报告行业投资评级 - 行业评级为“领先大市”，且评级变动为“维持” [2] 报告核心观点 - 电网投资处于高景气周期，国家电网和南方电网的固定资产投资在2026年初同比大幅增长，带动全产业链协同发展 [6] - “十五五”开局之年，政府工作报告提出电力建设、算力协同等任务，结合两大电网的大规模投资计划，政策与实物投资共同发力 [6] - 建议关注特高压设备、配电网设备制造商，以及对海外市场出口份额领先的电网设备制造商 [6] 行业表现与市场比较 - 截至报告发布前12个月，电网设备行业指数涨幅为68.92%，远超沪深300指数16.54%的涨幅 [4] - 近1个月和3个月，电网设备行业指数分别上涨8.98%和29.24%，同样显著跑赢沪深300指数 [4] 电网投资核心数据 - **国家电网投资**：2026年1-2月，国家电网固定资产投资累计完成757亿元，同比增长80.6% [6] - **南方电网投资**：2026年1-2月，南方电网完成固定资产投资250.8亿元，同比增长95.3% [6] - **国家电网细分领域投资**：截至3月初，国家电网的电网生产技改和配网基建项目已开工16万项，完成投资337.3亿元，同比增长超过150% [6] - **南方电网年度计划**：南方电网统筹安排2026年全年固定资产投资1800亿元，并确保一季度完成投资超350亿元 [6] 重点工程项目进展 - **国家电网项目**：在建工程包括“八交四直”特高压工程、37座抽水蓄能电站，以及35千伏至750千伏输变电工程，均按计划推进 [6] - **南方电网项目**：藏粤直流工程、广州天河棠下柔直工程、阳江三山岛海上风电柔直输电工程，以及惠州中洞、肇庆浪江抽水蓄能电站等重点工程正在稳步推进 [6] 产业链带动效应 - **南方电网采购与供应**：今年以来，南方电网物资、施工招标金额同比增加30%，领用电能表、计量终端等设备超100万只 [6] - **南方电网供应链**：2026年前两月，南方电网累计完成项目物资供应121亿元，同比增加57%，有效带动电工装备制造等产业链上下游 [6] 历史投资趋势参考 - 报告通过多张图表展示了中国电网基本建设投资完成额、新增220千伏及以上线路长度、变电设备容量以及电源建设投资的历史累计值与同比变化趋势 [8][11][12][13] - 图表亦展示了变压器出口金额与数量的历史趋势，以及发电新增设备容量（特别是太阳能发电）的增长情况 [16][17][20][23]

公司战略与市场定位 - 公司一直密切关注国家电网等主要客户的中长期发展规划 [1] - 公司认为国家电网关于“十五五”期间加大固定资产投资的表述，体现了国家对新型电力系统建设和能源转型的高度重视 [1] - 公司认为整体方向与其在智慧计量、配电网设备、新能源领域的技术积累具有一定契合度 [1] 行业机遇与政策背景 - 近期国家电网有关于“十五五”期间加大固定资产投资的相关表述 [1] - 该表述体现了国家对新型电力系统建设和能源转型的高度重视 [1] - 目前，“十五五”规划尚处于前期研究或展望阶段，具体投资规模、项目安排及技术路线尚未明确 [1] 公司应对策略与规划 - 公司将秉持稳健务实的原则，持续跟踪政策动向和市场需求变化 [1] - 公司将在巩固现有产品优势的基础上，结合自身技术能力与资源禀赋，审慎评估在配网建设、智能化、电网数字化或相关细分领域的参与机会 [1] - 公司是否能实质性受益于电网投资，还取决于市场竞争格局、技术适配性及项目落地节奏等多种因素，存在不确定性 [1]

