行业渠道格局变化 - 人身险行业渠道格局加速分化 个险渠道业务仍是五家主要人身险公司保费收入主要来源但增速放缓 多家公司个险渠道长险首年保费出现下滑 [1] - 五家人身险公司银保渠道实现保费规模与新业务价值双提升 部分险企银保渠道新业务价值同比增长超100% [1][2] 银保渠道业绩表现 - 平安寿险银保渠道新业务价值59.72亿元 同比增长168.6% [1] - 中国人寿银保渠道总保费724.44亿元 同比增长45.7% 新单保费358.73亿元 同比增长111.1% [1] - 新华保险银保渠道长期险首年保费249.39亿元 同比增长150.3% [1] - 太保寿险银保渠道规模保费416.60亿元 同比增长82.6% [1] - 人保寿险银保渠道新业务价值29.24亿元 可比口径下同比增长107.7% [1] 监管政策影响 - 监管部门2024年5月取消银行网点与保险公司合作数量限制 多家保险公司深化与银行合作 合作网点数量持续增加 [2] - 太保寿险期缴举绩网点总数达1.3万个 同比增长28.9% 月均期缴举绩网点数同比增长70.2% 其中国有大行网点增速高达164.9% [2] - 中国人寿银保渠道合作银行突破百家 新华保险已与52家银行开展代理合作 [2] - "报行合一"提升银保渠道业务价值 推动产品从短期趸交向长期期交切换 新业务价值显著抬升 [2][3] 渠道发展策略 - 保险公司将在发展个险渠道基础上更加重视银保渠道 通过多元化渠道布局提升业务发展稳定性 [3] - 中国人寿个险渠道继续发挥核心渠道作用 推进专业化、职业化、年轻化转型 同时推动业务多元发展 [4] - 新华保险以专业化、职业化为队伍建设目标 深化营销队伍改革创新实践 提升销售水平 优化招募模式 [4] - 中国人保将紧盯客户需求完善产品体系 加大银保产品创新力度 巩固深化与重点银行的业务合作 [4] 渠道表现差异原因 - 银保渠道得益于"报行合一"落地、银保合作限制放开及低基数 实现快速增长 [1][2] - 个险渠道受营销体系改革及向分红险转型初期销售难度较大影响 队伍规模整体下降 新单保费增长放缓 [3] - 银行拓展中间业务收入诉求较强 为银保渠道提供较强销售动能 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价为人民币14.75元 [1][9] 核心观点 - 25Q2为速冻米面行业淡季 公司经营短期承压 但盈利能力显现企稳回升态势 [6] - 公司持续进行产品品类创新和多元化渠道布局 B端客户开拓进展顺利 期待后续经营改善 [6] - 公司计划开启出海进程 聚焦澳新和东南亚市场 有望贡献收入增量并打开成长天花板 [9] 财务表现 - 25H1实现营收35.7亿元 同比下滑2.7% 归母净利润3.1亿元 同比下滑6.0% [6] - 25Q2营收13.5亿元 同比下滑4.4% 归母净利润1.0亿元 同比增长1.2% [6] - 25H1归母净利润率同比下降0.3个百分点至8.8% 25Q2同比上升0.4个百分点 [6][8] - 预计2025-2027年EPS分别为0.59/0.63/0.67元 净利润增长率分别为-4.08%/6.14%/6.12% [5][9] 产品表现 - 25H1速冻面米制品营收30.9亿元 同比下滑1.5% 毛利率同比下降1.0个百分点至26.3% [7][8] - 速冻调理制品营收3.9亿元 同比下滑15.0% 毛利率同比下降8.6个百分点至6.6% [7][8] - 冷藏及短保类营收0.4亿元 同比增长44.5% 毛利率同比下降2.0个百分点至5.3% [7][8] 渠道表现 - 25H1经销渠道营收26.7亿元 同比下滑3.3% 直营渠道营收6.7亿元 同比下滑5.4% [7] - 电商渠道营收2.0亿元 同比增长14.1% 表现亮眼 [7] - 零售及创新市场营收29.1亿元 同比下滑1.3% 餐饮市场营收6.2亿元 同比下滑8.8% [6][7] - 经销商数量较24年末净减740家至3455家 系渠道质量持续优化 [7] 盈利能力 - 25H1毛利率同比下降1.6个百分点至24.3% 25Q2同比下降2.2个百分点 [8] - 25H1销售费用率同比下降0.3个百分点至12.3% 管理费用率同比上升0.6个百分点至3.2% [8] - 25H1扣非净利率同比下降1.1个百分点至6.3% 25Q2同比下降0.6个百分点 [8] 估值分析 - 当前股价11.76元 对应25年PE 19.88倍 PB 2.21倍 [1][5] - 参考可比公司25年平均PE 25倍 给予公司25年25倍PE估值 [9][12] - 可比公司包括味知香(37倍PE)、千味央厨(30倍PE)、安井食品(16倍PE)、天味食品(19倍PE) [12]

