纪要涉及的行业或公司 * 行业：光伏电池材料行业，具体涉及导电浆料（特别是铜浆替代银浆）[1] * 公司：博迁新材[1] 纪要提到的核心观点和论据 * **核心催化：铜代银产业化爆发** * 驱动因素：银价高企倒逼成本降低，以及铜浆技术本身已完善[1] * 关键事件：公司下游大客户即将敲定65GW以上的纯铜浆电池扩产计划[1] * 公司角色：作为深度合作方有望全面受益[1] * **公司业务与市场前景** * **稳健基本盘**：公司获得三星50亿大单，且AI算力需求将拉动相关业务，预计2026年实现量价齐升[1] * **技术突破与成本优势**：公司在铜代银BC电池技术上实现0-1突破，独家供应，可使电池成本平均降低0.15元/W以上[1] * **巨大市场空间**：BC电池客户计划在2026年建成超过100GW的电池产线[1] * **财务与估值预测** * 预计公司2026年归母净利润为12-14亿元，2027年为18-20亿元[1] * 短期看600亿市值空间，中长期看1200亿市值空间[1] 其他重要内容 * 纪要标题及内容中多次强调，公司下游大客户进行铜浆产品大规模扩产，且公司计划将全部产能转向铜浆生产[1]

行业与公司 * 行业：光伏行业 [1] * 公司：爱旭股份（已实现电镀铜技术规模化量产）[2][3]、隆基（在推进BC电池及相关金属方案/电镀铜技术）[3]、华胜新能源（已实现含银量10%的银包铜产品）[3]、沿江企业（头部企业，银包铜浆料进入计划期量产阶段）[3] 核心观点与论据 * **银价上涨对光伏成本构成巨大压力**：2025年全球光伏用银量预计达7,000吨，对应600-700GW组件产量，每GW消耗约10吨白银 [1][2] 光伏需求占白银工业需求的约1/3，对银价影响显著 [1][2] 当前（2026年）银价上涨导致银浆成本在组件总成本中占比飙升至接近30%，超过硅料和玻璃，成为最大成本项 [1][3] 对于N型电池，其非硅成本中高达60%来自银浆 [1][3] * **不同技术路线耗银量差异显著**：传统PERC电池单瓦耗银约7毫克，TOPCON N型电池耗9-10毫克，而异质结（HJT）电池则高达15-20毫克 [3] * **铜代银成为行业降本刚需**：为应对高昂的银价成本压力，铜代银技术成为必然选择 [1][3] * **铜代银存在三条主要技术路线**： * **银包铜浆料（短期过渡方案）**：目前产业化最成熟、落地最快 [1][3] 采用铜芯银壳结构，主流含银量20%-30% [1][3] 兼容现有丝网印刷产线，无需大改设备，降本快且可行性高 [1][3] 头部企业已实现量产和计瓦级供应 [3] 预计短期内（2026年）渗透率将从当前的10%-20%提升至45%-50% [5] * **电镀铜技术（长期理想方案）**：可完全去除白银 [2][3] 爱旭股份已实现规模化量产，隆基也在推进 [2][3] 该技术可提升转化效率0.4-0.6个百分点并降低遮光损失 [3] 面临铜氧化、电迁移、工艺优化、量产稳定性及环保等挑战 [2][3] 爱旭珠海基地已实现98%良率，并计划扩展济南基地技术，总产能预计突破20GW [4] * **铜浆料（研发阶段方案）**：完全或大部分去除白银，目前处于研发和小规模试验阶段 [1][4] 面临抗氧化性与焊接稳定性的挑战 [4] 头部厂商小批量出货产品良率约90%，正与客户验证 [4] * **铜代银技术发展分为三个阶段**：短期银包铜加速渗透，中期电镀铜量产，长期纯铜浆料突破瓶颈 [2][5] 其他重要内容 * **银在光伏中的核心价值**：用于制备银浆，制造电池片电极，核心功能是高效收集光生载流子，降低接触电阻，保证电池转化效率 [2] * **铜代银趋势下的受益方**： * **材料端**：银包铜浆料企业可能因银价上涨提高售价并释放利润 [2][6] 风险在于银价上涨可能影响当期利润 [6] * **设备端**：铜电镀设备企业将随行业发展同步放量，2026年7瓦机产线密集投产有望带来订单突破 [2][6] * **电池组件端**：与终端客户结合紧密至关重要，终端客户关注产品可靠性、服务体系及安装交付能力 [6] 中长期看，具备先进技术、优质产品、广泛渠道和品牌优势的企业将受益 [2][8] 专注于材料研发、设备制造及与终端客户紧密合作的企业也将在短期内获得显著收益 [2][8]

