上升影响 [2] - 宝胜国际毛利率同比下降0.7个百分点至33.5%，主要因零售促销竞争加剧导致折扣加深 [2] 零售业务发展策略 - 宝胜国际2025年上半年全渠道收入同比增长16%，占总营收比重提升至33%，主要受线上直播销售翻倍带动 [3] - 线下直营及加盟渠道销售明显下滑，截至6月底线下门店总数为3,408家，较去年底净减少40家 [3] - 未来线下业务将以精致化零售为核心策略，通过"一盘棋"规划新店布局，选择性调整或改造现有门店，聚焦单店效益提升 [3] - 公司计划中长期维持门店规模在3,300-3,500家之间，同时审慎推进新品牌及新渠道布局，拓展抖音、小红书及Bilibili等多元线上平台 [3] 库存与折扣管理 - 截至2025年6月底，宝胜国际库存周转天数为146天，处于150日指引内，老库存占比近9% [4] - 针对销售不佳产品采取减产、退库及出清等措施，加强与品牌方在库存及返利方面的协商以支撑毛利率 [4] - 宝胜1H25线下折扣同比扩大低单位数，Q2环比有所改善，预计全年单价将实现低单位数增长 [4] - 受淡季效应及高基数影响，预计3Q2025毛利率同比跌幅明显，Q4表现取决于实际市场环境 [4] 产能布局与关税应对 - 公司重点在印尼与印度扩产以分散风险，预计印度工厂2027年开始投产，越南产能贡献会有所下降 [5] - 已有4个品牌（合计贡献收入50%）明确分摊关税，分担幅度为低单位数 [5] - 2025年上半年制造人员增加7,600人（70%来自印尼，30%来自越南），预计全年资本支出约3亿美元主要用于各地工厂建设 [5] 公司治理与股东回报 - 施志宏先生辞任执行董事、首席财务官及授权代表职务，邹志明先生接任相关职位 [1] - 公司宣布派发每股0.40港元的中期股息，与1H24持平 [2]

公司业绩表现 - 裕元集团截至2025年6月30日止6个月营业收入40.6亿美元，同比增加1.1% [1] - 公司拥有人应占溢利1.71亿美元，同比减少7.2% [1] - 每股基本盈利10.67美仙，拟派发中期股息每股0.4港元 [1] - 制鞋活动营业收入同比增加8.3%至26.11亿美元 [1] - 鞋履出货量上升5.0%至1.27亿双 [1] - 平均售价上升3.2%至每双20.61美元 [1] 产能与市场分布 - 公司对美国出口占比29% [1] - 印尼/越南/中国内地产量占比分别为53%/32%/10% [1] - 越南及印尼产能可基本覆盖加征关税影响 [1] 行业展望 - 短期下半年订单受关税、通胀等因素影响承压 [1] - 中期管理改善后重启产能扩张 [1] - 明后年订单有望恢复低至中单增长 [1] - 增长动力来自扩产、价格增速转正、阿迪及ASICS驱动 [1]

股价表现 - 裕元集团绩后股价上涨5.81%至13.11港元 成交额达4256.28万港元 [1] 财务业绩 - 营业收入40.6亿美元同比增长1.1% [1] - 公司拥有人应占溢利1.71亿美元同比下降7.2% [1] - 每股基本盈利10.67美仙 拟派发中期股息每股0.4港元 [1] 制鞋业务表现 - 制鞋活动营业收入26.11亿美元同比增长8.3% [1] - 鞋履出货量1.27亿双同比增长5.0% [1] - 平均售价提升3.2%至每双20.61美元 受益于优质订单组合 [1] 产能布局与市场结构 - 美国出口占比29% 印尼/越南/中国内地产能占比分别为53%/32%/10% [1] - 海外产能可覆盖关税影响 有望通过扩产进一步拓展市场份额 [1] 订单展望 - 短期受关税及通胀影响下半年订单承压 [1] - 中期通过管理改善重启产能扩张 明后年订单预计恢复低至中单位数增长 [1] - 增长动力来自产能扩张、价格增速转正及阿迪达斯、ASICS品牌驱动 [1]

业绩概览 - 公司2025年上半年营业收入40.6亿美元，同比增长1.1% [1] - 公司拥有人应占溢利1.71亿美元，同比下降7.2% [1] - 每股基本盈利10.67美仙，拟派发中期股息每股0.4港元 [1] 制鞋业务表现 - 制鞋活动营业收入26.11亿美元，同比增长8.3% [1] - 鞋履出货量1.27亿双，同比增长5.0% [1] - 平均售价20.61美元/双，同比上升3.2% [1] 产品结构分析 - 运动/户外鞋类占鞋履制造营业收入的83.4% [1] - 休闲鞋及运动凉鞋占鞋履制造营业收入的16.6% [1] - 运动/户外鞋占总营业收入的53.6% [1] - 休闲鞋及运动凉鞋占总营业收入的10.7% [1]