核心观点 - 银价大幅上涨促进银包铜替代，存储业务逐步放量，股份支付费用影响减退，公司业绩2026年有望实现反转 [1] 存储业务 - 存储业务从布局转向放量验证，有望成为新增长曲线 [2] - 2025年存储业务收入与出货大幅增长 [2] - 公司于2024、2025年分别并购因梦控股及江苏晶凯后实现存储产业链闭环 [2] - 未来存储板块有望对冲光伏材料环节的价格波动，提升公司利润稳定与可预期性 [2] 太空业务 - 太空方向高可靠材料应用落地，有望打开高门槛、小批量的增量市场 [2] - 在商业航天快速发展背景下，公司导电浆料已在卫星太阳翼等场景实现应用验证 [2] - 公司前瞻布局PERC太空电池、P型HJT低温金属化以及钙钛矿叠层高可靠导电浆料等方向 [2] - 太空业务认证壁垒与客户粘性有望带来较强的单位价值量与品牌背书，长期成为公司从光伏材料向高端功能材料平台延伸的关键路径 [2] 银包铜技术 - 银价上移倒逼以铜代银，未来有望进入银包铜渗透加速期 [3] - 银价高位与电池金属化降本诉求将持续驱动银包铜方案的渗透率提升 [3] - 银包铜在电阻、可靠性与量产工艺窗口上相较于纯铜更易实现性能、良率与成本平衡 [3] - 公司预期2026年将成为高铜浆料在行业内大规模量产的元年 [3] - 银包铜从导入验证向规模量产的发展正在加速，后续的放量节奏与客户发展将成为重要影响因素 [3] 盈利预测与估值 - 因银价波动带来的公允价值损失，下调2025/2026年盈利预测199.8%/36.8%至-2.14亿元/3.18亿元 [4] - 由于公司存储、银包铜有望在未来贡献更多业绩，切换至2027年估值 [4] - 引入2027年盈利预测5.54亿元，对应当前27.8倍市盈率 [4] - 上调目标价116.7%至130元，对应2026/2027年59.4/34.1倍市盈率，较当前股价有22.6%的上行空间 [4]

行业背景与核心挑战 - 近期硅料、白银价格上涨导致光伏电池、组件企业利润承压加剧[1] - 白银从2019年以来便出现供需缺口并一直延续至今[1] - 白银供给刚性，且需要使用白银的新兴应用接力增长，预计白银供需长期紧平衡[1] 行业应对策略与技术路径 - 为控制成本，降低银耗成为光伏电池、组件企业的当务之急[1] - 铜被视为最理想的替代材料，但需解决铜易氧化、易扩散问题[1] - PCB、MLCC、半导体行业在解决铜氧化扩散方面有丰富经验可供光伏行业参考[1] - 目前银包铜、电镀铜方案在光伏领域进展相对较快[1] - 纯铜浆是替代的终极目标，但仍有较多问题需要解决[1] 市场前景与规模预测 - 假设2026—2027年银包铜、铜浆渗透率分别达到17.7%、43%[1] - 对应两种浆料产量分别为813吨、2188吨[1] - 浆料和金属粉体企业将因此获得较大业绩弹性[1]

市场开盘表现 - 1月23日三大指数集体高开 沪指涨0.18%报4130.11点 深成指涨0.15%报14349.01点 创业板指涨0.16%报3334.02点 [1] - 贵金属、医药商业、光伏等板块指数涨幅居前 [1] - 上证指数成交额106.05亿 深证成指成交额169.65亿 创业板指成交额53.20亿 [2] 外盘市场动态 - 美股三大股指延续涨势 道指涨0.63%报49384.01点 标普500涨0.55%报6913.35点 纳斯达克涨0.91%报23436.02点 [3] - 热门中概股多数收涨 纳斯达克中国金龙指数涨1.58% 阿里巴巴涨5.05% 京东涨3.20% 蔚来汽车涨2.14% 