**公司与行业** * **公司**: 博迁新材 * **行业**: 电子材料 (MLCC用金属粉体、光伏导电浆料用铜粉) **关键要点** **一、 财务表现与业绩预告** * 公司预计2025年归母净利润为2.0-2.4亿元，同比增长129%-174%[1] * 预计2025年扣非净利润为1.9-2.28亿元，同比增长160%-212%[1] * 2025年第四季度单季归母净利润为0.48-0.88亿元，出货顺畅，产品向高规格升级，盈利能力显著修复[1] * 预计公司2026年归母净利润为6-7亿元，2027年为10-11亿元[2] **二、 MLCC用金属粉体业务** * **需求驱动**: AI芯片算力升级带动高端MLCC用纳米镍粉需求超预期，叠加消费电子复苏，行业景气度上行[1] * **订单验证**: 三星50亿元大单落地，核心客户同步加单，验证了公司在高端粉体领域的市场统治力[1] * **未来趋势**: 预计2026年该业务板块有望实现“量价齐升”，为公司提供稳健高增长的基本盘[1] **三、 光伏铜粉业务** * **技术突破**: 铜代银技术在BC电池上实现落地，成本较银浆降低0.15元/W以上，公司是当前全市场唯一具备光伏铜粉量产能力的企业[2] * **产能规划**: 预计2026年第二季度建成5-10GW的BC电池产线，后续规划总产能达45GW，2-3个月内预计迎来数据催化[2] * **市场空间与盈利测算**: * 按1GW对应1000万元净利润测算，50GW的产能规划可贡献5亿元利润[2] * 若铜代银技术在全市场推广，对应的铜粉市场空间达150-200亿元，公司远期成长弹性巨大[2] **四、 估值与市场观点** * 基于公司远期20-30亿元的利润体量以及自研技术护城河，研究机构给予其目标市值600-900亿元[2] * 公司当前市值仅为218亿元，与目标市值相比，被认为具有极高的投资赔率[2]

文章核心观点 - 白银价格暴涨导致光伏银浆成本急剧上升，取代硅料成为组件第一大成本项，正倒逼产业加速“铜代银”技术革命 [1] - 掌握铜替代技术的浆料及金属粉体供应商将迎来显著业绩弹性，下游率先实现降本的电池与组件企业将建立竞争优势，产业链利润分配格局正在重构 [1] 白银供需与成本压力 - **白银供需长期紧平衡**：自2019年起持续处于供需缺口状态，供给端缺乏弹性（超80%来自采矿，其中72%为伴生矿），需求端光伏占比已达17.6%，AI算力与汽车电子化进一步拉动需求 [2] - **白银价格暴涨冲击**：自2024年初以来现货白银价格涨幅已超200%，导致光伏银浆成本占比从3.4%急剧攀升至19.3% [1] - **双重涨价加剧成本压力**：硅料与白银价格同步上涨，白银每上涨1000元/公斤，电池片单瓦成本增加1分钱，对微利制造企业构成直接生存压力 [3] - **成本传导至终端**：近期国内组件厂商集体提价，涨幅在1.4%至3.8%之间，主流的500瓦组件均价已回升至约400元人民币 [3] - **当前银耗成本高昂**：TOPCon电池银耗普遍在10-13mg/W，若银浆价格维持在每公斤1万元高位，仅浆料成本就将达到0.10-0.13元/瓦 [3] 铜替代技术路线与进展 - **技术路线概览**：光伏行业主要通过银包铜、电镀铜、纯铜浆三条技术路线推进铜替代 [4] - **银包铜方案进展最快**： - 低温银包铜技术已在异质结（HJT）电池上通过验证，使用含银量30%-50%的浆料可降低金属化成本约0.15元/瓦 [5] - 针对TOPCon电池的“二次印刷+二次烧结”工艺无需大规模新增设备投资，已有龙头企业启动吉瓦级产线改造，仅在背面应用即可降低约0.045元/瓦的金属化成本 [5] - **电镀铜成本较高**：本质为简化版半导体工艺，已有BC电池龙头全面采用，但单位产能设备投资高达1–2亿元/GW [6] - **纯铜浆仍处研发阶段**：核心挑战在于如何在高温烧结过程中控制铜的氧化 [7] 产业影响与市场机会 - **浆料行业增量利润可观**：测算显示，若2026-2027年银包铜与纯铜浆的渗透率分别达到17.7%与43%，可为浆料行业带来约3.2亿元及7.3亿元的增量利润空间 [1] - **头部企业增长潜力显著**：头部浆料企业2025年前三季度归母净利润仅在0.29亿至2.39亿元区间，对比增量利润空间，增长潜力显著 [1] - **下游企业竞争优势重塑**：能够率先实现金属化环节降本的下游电池与组件企业将在行业成本重塑与洗牌过程中建立竞争优势 [1]

