公司基本面 - 近10年公司销量、营收、主业归母净利润复合增速分别达8.5%、14.2%、22.3% [1] - 近5年公司市场预期管理优秀，股价显著跑赢沪深300ETF [1] - PE估值仍处于13-15X的波动中枢 [1] - 2025-2027年每股收益预测为1.75、1.93和2.14元 [2] - DCF法估值目标价为32.36元 [2] 主营业务分析 - 24年公司油气领域营收占比约63% [1] - 公司产品为不锈钢管和镍基合金管，主要面向深海和酸性油气 [1] - 深海油气方面，中东陆地和深海油田成本最低，未来深海和超深海油气产量或不断提升 [1] - 酸性油气方面，全球油气酸性程度逐年加重，中东油气工况更为复杂 [1] - 阿联酋正在开发世界最大之一的海上超酸性气田项目 [1] - 海外业务持续发力，高水平的国际化有望部分抵消油气资本开支周期波动 [1] 成长潜力 - 公司有望成长为镍基材料平台 [2] - 高水平建设合金公司以保障高端镍基材料供给 [2] - 引入中国工程院院士加盟建立研发体系，建设高端材料系列试验平台 [2] - 产品深度参与国内三代、四代核电技术，核聚变领域有望成为新增量 [2] - 产品可用于民用航空发动机附件外部管路等部件，发展空间较大 [2] 商业模式 - 管理层奉行不内卷、向外看、高端化、长期主义的经营战略 [2] - 产品档次与海外龙头企业如ALLEIMA的差距或将不断缩小 [2] - 低杠杆的稳健运营策略，高附加值、高技术含量产品营收和占比或将不断提升 [2] - 自由现金流和现金储备充裕，通过分红+回购回报资本市场力度不断加大 [2]

报告公司投资评级 - 报告对久立特材维持“买入”评级，目标价32.36元 [1][7] 报告的核心观点 - 久立特材高质量、高速度成长，预期管理优秀使股价显著超额，但PE估值未脱离波动中枢，市场存在对主业、成长和商业模式的认知偏差 [11] - 主业方面，全球酸性和深海油气是趋势，公司相对油气周期有自身alpha，海外业务发力可抵消部分波动 [11] - 成长方面，油气只是基础，公司有望成长为镍基材料平台，在航空和核电领域或有更多惊喜 [11] - 商业模式方面，公司管理层战略使高端产品后来居上，未来高附加值产品营收和占比或提升，高股息可期 [11] 根据相关目录分别进行总结 价值体现：估值是否已反映公司的高成长力？ 市场表现：高质量、高速度的成长力，获得显著超额 - 久立特材下游为石油、化工等企业，2024年营收中石油化工天然气占比63.4%，产品主要有不锈钢管等 [17] - 近十年公司销量、营收、主业归母净利润复合增速分别达8.5%、14.2%、22.3%，2024年营收首超100亿 [11][19] - 近十年公司业务结构提升，吨售价和吨毛利增长，毛利率和主业ROE提升 [24][25] - 2020年以来公司股价涨幅204.5%，远超沪深300指数和申万钢铁指数 [29] 估值抬升：预期管理优秀，估值或仍有空间 - 近5年久立特材除2021年受出口退税政策影响外，业绩预期管理有效，公布值普遍高于预测值 [31] - 近十年公司业绩增速高且预期管理成效显著，但PE估值仍在13 - 15X波动中枢 [36] 主业的认知偏差：深海和酸性油气大势所趋，高等级材料需求强度提升 深海油气：中东、南美深海和超深海油气产量或不断提升 - “双碳”目标下化石能源有结构性机会，石油、天然气仍有增长空间，2024年公司产品石油化工天然气领域占比约63% [38] - 公司油气产品主要为不锈钢管和镍基合金管，面向深海和酸性油气 [42] - 未来中东陆上、海上大陆架和南美深水作业油气产量占比或提升，2030年全球深海油气产量或提升至1700万桶/天，23 - 30年年均复合增速或达3.5% [43][45] - 除2020年外，16 - 23年全球深海和超深海油气勘探钻井数平稳，海上油气绿地项目资本开支增长显著 [47] 酸性油气：全球油气酸性程度或逐年加重，中东或是增量大市场 - 酸性油气全球分布广，北美和中东油气含硫化物和CO2，工况复杂，全球需净化处理的天然气占比43% [50] - 全球油气酸性程度或逐年加重，美国炼厂入厂原油含硫量提升，中东正在开发海上超酸性气田项目 [55] - 深海和酸性油气开发使油气装备材料服役环境苛刻，镍基合金等材料油井管和管线管需求将提升 [58] “真”国际化：面向深海和酸性油气，开启高水平国际化 - 久立特材油气产品面向海外酸性、深海油气，海外业务是主业增长源泉 [60] - 2024年公司海外业务营收比重首超40%，海外业务毛利率2020年超35%，2022年后回升 [60] - 公司产品结构和国际化水平优于对手，综合毛利率更稳定，与多家世界500强企业建立合作 [63] - 2023年公司并购德国EBK，其与阿布扎比国家石油公司签订大额合同，公司继续强化全球化布局 [66] 成长的预期偏差：先进镍基材料平台，民用航发、先进核电提供广阔舞台 民用航发：附件管路不锈钢单台价值不容低估，国产替代和全球市场空间广阔 - 镍基高温合金等为航空发动机主体材料，不锈钢管为附件外部管路主要用材，商用航空发动机中不锈钢用量占比或达16% [68][69] - 航空发动机外部管路是关键部件，工作可靠性对发动机性能和寿命至关重要 [74] - 预计2023 - 2033年全球年均交付新客机超2200架，每年商用客机发动机产量或超6000台 [79] - 国产商用客机C919进展顺利，订单饱满，其配套国产发动机正在研制，久立特材航空航天材料项目已建成 [84][85] 先进核电：三代核电批建常态化、四代核电方兴未艾，核聚变或成新热点 - 三代核电：国内审批常态化，2025年4月核准5个核电项目共10台机组，全球核电逐步复苏，久立特材是国内唯二具备三代堆U形传热管生产资质企业，核电用管市场空间大 [89][90][93] - 四代核电：我国布局高温气冷堆、钠冷快堆和熔盐堆，久立特材在三种堆型均有产品序列，如布局高温气冷堆蒸汽发生器换热管技术等 [97][100][101] - 核聚变：可控核聚变是热点，ITER完成关键组件建造，全球商业资本推进落地，并网发电预期提前，久立特材多年稳定供货TF/PF导管用方圆管，BEST项目中相关材料预算金额大 [107][108][119] 成长目标：全产业布局或成为先进镍基材料平台，未来或有更多惊喜 - 海外主要不锈钢管材龙头企业是材料 - 制管全产业链一体化企业，高端特材对上游钢坯要求高，上游原材料对行业重要 [126] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年每股收益为1.75、1.93和2.14元 [7] 投资建议 - 以DCF法估值目标价32.36元，维持买入评级 [7]