理想汽车涨3.54% 哔哩哔哩涨4.53% [3] 光伏行业成本变革 - 白银供需长期紧平衡 价格上涨倒逼光伏电池、组件企业寻求降本 铜成为最理想的替代材料 [4] - 为控制成本 降低银耗成为当务之急 银包铜、电镀铜方案进展较快 纯铜浆是终极目标 [4] - 假设2026-2027年银包铜、铜浆渗透率分别达17.7%、43% 对应浆料产量分别为813吨、2188吨 将为浆料及金属粉体企业带来较大业绩弹性 [4] 人民币国际化前景 - 人民币国际化程度和储备货币地位相较中国经济地位尚有较大提升空间 [5] - 主要障碍在于贸易结算占比远低于贸易份额 以及金融市场发展和开放不足 [5] - 建议通过“三驾马车”思路推进 重点突破跨境贸易结算、推进金融市场开放、以区域化为抓手提升国际地位 [5] 黄金价格展望 - 参考历史规律 2026年金价涨幅或介于10%-35%区间 [6] - 受美联储降息预期、美元信用不稳、地缘政治不确定性影响 金价有望进一步上涨 [6] - 中性情景下 参考1970-2025年数据 2026年金价可能分别上涨7%、23%和34% [7] 房地产行业信用纾解 - 万科“21万科02”债券核心展期议案获高票通过 方案以“本息兑付调整+固定兑付安排+增信措施”为核心 [8] - 龙头房企偿债方案落地标志着市场信用压力的短期纾解 叠加地产政策预期升温 有助于地产股估值修复 [8] - 重点推荐兼具“好信用、好城市、好产品”的“三好”地产股、依靠运营能力掌握现金流的房企、受益于香港市场复苏的本地房企及具备分红优势的物管企业 [8]

行业核心观点 - 近期硅料和白银价格上涨加剧了光伏电池和组件企业的利润压力[1] - 白银自2019年以来持续存在供需缺口，预计长期将维持供需紧平衡状态，主要由于供给刚性和新兴应用需求增长[1] - 为控制成本，光伏行业降低银耗成为当务之急，铜被视为最理想的替代材料[1] 光伏行业成本压力与应对 - 白银价格上涨是导致光伏企业利润承压的关键因素之一[1] - 降低银耗是光伏电池和组件企业控制成本的紧迫任务[1] - 铜作为替代材料的主要挑战在于其易氧化和易扩散的特性[1] 技术替代方案进展 - PCB、MLCC和半导体行业在解决铜材料问题上已有丰富经验可供光伏行业参考[1] - 目前光伏行业中，银包铜和电镀铜技术方案进展相对较快[1] - 纯铜浆料被视为终极目标，但仍有较多技术问题需要解决[1] 市场渗透预测与产业影响 - 预计到2026-2027年，银包铜浆料的市场渗透率将达到17.7%[1] - 预计到2026-2027年，铜浆料的市场渗透率将达到43%[1] - 对应上述渗透率，两种浆料的产量将分别达到813吨和2188吨[1] - 浆料企业和金属粉体企业将因此获得较大的业绩弹性[1]

文章核心观点 - 白银价格暴涨导致光伏银浆成本急剧上升，取代硅料成为组件第一大成本项，正倒逼产业加速“铜代银”技术革命 [1] - 掌握铜替代技术的浆料及金属粉体供应商将迎来显著业绩弹性，下游率先实现降本的电池与组件企业将建立竞争优势，产业链利润分配格局正在重构 [1] 白银供需与成本压力 - **白银供需长期紧平衡**：自2019年起持续处于供需缺口状态，供给端缺乏弹性（超80%来自采矿，其中72%为伴生矿），需求端光伏占比已达17.6%，AI算力与汽车电子化进一步拉动需求 [2] - **白银价格暴涨冲击**：自2024年初以来现货白银价格涨幅已超200%，导致光伏银浆成本占比从3.4%急剧攀升至19.3% [1] - **双重涨价加剧成本压力**：硅料与白银价格同步上涨，白银每上涨1000元/公斤，电池片单瓦成本增加1分钱，对微利制造企业构成直接生存压力 [3] - **成本传导至终端**：近期国内组件厂商集体提价，涨幅在1.4%至3.8%之间，主流的500瓦组件均价已回升至约400元人民币 [3] - **当前银耗成本高昂**：TOPCon电池银耗普遍在10-13mg/W，若银浆价格维持在每公斤1万元高位，仅浆料成本就将达到0.10-0.13元/瓦 [3] 铜替代技术路线与进展 - **技术路线概览**：光伏行业主要通过银包铜、电镀铜、纯铜浆三条技术路线推进铜替代 [4] - **银包铜方案进展最快**： - 低温银包铜技术已在异质结（HJT）电池上通过验证，使用含银量30%-50%的浆料可降低金属化成本约0.15元/瓦 [5] - 针对TOPCon电池的“二次印刷+二次烧结”工艺无需大规模新增设备投资，已有龙头企业启动吉瓦级产线改造，仅在背面应用即可降低约0.045元/瓦的金属化成本 [5] - **电镀铜成本较高**：本质为简化版半导体工艺，已有BC电池龙头全面采用，但单位产能设备投资高达1–2亿元/GW [6] - **纯铜浆仍处研发阶段**：核心挑战在于如何在高温烧结过程中控制铜的氧化 [7] 产业影响与市场机会 - **浆料行业增量利润可观**：测算显示，若2026-2027年银包铜与纯铜浆的渗透率分别达到17.7%与43%，可为浆料行业带来约3.2亿元及7.3亿元的增量利润空间 [1] - **头部企业增长潜力显著**：头部浆料企业2025年前三季度归母净利润仅在0.29亿至2.39亿元区间，对比增量利润空间，增长潜力显著 [1] - **下游企业竞争优势重塑**：能够率先实现金属化环节降本的下游电池与组件企业将在行业成本重塑与洗牌过程中建立竞争优势 [1]

核心观点 - 近期硅料和白银价格上涨加剧了光伏电池和组件企业的成本压力，降低银耗成为行业当务之急，铜被视为最理想的替代材料[1] - 白银供需长期处于紧平衡状态，供给缺乏弹性而需求（尤其是光伏）具备韧性，导致银浆在组件成本中占比已达19.3%，成为第一大成本[2] - 光伏行业正借鉴PCB、MLCC和半导体行业经验，通过银包铜、电镀铜和纯铜浆三种技术路径推动“以铜代银”，以降低金属化成本[1][3][4] 白银供需格局 - **供给刚性**：白银供给主要来自采矿（占比超过80%）和回收，采矿端72%为铜/铅/锌/金矿副产品，独立银矿仅占28%且面临品位下降问题，回收量增长有限[2] - **需求增长**：2024年光伏在白银需求中占比已达17.6%，对供需平衡影响重大，尽管短期光伏装机增速受消纳瓶颈限制，但远期预计将重回增长轨道，AI算力和汽车电子需求也有增长趋势[2] - **长期紧平衡**：自2019年以来白银持续存在供需缺口，考虑到供给刚性和新兴应用接力增长，预计白银供需将长期维持紧平衡[1][2] 光伏行业成本压力 - **成本结构恶化**：2024年光伏全产业链面临亏损，近期硅料和白银价格上涨进一步加剧了电池和组件企业的盈利压力[3] - **银浆成本高企**：由于白银价格持续上涨，银浆在组件成本中的占比已达到19.3%，成为第一大成本项[2] - **降本迫切性**：硅料是组件中唯一不可替代的材料，其耗量已被极致优化，因此降低银耗成为电池和组件企业当前最紧迫的降本任务[3] 铜替代银的技术路径与进展 - **总体思路**：借鉴PCB、MLCC和半导体行业在解决铜易氧化、易扩散问题上的成熟经验，如使用掩盖层、气氛控制或制作阻挡层[3] - **银包铜方案**：使用致密银壳包裹铜粉以实现抗氧和防扩散，是目前进展较快的路径之一[4] - **HJT电池**：低温工艺与TCO膜降低了铜氧化扩散风险，使用30%-50%银含量的银包铜浆可使HJT电池金属化成本降低约0.15元/W[5] - **TOPCon电池**：采用“二次印刷+二次烧结”结合银种子层方案，可在背面使用银包铜浆，降低金属化成本约4.5分/W，已有龙头进行GW级产线改造[5] - **电镀铜方案**：工艺类似精度降低的半导体电镀，在铜表面镀锡/银作为保护层，BC电池龙头爱旭在济南基地已完全使用，但资本开支较高，达1-2亿元/GW[6] - **纯铜浆方案**：被视为终极目标，但目前尚处研发阶段，主要分为局部还原氛围和完全还原氛围两种技术路线[4][6] 潜在市场空间与受益环节 - **需求预测**：假设2026-2027年银包铜、铜浆渗透率分别达到17.7%和43%，电池产量分别为600GW和700GW，对应银包铜浆、铜浆需求量分别为813吨和2188吨[7] - **浆料企业利润弹性**：当前光伏银浆单公斤净利为100-200元，预计银包铜/铜浆工艺难度更高，单公斤利润可达银浆的2倍以上（假设300元/kg），对应2026-2027年利润空间分别为3.2亿元和7.3亿元[7] - **金属粉体企业出货弹性**：博迁新材2024年银包铜粉、铜粉合计出货约150吨，相关技术放量将为其带来较大业绩弹性[7] 建议关注标的 - **光伏浆料企业**：如帝科股份、聚和材料，其在浆料配方和现场调试方面的核心竞争力依然关键，尤其是在需要银种子层进行烧结和阻挡的新浆料体系中[8] - **金属粉体企业**：如博迁新材，其在80纳米镍粉领域全球领先，应用于AI芯片电容（MLCC），并获得国际大客户近50亿元订单，同时是光伏铜粉领域的行业唯一供应商[8] - **金属化降本较快的下游企业**：如爱旭股份、隆基绿能及TOPCon龙头，若能通过少银/无银化技术实现降本，将在行业成本压力下获得明显优势[8]

白银价格表现 - 2025年初至10月16日，伦敦现货白银价格累计涨幅超过84%，COMEX白银期货涨幅也超过80% [1] - 白银价格呈现阶梯式暴涨特征，形成“年初冲高、年中盘整、年末爆发”的完整上涨周期 [13] - 2025年10月行情极端，10月14日沪银主连合约单日涨跌幅达4.22%，10月16日再度大涨3.97%，三个交易日内累计涨幅超8% [13] - 国内外白银价格联动性增强，10月16日国内银价突破13元/克时，伦敦现货白银同步突破58美元/盎司，价差缩窄至历史低位 [15] 市场供需与交易状况 - 深圳水贝市场出现公斤级银条全面缺货，中小商户需提前三天全款排队订货 [1] - 市场出现“按克抢购”白银板料的罕见场景，部分规格银板交货周期从1周延长至1个月以上 [9] - 部分商户囤货投机，将银条库存从满足月度需求的2倍大幅提升至5倍以上，人为加剧供应紧张 [9] - 存在“空转交易”乱象，银条未实际出库仅通过合同多次加价转手，制造虚假紧缺假象 [11] 行业监管与应对 - 深圳市黄金珠宝首饰行业协会发布《关于规范白银交易的倡议》，要求会员单位公示真实库存，杜绝虚假宣传和恶意囤货 [11] - 部分商业银行对白银产品实施限购，规定每人每月购买量不超过5公斤，从需求端控制过度抢购 [11] - 为规避价格波动风险，商户普遍采取“即时报价、即时成交”模式，水贝市场出现“一日三价”现象，10月16日当天现货银价傍晚结算价较开盘时涨超3% [17] 产业链影响 - 白银冶炼厂开启24小时三班倒生产模式，但原料短缺问题仍未缓解，部分工厂因辅料短缺产能利用率仅达80% [17] - 