文章核心观点 - 光伏行业中短期需求偏弱 行业重心在于供给侧反内卷和新技术 风电行业需求亮点在欧洲海上风电 中国供应链具备出海优势 [1][3][4][5] 新能源电价机制影响 - 新能源电力过剩导致现货电价下行 机制电价大多低于煤电基准价 [2] - 光伏电力供需错配程度高于风电 导致光伏电价更低 对光伏投资需求的负面影响大于风电 [2] 光伏行业现状与趋势 - 光伏需求短期偏弱 近几月排产持续下行 [1][3] - 中期需求受多重制约：国内市场受电价制约 欧洲市场受电网设施不足影响 美国市场受《通胀削减法案》补贴快速退坡掣肘 [1][3] - 行业关注点在于供给侧 反内卷已使上游价格恢复至合理水平 中下游价格有上行趋势 [3] - 以各环节5%净利率测算 组件含税售价在0.80~0.85元/W [3] 光伏行业投资机会 - 反内卷带来的行业估值修复机会 [3][5] - 新技术带来的成长机会 如铜代银降本方案的推进及钙钛矿产业化发展带来的设备和材料机会 [3][5] 风电行业需求与增长 - 风电当前需求主要在欧洲市场 欧洲陆上风电和海上风电未来5年复合年增长率分别为14%和34% [1][4] - 欧洲风电订单及最终投资决定数据呈现不错增长趋势 尤其2025年上半年海上风电最终投资决定金额同比增长1.8倍 [1][4] 风电行业盈利与竞争 - 风机反内卷推进 2024年第三季度以来风机投标价格持续回升 盈利改善已在报表端体现 [4] - 风机大型化趋势趋缓将减少风机价格压力 盈利改善有望持续 [4] 风电供应链与出海机会 - 全球风电供应链主要集中在亚太地区 中国是核心 [4] - 根据全球风能理事会测算 欧美市场在齿轮箱、叶片、变流器、风机、塔筒管桩等多个环节需要中国供应链支持 [4] - 海外市场毛利率普遍高于国内 提高了中国企业出海动力 [4] - 已有较多企业在海外布局产能 部分企业海外业务收入已达较高水平并对业绩形成明显支撑 该趋势预计延续 [4] 风电行业投资机会 - 看好海上风电增长机会 [5] - 看好出海为企业带来盈利增厚的增长机会 [5]

