报告核心观点 - 国信证券以2013年“抢金潮”为镜鉴，分析2026年本轮金价波动对黄金珠宝零售业的影响，核心观点认为当前市场与2013年存在周期共性，但行业增长逻辑已发生结构性变化，从依赖金价波动转向依赖产品创新、工艺和文化叙事带来的附加值 [2][3][4] 2013年“抢金潮”复盘与影响 - **短期显著刺激购买需求**：2013年4月金价大幅下跌（沪金AU9999单日跌幅达7.03%和5.22%）后，居民“抄底”意愿强烈，推动2013年4月金银珠宝类社零同比增速飙升至72.16%，较3月的26.3%显著提升，且高增长至少延续了数月 [5][6] - **显著拉动企业年度业绩**：抢金潮显著提升了相关公司业绩，六福集团在2013年4月至2014年3月财年收入达192.15亿港元，同比增长43.3%，归母净利润18.65亿港元，同比增长50%，均创历史新高；周大福同期收入774.07亿港元，同比增长34.8%，归母净利润72.72亿港元，同比增长32.1% [7] - **中期透支行业需求**：2013年后金价持续走弱（2013-2015年沪金AU9999年涨跌幅分别为-29%、+1.19%、-7.3%），前期抢购潮透支了部分消费需求，导致2014年金银珠宝社零同比仅增长0.4%，为过去十年最低，其中3-7月出现负增长 [8] 2026年本轮金价波动的周期共性与结构差异 - **周期共性** - 共性一：金价在下跌前均经历了持续数年的上行，强化了居民对黄金保值增值的认同感，因此在下跌初期预计同样会出现较为集中的消费热度 [1][3] - 共性二：如果金价出现持续性盘整走弱，预计以投资偏好为重的消费需求将下滑，影响行业增速 [1][3] - **结构差异** - **投资性需求逻辑不同**：本轮购金热发生在金价连创新高背景下，核心驱动力是资产配置优化、财富保值和传承的长期行为，而非短期抄底获利。例如，2025年四季度国内金条金币需求量环比增长61%，同比增长42%；全年累计购入432吨金条，同比增长28%，创年度新高 [9] - **消费性需求韧性增强**：市场韧性建立在产品工艺、品牌叙事和消费场景多元化之上。例如，老铺黄金2025上半年营收123.54亿元，同比增长251%；潮宏基2025年预计归母净利润4.36-5.33亿元，同比增长125%-175%；六福集团2025年10-12月定价黄金产品同店销售增长32% [10] - **企业增长内核改变**：行业从渠道生意转向产品驱动，企业更有动力构建独立于金价波动的“附加值护城河” [4] 当前金价波动对行业的影响与投资方向 - **行业影响总结**：与2013年相比，不变的是金价波动仍会影响市场短期情绪；变化在于行业增长逻辑转向依赖产品创新、工艺进步和文化叙事能力带来的“α收益” [4][12] - **投资建议方向** - **方向一：短期业绩有望加速增长的标的**。参考2013年经验，金价回调可能引发抢购潮，利好投资金条与饰品双业务的公司，如菜百股份（2025年预计归母净利润10.6-12.3亿元，同比增长47.43%-71.07%）及具备价差优势和港澳经营能力的六福集团 [4][9][12] - **方向二：产品设计或差异化能力突出的头部企业**。这些公司凭借产品创新和品牌力能更好抵御金价波动，如老铺黄金、潮宏基、六福集团、周大福（2025年10-12月中国内地定价首饰零售值同比增长59.6%） [4][10][11][12]

行业销售趋势 - 2025年以来国内珠宝首饰终端销售逐步好转 金银珠宝类社零实现同比转正 2025年1-2月限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比增长5.4% 3月同比增长10.6% 表现优于社零大盘 自2024年4-12月持续同比下滑后首次转正 [1][2] - 2024年限额以上单位金银珠宝类商品零售额累计下滑3.1% 主要受终端消费情绪波动和金价快速上行影响 [2] - 截至2025年4月末 上海金交所黄金现货Au9999收盘价较年初上涨27% 延续快速上涨趋势 [2] 公司业务动态 - 公司顺应黄金需求上升趋势 增加对黄金品类业务的尝试 2024年发布龙鳞凤羽系列和金镶钻系列产品 布局婚嫁黄金品类 融入婚嫁文化经典元素和非遗黄金工艺 [1][2] - 公司持续推动渠道优化布局 4Q24净关店28家至373家 1Q25净关店21家至352家 [3] 财务表现 - 4Q24公司收入同比下降15%至3.7亿元 降幅环比收窄 其中线下直营同比下降27% 联营同比下降21% 线上自营同比增长66% [3] - 4Q24毛利率同比下滑3个百分点至65% 主要因黄金类产品占比提升 1Q25毛利率同比下滑2个百分点至64% 主要因期内低价处置原材料 [3] - 受益于渠道调整 4Q24销售费用率同比下降7个百分点至52% 1Q25销售及管理费用率合计同比回落9个百分点至54% [3] - 4Q24净利润同比转正至0.3亿元 1Q25净利润同比下滑30%至0.2亿元 [3] 盈利预测与估值 - 2025年EPS预测从0.10元上调至0.23元 收入预测上调5% 引入2026年收入预测13亿元 EPS预测0.28元 [4] - 当前股价对应8倍2025年P/S和8倍2026年P/S 目标价上调31%至28.87元 对应9倍2025年P/S 有11%上行空间 [4]