股东减持事件 - 第五大股东通用电气新加坡计划减持中国西电不超过1.54亿股，占总股本3%，以公告日收盘价8.84元计算，套现规模最多约13.6亿元[2] - 这是通用电气新加坡近一年来第三次减持，此前两次分别套现12.23亿元和6.48亿元[5] - 减持原因为股东自身经营发展需要，且持股锁定期等承诺均已到期[4] 市场反应 - 减持公告次日中国西电股价跳空低开，收盘跌停报7.96元，全周累计跌幅高达14.6%[3] - 电网设备板块指数本周下跌10%，近两周回撤达16%，创2024年2月以来单周最大跌幅，137只个股平均下跌10%，15只个股周跌幅超过15%[3][6] - 外资股东在股价高位区域连续减持，被视为认为公司股价已充分甚至过度反映未来预期的强烈信号[5] 股价与估值表现 - 中国西电股价在2025年以来显著上涨，10月27日至11月7日两周内涨超40%，盘中最高达11.08元，刷新2015年6月以来高点[5] - 申万电网设备指数在11月7日创下历史次高6040.56点，随后10个交易日累计下跌13.88%，较高点回撤15.9%[6] - 股东2016年参与定增的发行价为每股4.4元，与减持时股价相比获利丰厚[3] 行业长期前景 - 新型电力系统建设加速，国家电网计划十五五期间特高压直流开工20条以上，交流项目年均3个，总投资超8000亿元[7] - 预计全国电网投资规模有望达到4.1万亿元以上，复合增速有望达到5%~6%，投资侧重于主干网架加强与配电网智能化改造[8] - 行业景气度有望延续，驱动因素包括新能源大量并网、海外老旧电网改造、国网投资提速等[8]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 双碳战略下发电侧清洁化与用电侧电气化趋势明显，电网衔接两者但发展存争议 市场曾回归传统电网框架 特高压建设低于预期 需解决终端需求 配电网投资不足但改革初现端倪 建议关注特高压和配电网核心设备供应商 [4] 各部分总结 特高压 特高压十四五回顾 - 特高压是双碳战略核心环节 但进度低于预期 三北与中东部供需错配使特高压成远距离输送选择 我国技术路线向柔性直流转变 [4][8] - 直流特高压进度低于预期 疫情致前期工作困难 且存在技术和需求问题 技术上输送新能源比例难超50% 需求上中间省份协调难 积极性下降 [16][18] 特高压2030展望 - 到2030年特高压直流技术和经济性无分歧 但全球经济不确定或冲击用电需求 终端需求是影响建设的核心原因 [31] - “136号文”可解决省内新能源价格劣势 跨区域需求拉动依赖碳或绿证市场 “136号文”可解决省内新能源价格劣势 跨区域需求拉动依赖碳或绿证市场 [37] 配电网 配电网十四五回顾 - 双碳战略后配电网功能变化 面临技术和商业模式挑战 成为分布式消纳制约因素 [39][40] - 配网投资加大是共识 但实际投资额低于预期 投资比例下滑与风光大基地建设使电网投资向特高压倾斜有关 [41][47] - 分布式光伏和充电桩大规模建设使配网容量不足问题显现 限制了分布式消纳能力 充电桩缺乏问题凸显 [49][59] - 我国输配未分离 源网荷储等新商业模式推行困难 增量配网试点问题制约其推进 源网荷储发展问题急需解决 [66][74] 配电网2030展望 - 源网荷储和增量配电有推动作用 但推进困难 原因是不符合电网利益和市场化机制未解决 [80] - 十四五末期相关政策出台 明确新型经营主体范围 智能微电网概念首次明确 部分省份放开源网荷储反送规定 [81][83] - 2025年5月绿电直连政策发布 规范项目建设 明确多方面规定 有助于体现绿电价值 提高经济性和可行性 [87] 投资分析意见 - 建议关注特高压核心设备供应商 如国电南瑞、许继电气等 [4][96] - 建议关注配电网核心设备供应商 如三星医疗、四方股份等 [4][96]

公司业绩 - 2024年公司实现营业收入124.02亿元，同比增长11.96%，净利润10.23亿元，同比增长25.43%，扣非净利润9.93亿元，同比增长22.99%，连续三年提升 [1][4] - 2025年一季度营业收入25.1亿元，同比增长22.82%，净利润3.58亿元，同比增长55.94%，扣非净利润3.56亿元，同比增长56.23% [1][5] - 2024年经营活动产生的现金流量净额30.08亿元，同比增长20.14% [5] 分红情况 - 2024年公司实施三次分红，合计派现3.92亿元，占净利润比例38.33% [1][6][7] - 上市以来累计现金分红21次，总额34.42亿元，分红率45.54% [2][8] - 拟授权董事会决定2025年度中期分红方案，分红比例不低于净利润38.33% [9] 业务表现 - 输配电及控制设备制造主业2024年收入123.08亿元，同比增长12.27%，毛利率22.07%，同比提升1.24个百分点 [10] - 高压板块收入76.98亿元，同比增长25.06%，毛利率25.53%，配网板块收入32.42亿元，同比增长11.43%，毛利率16.03% [10] - 高压板块和配网板块产销率分别达98.44%和98.23% [10] - 国际业务收入2.04亿元，同比减少71.79%，毛利率-30.43% [11] 研发创新 - 2024年研发投入5.3亿元，占营业收入4.27%，同比提升0.51个百分点 [3][12] - 完成高海拔特高压组合电器复合套管、800千伏快速断路器等国际首台套产品研制 [11] - 16项成果通过鉴定，13项获评国际领先，4项入选国家能源领域首台（套）重大技术装备 [12] 行业背景 - 国内新型电力系统加速建设，电网投资稳步提升，带动开关行业需求增长 [4] - 全行业用电量保持平稳较快增长，电气化水平持续提升 [4]