公司业绩与业务表现 - 裕元集团2025年上半年营业收入同比增长1.1%至40.60亿美元，其中制造业务收入同比增长6.2%至27.98亿美元，零售业务（宝胜国际）收入同比下降8.6%至12.62亿美元 [2] - 制造业务中运动/户外鞋收入同比增长4.9%至21.76亿美元，休闲鞋及运动凉鞋收入同比增长29.2%至4.35亿美元，鞋底及配件收入同比下降16.2%至1.87亿美元 [2] - 鞋履出货量同比增长5.0%至1.27亿双，平均售价同比上升3.2%至20.61美元/双 [2] - 制造业务毛利率同比下降1.4个百分点至17.7%，主要受产能负载不均、生产效率未达标及人工成本上升影响 [2] - 宝胜国际毛利率同比下降0.7个百分点至33.5%，主要因零售促销竞争加剧导致折扣加深 [2] 零售业务发展策略 - 宝胜国际2025年上半年全渠道收入同比增长16%，占总营收比重提升至33%，主要受线上直播销售翻倍带动 [3] - 线下直营及加盟渠道销售明显下滑，截至6月底线下门店总数为3,408家，较去年底净减少40家 [3] - 未来线下业务将以精致化零售为核心策略，通过"一盘棋"规划新店布局，选择性调整或改造现有门店，聚焦单店效益提升 [3] - 公司计划中长期维持门店规模在3,300-3,500家之间，同时审慎推进新品牌及新渠道布局，拓展抖音、小红书及Bilibili等多元线上平台 [3] 库存与折扣管理 - 截至2025年6月底，宝胜国际库存周转天数为146天，处于150日指引内，老库存占比近9% [4] - 针对销售不佳产品采取减产、退库及出清等措施，加强与品牌方在库存及返利方面的协商以支撑毛利率 [4] - 宝胜1H25线下折扣同比扩大低单位数，Q2环比有所改善，预计全年单价将实现低单位数增长 [4] - 受淡季效应及高基数影响，预计3Q2025毛利率同比跌幅明显，Q4表现取决于实际市场环境 [4] 产能布局与关税应对 - 公司重点在印尼与印度扩产以分散风险，预计印度工厂2027年开始投产，越南产能贡献会有所下降 [5] - 已有4个品牌（合计贡献收入50%）明确分摊关税，分担幅度为低单位数 [5] - 2025年上半年制造人员增加7,600人（70%来自印尼，30%来自越南），预计全年资本支出约3亿美元主要用于各地工厂建设 [5] 公司治理与股东回报 - 施志宏先生辞任执行董事、首席财务官及授权代表职务，邹志明先生接任相关职位 [1] - 公司宣布派发每股0.40港元的中期股息，与1H24持平 [2]

行业整体表现 - 2024年20家乳制品上市公司累计实现营收2925亿元 同比下滑7.7% [2] - 归母净利润129.2亿元 同比下滑3.0% [2] - 行业面临产量销量下滑、原奶价格波动、渠道变化等多重挑战 [3] 银发经济新增长极 - 2024年末中国60岁及以上人群首次突破3亿 预计2030年占比达26.4% [6] - 伊利中老年奶粉占成人奶粉业务50% 通过广场舞大赛等活动强化情感连接 [9] - 飞鹤将中老年人群作为重点发力对象 布局全年龄段产品线 [9] - 卓牧乳业主张开发小而精的功能性产品 注重情绪价值传递 [9] 产品创新战略 - 乳企构建功能化、营养化、差异化三维价值体系应对跨品类竞争 [11] - 飞鹤重点开发功能食品 黑龙江省已启动药食同源食材数字标签试点 [11] - 海河乳品与张伯礼团队合作推出煮奶系列 采用古书包装实现差异化 [11] - 兰格格酸奶通过草原故事全链路营销建立品牌壁垒 [11] - 恒天然观察到国潮产品受青睐 需结合本土文化创新 [12] - 吾岛希腊酸奶依托工厂技术创新实现逆势增长 [12] 渠道变革趋势 - 大卖场渠道影响力减弱 便利店渗透率达16%成为新增长点 [14][17] - 伊利成人奶粉电商渠道销售占比超50% 重点投入京东/天猫/抖音平台 [17] - 海河乳品通过小红书种草实现香菜牛油果牛奶现象级传播 [18] - 蒙牛强调渠道下沉战略 瞄准农村及欠发达地区空白市场 [19]

财务表现 - 2024年全年营业收入90.22亿元（同比+38.42%），归母净利润1.70亿元（同比-48.77%），扣非归母净利润1.62亿元（同比-44.03%）[1] - 2025年一季度营业收入22.92亿元（同比+35.08%），归母净利润-0.15亿元（同比转亏），扣非归母净利润-0.16亿元（同比转亏）[1] - 2024年毛利率33.86%（同比-3.10pct），归母净利率1.89%（同比-3.21pct）；2025Q1毛利率31.48%（同比-4.97pct），归母净利率-0.66%（同比-5.49pct）[3] 业务整合与渠道拓展 - 通拓科技2024年7-12月营收13.13亿元，归母净利润-0.11亿元，亏损较2023年全年（-0.9992亿元）大幅改善[2] - 新兴电商平台贡献显著：Temu营收超3.52亿元，TikTok超1.88亿元，Walmart超3.81亿元[2] - Amazon销售收入占比从74.81%降至64.03%，多元化渠道依赖度降低[2] 利润承压原因 - 主动去库存导致资产减值损失增加：2024年计提0.74亿元（同比+99.09%），2025Q1计提0.22亿元（同比+2209.80%）[3] - 新销售团队投入推高费用率：2024年销售费用率25.09%（同比+1.67pct），2025Q1销售费用率25.37%（同比+1.51pct）[3] 未来展望 - 预计2025-2027年收入分别为112.94/135.07/158.73亿元，增速25.18%/19.60%/17.51%[4] - 预计同期归母净利润2.86/4.06/5.63亿元，增速67.92%/42.03%/38.64%；EPS分别为0.71/1.00/1.39元/股[4] - 长期增长动力来自Temu、TikTok、OZON等新平台及通拓科技整合[4]