行业展望 - 展望2026年，电新行业有望延续积极趋势，光伏供给侧过剩产能出清，电池技术升级有望带来新机会 [1] - 维持行业“推荐”评级 [1] 整体财务表现 - 2025年Q1-Q3，光伏设备行业实现营业收入6189亿元，同比减少11.05% [2] - 2025年Q1-Q3，行业实现归母净利润-68亿元，同比减少158.82% [2] - 2025年Q1-Q3，行业毛利率为10.76%，较2024年下降1.1个百分点 [2] - 2025年Q1-Q3，行业净利率为1.42%，较2024年提升1.8个百分点 [2] - 2025年Q1-Q3，行业ROE为-1.20%，较2024年提升3.3个百分点 [2] 主产业链表现 - 2025年Q3光伏主产业链各环节归母净利润仍为负，但硅料、电池片环节同比改善明显 [3] - 2025年Q1-Q3，硅料/硅片/电池片/组件环节分别实现归母净利润-63.43亿元/-57.69亿元/-9.51亿元/-139.67亿元，部分企业单季度盈利转正 [4] - 硅料亏损年内显著收窄 [3] - 2025年Q3，主材环节现金及现金等价物余额1574亿元，环比下降19亿元，组件环节承压明显 [4] - 筹资规模增加54亿元，行业龙头筹措资金有助于缓解经营压力 [4] - 经营性现金流环比提升27亿元，硅料环节现金流改善明显 [4] - 购建固定资产等支付的现金环比提升24亿元，行业投资活动有望逐渐恢复 [4] 辅材及设备环节表现 - 2025年Q3辅材业绩同比小幅增长，光伏设备营收、净利润均同比下降，内部有所分化 [3] - 辅材环节2025年Q3收入及净利润整体增长，分环节看光伏支架业绩下降，玻璃业绩边际改善 [4] - 光伏设备环节2025年Q3实现归母净利润16.54亿元，同比减少34.33% [4] 逆变器环节表现 - 逆变器是2025年以来净利润维持正增长的环节，业绩增速维持较高水平 [3] - 逆变器2025年Q3整体业绩高增，实现归母净利润56.64亿元，同比增长26.39% [4] 投资建议 - 个股方面，光伏板块建议关注具备现金、技术优势的主产业链龙头 [1] - 辅材建议关注需求旺盛的支架环节，有望受益于铜代银趋势的浆料及粉材、光伏设备企业 [1] - 建议关注出货向好的逆变器企业 [1]

行业核心观点 - 反内卷政策持续推进，硅料价格从3.4万元/吨反弹至5.1万元/吨，硅片和电池价格开始传导，但组件端因电站接受度差价格无明显变化 [1][8] - 行业已连续亏损七个季度，反内卷完成后产业链价格有望回归合理水平，带来行业估值修复 [1][8][9] - 看好反内卷改善行业供需及新技术（如铜代银、钙钛矿电池）带来的降本提效和投资机会 [10] 25Q3光伏产业链盈利状况 - 主产业链随价格修复整体有所减亏，毛利率和净利率环比提升 [2] - 辅产业链收入利润随规模变动，盈利性环比持平 [2] 25Q3光伏行业资本开支与资产负债 - 行业资本开支依然处于低水平，整体亏损下企业扩产意愿不强 [3] - 行业资产负债率基本不变，电池环节略有好转，部分环节资产负债率仍需降低 [4] 25Q3光伏行业现金流与库存 - 短期净现金流方面，辅产业链持稳，主产业链依然环比下滑 [5] - 行业库存有所增加，多晶硅库存依然处于高位 [6] 光伏需求展望 - 国内光伏装机进入淡季，25Q2抢装后月度装机快速下降 [7] - 光伏发电主要满足新增用电量，对传统电源替代能力有限，预计未来全球光伏新增需求年增速处于5%~10%水平 [7][9] 行业供需与出清状况 - 反内卷措施持续推进，过程坎坷但预计能成功，机制理顺将带来估值修复 [9] - 行业连续亏损7个季度，2024年超100家、2025H1超50家光伏企业破产，自然出清持续推进，盈利底部已出现 [9]

投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 报告核心观点是“反内卷带来行业曙光”，看好反内卷及新技术带来的投资机会 [2][30] - 25Q3是光伏主产业链连续亏损的第七个季度，但反内卷进程持续推进，行业盈利底部已经出现 [27][30] - 反内卷机制理顺有望带来行业估值修复，多晶硅、硅片、电池组件等企业将受益 [26][30] - 新技术如浆料环节铜代银、钙钛矿电池招标将带来行业降本提效和设备端的机会 [30] 25Q3光伏业绩总结 - 25Q3光伏主产业链盈利有所好转，整体有所减亏，毛利率和净利率环比提升 [4][6] - 25Q3光伏辅产业链营收利润基本持平，盈利性环比持平 [4][6] 资本开支与资产负债率 - 25Q3行业资本开支依然处于低水平，整体亏损下企业扩产意愿不强 [9][11] - 25Q3行业资产负债率基本持平，结构上电池环节略有好转，但部分环节资产负债率依然需要降低 [9][11] 现金流与库存水平 - 25Q3光伏主产业链短期净现金流依然环比下滑，辅产业链持稳 [14][15] - 行业库存有所增加，多晶硅库存依然处于高位 [15][16] 行业需求分析 - 国内光伏装机进入淡季，25Q2抢装后月度装机快速下降 [21][23] - 光伏发电主要满足新增用电量，对传统电源的替代能力有限，预计未来全球光伏新增需求年增速处于5%~10%的水平 [23] 反内卷进程与价格变化 - 反内卷以来，硅料价格从3.4万元/吨反弹至5.1万元/吨，硅片、电池价格也开始传导 [27] - 组件端因电站接受度差，价格没有明显变化 [27] - 行业自然出清持续推进，2024年超100家、2025H1超过50家光伏企业破产 [30]

