报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 2026年第二季度金价波动导致公司业绩承压，但投资类及文化类产品需求仍具韧性，外埠及线上渠道持续拓展，预计后续金价企稳后公司经营将回到稳态可持续增长 [7] 2026年上半年业绩总结 - 2026年上半年公司实现营收210.4亿元，同比增长38.0% [7] - 归母净利润4.37亿元，同比下降4.8% [7] - 扣非归母净利润4.81亿元，同比增长21.7% [7] - 非经常性损益为-0.45亿元，其中金融资产及金融负债公允价值变动及处置损益为-0.65亿元，对归母净利润形成拖累 [7] 分季度业绩 - 2026年第二季度营收67.7亿元，同比下降3.6% [7] - 第二季度归母净利润0.38亿元，同比下降72.4% [7] - 第二季度扣非归母净利润0.32亿元，同比下降73.1% [7] 盈利能力分析 - 2026年上半年综合毛利率6.1%，同比下降1.1个百分点 [7] - 2026年第二季度毛利率3.9%，同比下降1.9个百分点，环比明显回落 [7] - 2026年上半年期间费用率约2.0%，同比下降0.6个百分点，其中销售费用率1.6%，同比下降0.5个百分点 [7] - 管理/财务/研发费用率分别约0.2%/0.2%/0.02%，同比整体保持稳定 [7] - 2026年上半年归母净利率2.1%，同比下降0.9个百分点 [7] - 2026年第二季度归母净利率0.6%，同比下降1.4个百分点 [7] - 费用端已有一定摊薄，但不足以对冲毛利率下行，盈利压力主要集中在毛利端 [7] 分业务表现 - 2026年第二季度黄金珠宝零售收入67.4亿元，同比下降3.6% [7] - 联营佣金收入0.26亿元，同比下降1.1% [7] - 2026年上半年贵金属投资类产品销售规模持续扩大 [7] - 贵金属文化类产品显著增长 [7] - 黄金饰品销售额同比提升，产品结构向精品化、轻量化、特色化升级，古法金、硬足金表现较好 [7] - 钻翠珠宝仍有所承压 [7] - 高金价环境下投资属性较强的品类需求仍具韧性 [7] 分地区表现 - 2026年第二季度华北地区主营收入49.5亿元，同比下降11.4% [7] - 华东地区主营收入8.4亿元，同比增长25.1% [7] - 华南地区主营收入4.2亿元，同比增长141.1% [7] - 华中地区主营收入2.5亿元，同比增长45.4% [7] - 截至2026年上半年公司拥有105家直营门店 [7] - 苏州、武汉等外埠市场表现较好 [7] - 微信小店、直播自播等线上渠道持续拓展 [7] - 第二季度新增/关闭直营门店各2家 [7] 盈利预测调整 - 下调2026-2028年归母净利润预测，由此前13.0/15.0/17.0亿元调整至8.5/9.5/10.4亿元 [7] - 2026年归母净利润同比预计下降25.1% [7] - 2027年归母净利润同比预计增长11.4% [7] - 2028年归母净利润同比预计增长9.9% [7] - 最新收盘价对应2026-2028年PE约为15/13/12倍 [7] 财务预测表关键数据 - 2026年预计营业总收入350.00亿元，同比增长21.45% [1][8] - 2027年预计营业总收入402.47亿元，同比增长14.99% [1][8] - 2028年预计营业总收入453.78亿元，同比增长12.75% [1][8] - 2026年预计归母净利润8.48亿元 [1][8] - 2027年预计归母净利润9.46亿元 [1][8] - 2028年预计归母净利润10.39亿元 [1][8] - 2026年预计毛利率6.07% [8] - 2027年预计毛利率6.07% [8] - 2028年预计毛利率6.07% [8] - 2026年预计归母净利率2.42% [8] - 2027年预计归母净利率2.35% [8] - 2028年预计归母净利率2.29% [8]

经营业绩与展望 - 2026上半年整体收入下滑，主要受加盟业务出货模式变化影响，自营与电商渠道保持较好增长 [4] - 二季度金价快速下行导致行业整体承压，7-8月金价逐步修复，负面影响逐步消退 [4] - 7-8月终端销售已出现回升，公司对下半年业绩整体保持信心 [4] - 金价回升与前期库存去化将叠加推动加盟商补库意愿提升，提价政策正向效果预计在下半年体现 [4] - 下半年各产品线调整基本到位，有望进一步修复利润水平 [4] - 年初制定的净利润同比增长5%-15%的全年指引公司将努力达成 [4] 渠道与门店策略 - 公司逐步推动加盟、自营、电商三大渠道均衡发展 [4] - 加盟业务不再追求规模扩张，核心转向提质增效 [4] - 行业出清阶段，退出加盟门店普遍存在点位偏弱、加盟商资金实力有限、经营思路难以适配周期变化等问题 [5] - 闭店速度已放缓，加盟商关停低效门店，集中资源到优质门店，加盟商总数量变化不大 [11] - 公司门店数量将逐步趋于稳定，经营重心聚焦于改善单店店效、提升门店盈利质量 [11] - 传统优势省份有望率先实现企稳 [11] 品牌矩阵与产品策略 - 品牌端持续完善品牌矩阵建设，推进主品牌产品与定位升级 [3] - 周大生经典深耕一二线市场，国家宝藏高奢文化品牌按计划推进 [3] - 国家宝藏正在对现有百余家红标店做优化，着力提升单店效益，同时推出标准更高的黑金店 [5] - 国家宝藏长远目标是站稳国内高端文化黄金赛道 [5] - 周大生经典定位介于主品牌和国家宝藏之间，主打东方非遗时尚，重点布局一二线城市，下半年将发布全新品牌形象 [9] - 主品牌继续夯实三四线下沉市场基本盘 [9] - 转珠阁面向年轻消费群体，聚焦珠串、文化情绪饰品，优先发力线上打开品牌影响力 [9][10] 财务与风险管理 - 半年度计提2.03亿元存货跌价准备 [7] - 截至6月末黄金类相关减值约1.4亿元，其余减值来自钻石板块 [7] - 减值大部分来自库存商品，按单个存货项目计提，并非按整体库存均价测算 [7] - 现阶段金价有所上行，相当部分黄金减值存在冲回机会 [7] - 公司主要使用黄金租赁做风险对冲，秉持有效对冲原则，不做投机 [10] - 租赁规模有所下降主因是加盟业务整体备货需求减少 [10] - 公司原则上一年分红2次，任意连续三年累计分配利润不少于该三年累计可分配利润的50% [9] - 本次中期分红每10股1.6元，受半年度利润下滑影响，分红规模较去年中期略有下降 [9] - 公司整体保持“多利多分”的分红导向，同时兼顾直营、国家宝藏门店扩张等业务资金投入 [9] 电商与订货策略 - 电商毛利率下行，主要是二季度加大投资金条业务布局，发挥上海黄金交易所会员优势 [12] - 投资金条营收规模大但毛利水平偏低，拉低整体综合毛利率 [12] - 剔除投资金后，原有首饰业务毛利率波动不大 [12] - 布局投资金可补充营收规模，并配套云店业务向线下门店推广 [12] - 电商板块更侧重关注毛利额表现，而非单一追求毛利率指标 [12] - 9月订货会将给加盟商相应让利，提升订货吸引力 [6] - 公司联合上游多家头部工厂，围绕黄金时尚化、镶嵌化、轻量化消费趋势，筛选周转快、毛利合理的优质货盘快速武装终端门店 [6]