行业展望 - 展望2026年，电新行业有望延续积极趋势，光伏供给侧过剩产能出清，电池技术升级有望带来新机会 [1] - 维持行业“推荐”评级 [1] 整体财务表现 - 2025年Q1-Q3，光伏设备行业实现营业收入6189亿元，同比减少11.05% [2] - 2025年Q1-Q3，行业实现归母净利润-68亿元，同比减少158.82% [2] - 2025年Q1-Q3，行业毛利率为10.76%，较2024年下降1.1个百分点 [2] - 2025年Q1-Q3，行业净利率为1.42%，较2024年提升1.8个百分点 [2] - 2025年Q1-Q3，行业ROE为-1.20%，较2024年提升3.3个百分点 [2] 主产业链表现 - 2025年Q3光伏主产业链各环节归母净利润仍为负，但硅料、电池片环节同比改善明显 [3] - 2025年Q1-Q3，硅料/硅片/电池片/组件环节分别实现归母净利润-63.43亿元/-57.69亿元/-9.51亿元/-139.67亿元，部分企业单季度盈利转正 [4] - 硅料亏损年内显著收窄 [3] - 2025年Q3，主材环节现金及现金等价物余额1574亿元，环比下降19亿元，组件环节承压明显 [4] - 筹资规模增加54亿元，行业龙头筹措资金有助于缓解经营压力 [4] - 经营性现金流环比提升27亿元，硅料环节现金流改善明显 [4] - 购建固定资产等支付的现金环比提升24亿元，行业投资活动有望逐渐恢复 [4] 辅材及设备环节表现 - 2025年Q3辅材业绩同比小幅增长，光伏设备营收、净利润均同比下降，内部有所分化 [3] - 辅材环节2025年Q3收入及净利润整体增长，分环节看光伏支架业绩下降，玻璃业绩边际改善 [4] - 光伏设备环节2025年Q3实现归母净利润16.54亿元，同比减少34.33% [4] 逆变器环节表现 - 逆变器是2025年以来净利润维持正增长的环节，业绩增速维持较高水平 [3] - 逆变器2025年Q3整体业绩高增，实现归母净利润56.64亿元，同比增长26.39% [4] 投资建议 - 个股方面，光伏板块建议关注具备现金、技术优势的主产业链龙头 [1] - 辅材建议关注需求旺盛的支架环节，有望受益于铜代银趋势的浆料及粉材、光伏设备企业 [1] - 建议关注出货向好的逆变器企业 [1]

行业核心观点 - 反内卷政策持续推进，硅料价格从3.4万元/吨反弹至5.1万元/吨，硅片和电池价格开始传导，但组件端因电站接受度差价格无明显变化 [1][8] - 行业已连续亏损七个季度，反内卷完成后产业链价格有望回归合理水平，带来行业估值修复 [1][8][9] - 看好反内卷改善行业供需及新技术（如铜代银、钙钛矿电池）带来的降本提效和投资机会 [10] 25Q3光伏产业链盈利状况 - 主产业链随价格修复整体有所减亏，毛利率和净利率环比提升 [2] - 辅产业链收入利润随规模变动，盈利性环比持平 [2] 25Q3光伏行业资本开支与资产负债 - 行业资本开支依然处于低水平，整体亏损下企业扩产意愿不强 [3] - 行业资产负债率基本不变，电池环节略有好转，部分环节资产负债率仍需降低 [4] 25Q3光伏行业现金流与库存 - 短期净现金流方面，辅产业链持稳，主产业链依然环比下滑 [5] - 行业库存有所增加，多晶硅库存依然处于高位 [6] 光伏需求展望 - 国内光伏装机进入淡季，25Q2抢装后月度装机快速下降 [7] - 光伏发电主要满足新增用电量，对传统电源替代能力有限，预计未来全球光伏新增需求年增速处于5%~10%水平 [7][9] 行业供需与出清状况 - 反内卷措施持续推进，过程坎坷但预计能成功，机制理顺将带来估值修复 [9] - 行业连续亏损7个季度，2024年超100家、2025H1超50家光伏企业破产，自然出清持续推进，盈利底部已出现 [9]