光伏电池金属化技术转型 - 光伏电池金属化工艺正经历从银浆向铜代银方案的技术转型 因银价持续上涨导致金属化成本在电池总成本中占比接近30% [1] - 铜凭借接近银的导电性及显著成本优势成为降本核心方向 当前面临铜氧化和迁移两大技术难点 需通过表面包覆 气体保护及银种子层等方案解决 [1] - 预计2025-2026年为铜浆导入期 2027-2028年进入快速渗透期 2030年光伏铜浆需求或达6000吨 [1] 产业链竞争格局与盈利前景 - 铜浆加工费高于传统银浆 浆料企业盈利有望增厚 [1] - 技术壁垒集中于铜粉一致性与抗氧化性 拥有粉体技术的企业将更具竞争力 [1] 新能源指数产品特征 - 创业板新能源ETF国泰（159387）跟踪创新能源指数（399266） 单日涨跌幅可达20% [1] - 该指数从市场中选取涉及太阳能 风能 电动汽车及储能技术等领域的科技创新企业作为指数样本 反映新能源领域技术研发 生产和服务方面具有领先地位企业的整体表现 [1]

行业投资评级 - 电气设备行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 晶硅电池金属化工艺正经历从银浆向铜浆的转型 铜代银方案可显著降低光伏电池制造成本并提升行业竞争力 [14][19][35] - 铜浆产业化面临铜氧化和铜迁移两大技术难点 需通过表面包覆 气体保护及添加种子层等方式解决 [23][27] - 铜代银趋势预计2025-2026年为导入期 2027-2028年进入快速渗透期 2030年光伏铜浆需求预计达6000吨 银浆需求降至3000吨 [42][43] - 铜浆加工费高于传统银浆 浆料企业盈利空间有望扩大 同时粉体技术将成为行业竞争新壁垒 [45][49] 铜浆的作用及原理 - 金属化是光伏电池生产关键工艺 通过丝网印刷或激光转印等技术使金属栅线附着于晶硅表面实现电流导出 直接影响转换效率和成本 [14] - 晶硅电池金属化方案历经真空蒸镀 电镀到丝网印刷银浆的变迁 目前因银价高企（8500元/kg）转向铜代银方案 [19][22] - 铜的电导率（1.68×10⁻⁸ Ωm）接近银（1.59×10⁻⁸ Ωm）且成本极低（铜80元/kg vs 银8500元/kg）但存在稳定性和氧化问题 [22][23] - 铜氧化源于高温下与氧气反应形成氧化铜 解决方案包括还原性气体保护及表面包覆银 碳材料或无机物 [23][24] - 铜迁移会破坏PN结结构 在TOPCon电池中尤为严重 需通过添加银种子层阻隔扩散 [27][28] 铜浆在下游的降本效果 - 金属化成本在电池总成本中占比逐年提升 2025年预计达30% 成为电池企业降本核心目标 [31][32] - TOPCon电池采用铜浆方案后 金属化成本可从当前0.06元/W降至远期0.01元/W 降幅超80% [35][36] - BC电池铜浆方案金属化成本预计从当前0.08元/W降至远期0.02元/W 银包铜方案通过降低银含量也可实现成本优化 [35][36][40] 铜浆对中游的影响 - 铜代银产业化将分阶段推进：BC电池应用较快 TOPCon电池同步推进铜浆与银包铜浆料 [42] - 2030年光伏铜浆需求预计达6000吨 银浆需求降至3000吨 铜代银比例在TOPCon/HJT/BC电池中分别达60%/40%/70% [42][43] - 铜浆售价约8000元/kg 加工费达2500元/kg 显著高于银浆（加工费约500元/kg） 浆料企业单吨盈利有望提升 [45][46] - 浆料行业竞争格局将因粉体技术变革重塑 铜浆需攻克粉体一致性与抗氧化性壁垒 企业需向上游铜粉领域延伸布局 [49][51]