从甘肃、云南等白银主产区运往深圳的原料运输需优先调度，部分运输公司临时增派冷链车辆保障运输 [19] - 下游首饰企业寻求替代材料，深圳水贝周边合金材料厂商订单量环比增长300%，银铜合金、镀银材料成为主流替代品 [19] - 终端消费者对替代材料接受度较低，仅约20%消费者愿意购买非纯银首饰 [19] 投资门槛与行为变化 - 投资门槛显著抬升，2024年初1万元可购买约1428克白银，到2025年10月同样金额仅能购买约757克，购买力缩水近50% [3] - 100克规格银条入场成本从约700元升至1300元以上，涨幅超85% [3] - 部分银行暂停100克以下小额银条销售，迫使小额投资者转向杠杆更高的白银期货或基金产品 [5] - 投资者陷入决策困境，产生“不买怕继续涨”的焦虑和“买了怕被套”的纠结心理 [6][7]

行业投资评级 - 电气设备行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 晶硅电池金属化工艺正经历从银浆向铜浆的转型 铜代银方案可显著降低光伏电池制造成本并提升行业竞争力 [14][19][35] - 铜浆产业化面临铜氧化和铜迁移两大技术难点 需通过表面包覆 气体保护及添加种子层等方式解决 [23][27] - 铜代银趋势预计2025-2026年为导入期 2027-2028年进入快速渗透期 2030年光伏铜浆需求预计达6000吨 银浆需求降至3000吨 [42][43] - 铜浆加工费高于传统银浆 浆料企业盈利空间有望扩大 同时粉体技术将成为行业竞争新壁垒 [45][49] 铜浆的作用及原理 - 金属化是光伏电池生产关键工艺 通过丝网印刷或激光转印等技术使金属栅线附着于晶硅表面实现电流导出 直接影响转换效率和成本 [14] - 晶硅电池金属化方案历经真空蒸镀 电镀到丝网印刷银浆的变迁 目前因银价高企（8500元/kg）转向铜代银方案 [19][22] - 铜的电导率（1.68×10⁻⁸ Ωm）接近银（1.59×10⁻⁸ Ωm）且成本极低（铜80元/kg vs 银8500元/kg）但存在稳定性和氧化问题 [22][23] - 铜氧化源于高温下与氧气反应形成氧化铜 解决方案包括还原性气体保护及表面包覆银 碳材料或无机物 [23][24] - 铜迁移会破坏PN结结构 在TOPCon电池中尤为严重 需通过添加银种子层阻隔扩散 [27][28] 铜浆在下游的降本效果 - 金属化成本在电池总成本中占比逐年提升 2025年预计达30% 成为电池企业降本核心目标 [31][32] - TOPCon电池采用铜浆方案后 金属化成本可从当前0.06元/W降至远期0.01元/W 降幅超80% [35][36] - BC电池铜浆方案金属化成本预计从当前0.08元/W降至远期0.02元/W 银包铜方案通过降低银含量也可实现成本优化 [35][36][40] 铜浆对中游的影响 - 铜代银产业化将分阶段推进：BC电池应用较快 TOPCon电池同步推进铜浆与银包铜浆料 [42] - 2030年光伏铜浆需求预计达6000吨 银浆需求降至3000吨 铜代银比例在TOPCon/HJT/BC电池中分别达60%/40%/70% [42][43] - 铜浆售价约8000元/kg 加工费达2500元/kg 显著高于银浆（加工费约500元/kg） 浆料企业单吨盈利有望提升 [45][46] - 浆料行业竞争格局将因粉体技术变革重塑 铜浆需攻克粉体一致性与抗氧化性壁垒 企业需向上游铜粉领域延伸布局 [49][51]