投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 报告核心观点是“反内卷带来行业曙光”，看好反内卷及新技术带来的投资机会 [2][30] - 25Q3是光伏主产业链连续亏损的第七个季度，但反内卷进程持续推进，行业盈利底部已经出现 [27][30] - 反内卷机制理顺有望带来行业估值修复，多晶硅、硅片、电池组件等企业将受益 [26][30] - 新技术如浆料环节铜代银、钙钛矿电池招标将带来行业降本提效和设备端的机会 [30] 25Q3光伏业绩总结 - 25Q3光伏主产业链盈利有所好转，整体有所减亏，毛利率和净利率环比提升 [4][6] - 25Q3光伏辅产业链营收利润基本持平，盈利性环比持平 [4][6] 资本开支与资产负债率 - 25Q3行业资本开支依然处于低水平，整体亏损下企业扩产意愿不强 [9][11] - 25Q3行业资产负债率基本持平，结构上电池环节略有好转，但部分环节资产负债率依然需要降低 [9][11] 现金流与库存水平 - 25Q3光伏主产业链短期净现金流依然环比下滑，辅产业链持稳 [14][15] - 行业库存有所增加，多晶硅库存依然处于高位 [15][16] 行业需求分析 - 国内光伏装机进入淡季，25Q2抢装后月度装机快速下降 [21][23] - 光伏发电主要满足新增用电量，对传统电源的替代能力有限，预计未来全球光伏新增需求年增速处于5%~10%的水平 [23] 反内卷进程与价格变化 - 反内卷以来，硅料价格从3.4万元/吨反弹至5.1万元/吨，硅片、电池价格也开始传导 [27] - 组件端因电站接受度差，价格没有明显变化 [27] - 行业自然出清持续推进，2024年超100家、2025H1超过50家光伏企业破产 [30]

光伏电池金属化技术转型 - 光伏电池金属化工艺正经历从银浆向铜代银方案的技术转型 因银价持续上涨导致金属化成本在电池总成本中占比接近30% [1] - 铜凭借接近银的导电性及显著成本优势成为降本核心方向 当前面临铜氧化和迁移两大技术难点 需通过表面包覆 气体保护及银种子层等方案解决 [1] - 预计2025-2026年为铜浆导入期 2027-2028年进入快速渗透期 2030年光伏铜浆需求或达6000吨 [1] 产业链竞争格局与盈利前景 - 铜浆加工费高于传统银浆 浆料企业盈利有望增厚 [1] - 技术壁垒集中于铜粉一致性与抗氧化性 拥有粉体技术的企业将更具竞争力 [1] 新能源指数产品特征 - 创业板新能源ETF国泰（159387）跟踪创新能源指数（399266） 单日涨跌幅可达20% [1] - 该指数从市场中选取涉及太阳能 风能 电动汽车及储能技术等领域的科技创新企业作为指数样本 反映新能源领域技术研发 生产和服务方面具有领先地位企业的整体表现 [1]

行业投资评级 - 电气设备行业投资评级为看好 [2] 报告核心观点 - 晶硅电池金属化工艺正经历从银浆向铜浆的转型 铜代银方案可显著降低光伏电池制造成本并提升行业竞争力 [14][19][35] - 铜浆产业化面临铜氧化和铜迁移两大技术难点 需通过表面包覆 气体保护及添加种子层等方式解决 [23][27] - 铜代银趋势预计2025-2026年为导入期 2027-2028年进入快速渗透期 2030年光伏铜浆需求预计达6000吨 银浆需求降至3000吨 [42][43] - 铜浆加工费高于传统银浆 浆料企业盈利空间有望扩大 同时粉体技术将成为行业竞争新壁垒 [45][49] 铜浆的作用及原理 - 金属化是光伏电池生产关键工艺 通过丝网印刷或激光转印等技术使金属栅线附着于晶硅表面实现电流导出 直接影响转换效率和成本 [14] - 晶硅电池金属化方案历经真空蒸镀 电镀到丝网印刷银浆的变迁 目前因银价高企（8500元/kg）转向铜代银方案 [19][22] - 铜的电导率（1.68×10⁻⁸ Ωm）接近银（1.59×10⁻⁸ Ωm）且成本极低（铜80元/kg vs 银8500元/kg）但存在稳定性和氧化问题 [22][23] - 铜氧化源于高温下与氧气反应形成氧化铜 解决方案包括还原性气体保护及表面包覆银 碳材料或无机物 [23][24] - 铜迁移会破坏PN结结构 在TOPCon电池中尤为严重 需通过添加银种子层阻隔扩散 [27][28] 铜浆在下游的降本效果 - 金属化成本在电池总成本中占比逐年提升 2025年预计达30% 成为电池企业降本核心目标 [31][32] - TOPCon电池采用铜浆方案后 金属化成本可从当前0.06元/W降至远期0.01元/W 降幅超80% [35][36] - BC电池铜浆方案金属化成本预计从当前0.08元/W降至远期0.02元/W 银包铜方案通过降低银含量也可实现成本优化 [35][36][40] 铜浆对中游的影响 - 铜代银产业化将分阶段推进：BC电池应用较快 TOPCon电池同步推进铜浆与银包铜浆料 [42] - 2030年光伏铜浆需求预计达6000吨 银浆需求降至3000吨 铜代银比例在TOPCon/HJT/BC电池中分别达60%/40%/70% [42][43] - 铜浆售价约8000元/kg 加工费达2500元/kg 显著高于银浆（加工费约500元/kg） 浆料企业单吨盈利有望提升 [45][46] - 浆料行业竞争格局将因粉体技术变革重塑 铜浆需攻克粉体一致性与抗氧化性壁垒 企业需向上游铜粉领域延伸布局 [49][51]