投资评级 - 报告维持山西汾酒“买入”评级，当前价格117.18元，合理价值146.86元/股 [3][6] - 合理价值基于给予2027年18倍PE测算 [3] 核心观点 - 26Q3营收降幅延续Q2趋势，公司延续主动降速为渠道减负的发展思路，行业行至底部，未来曙光将现 [1][2] - 公司作为清香白酒龙头，产品价格带布局全面覆盖日常用酒和宴席消费等多场景，具备主动调整能力，全国化仍具较大潜力 [2] - 高基数之上毛利率承压，费用率有所上行，当前仍处主动调整期，盈利能力有所承压 [2] 经营业绩总结 - 2026年前三季度营收同比-13.8%至283.8亿元，归母/扣非归母净利润同比-26.9%/-26.9%至83.4/83.4亿元 [1] - 26Q3单季度营收同比-18.1%至73.4亿元，归母/扣非归母净利润同比-34.5%/-34.4%至19.0/19.0亿元 [1] - 26Q1/Q2/Q3单季度营收分别同比-9.7%/-17.7%/-18.1%，26Q3降幅延续Q2趋势 [1] - 26Q3合同负债变化值加营收同比-28.2%至62.9亿元 [1] 分区域表现 - 26Q3单季度省内/省外营收分别同比+14.4%/-29.7%，省内恢复增长势头 [1] - 26Q1-Q3省内/省外营收分别同比-4.2%/-18.9%至105.4/176.9亿元 [1] - 省外市场持续为经销商减负，主动帮助经销商应对白酒行业整体需求不振的压力 [1] 盈利能力 - 26Q3/Q1-Q3毛利率同比-4.6/-2.1pct至70.0%/74.0%，预计中低档产品表现相对优于青花系列，叠加25Q3毛利率基数较高所致 [2] - 26Q3单季度销售/管理费用率同比+3.5/+0.4pct至13.6%/4.3% [2] - 26Q3归母净利率同比-6.5pct至25.9% [2] 盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润同比-24.9%/+8.2%/+9.9%至92.0/99.5/109.4亿元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为333.11/351.59/373.06亿元，增长率分别为-14.0%/+5.5%/+6.1% [5] - 预计2026-2028年EPS分别为7.54/8.16/8.97元/股 [5] - 当前股价对应2026-2028年PE为15/14/12x [3] - 按分红规划2025-2027年分红率维持65%以上，当前对应2026年股息率为4.4% [3] 财务指标预测 - 预计2026-2028年毛利率分别为73.1%/73.8%/74.8%，净利率分别为27.7%/28.4%/29.4% [11] - 预计2026-2028年ROE分别为21.6%/21.7%/22.3% [5] - 预计2026-2028年资产负债率分别为26.4%/26.7%/26.9%，有息负债率均为0.0% [11] - 预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为105.19/111.25/123.05亿元 [10]

公司研究 证 券 研 究 报 告 山西汾酒（600809）2026 年三季报点评 强推（维持） 务实去库，加速出清 目标价：190 元 事项： ❖ 公司公布 2026 年三季报，前三季度实现营收 283.8 亿元，同降 13.8%，归母净 利润 83.4 亿元，同降 26.9%。单 Q3 实现营收 73.4 亿元，同降 18.1%，归母净 利润 19.0 亿元，同降 34.5%，回款 61.6 亿元，同降 26.1%，经营现金流量净 额 12.8 亿元，同降 57.3%，合同负债 56.1 亿元，环比 Q2 末减少 10.5 亿元。 评论： [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 | | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万) | 38,718 | 32,524 | 33,076 | 34,491 | | 同比增速(%) | 7.5% | -16.0% | 1.7% | 4.3% | | 归母净利润(百万) | 12,246 | 9,224 | 9,640 | 10,639 | ...

文章核心观点 - 2026年第三季度山西汾酒营收与净利润双双反超五粮液，但前三季度五粮液营收328.58亿元、归母净利润97.11亿元仍高于山西汾酒的283.82亿元和83.38亿元，行业座次并未改写 [3] - 单季排位变化是两家公司在行业深度调整期中主动调整节奏错位所呈现的结果，当下比报表数字更重要的是批价能否守住、库存能否出清、渠道信心能否修复 [3] - 两家公司三季度经营动作高度趋同，均主动控货去库存，将考核标尺从"打款进货"切换到"真实开瓶动销"，不再向渠道压货换取短期报表增速 [8] 五粮液第三季度业绩表现 - 第三季度实现营收44.42亿元，同比下降37.68% [6] - 第三季度归母净利润为9.58亿元，同比下降48.25% [6] - 公司将业绩下滑原因归结为"市场需求偏弱，相关产品销量减少" [6] - 前三季度净利润同比增长49.98%，主要源于上年同期基数较低以及元春旺季核心产品动销较好 [6] - 第三季度经营活动现金流净额为22.00亿元，同比转正，说明三季度核心产品的终端动销回款较为扎实，并未因为报表收入的缩减而恶化 [6] 山西汾酒第三季度业绩表现 - 第三季度实现营收73.38亿元，同比下降18.11% [6] - 第三季度归母净利润为18.99亿元，同比下降34.52%，降幅相对平缓 [6] - 净利降幅大于营收降幅，公司解释为收入下降而成本费用降幅有限 [6] - 分区域看，省内市场第三季度同比增长14.4%，省外市场同比下滑29.7%，全国化扩张在行业深度调整期承受了更大压力 [6] 单季反超原因分析 - 五粮液控货力度更大，渠道库存出清节奏更加积极 [6] - 山西汾酒依托玻汾等大众价位产品的扎实需求，营收波动相对较小 [6] - 基数与节奏的错位放大了单季差距，五粮液上半年集中确认收入，下半年主动收缩的节奏安排 [6] 五粮液经营动作与策略 - 自三季度起执行稳价策略，收紧渠道补贴政策、加强渠道管理、治理窜货 [8] - 核心大单品第八代普五批价从二季度的710元至730元低位一度回升至800元，双节后稳定在760元至780元区间 [8] - 渠道库存维持在1至2个月的合理水位，历史库存也在持续去化 [8] - 营销资源更多投向开瓶扫码、宴席运营和终端动销，中秋、国庆期间借助央视中秋晚会、群星演唱会强化宴席场景渗透 [8] - 主动选择控货帮助渠道消化库存，放弃向经销商压货换取短期报表好看，重心转向提升终端开瓶率，是主动出清、轻装前行的经营策略 [9] - 底牌是浓香龙头的品牌厚度：独有的产区与古窖池群资源、千元价格带的消费心智认知，使其在700元至800元价位份额持续提升 [9] 山西汾酒经营动作与策略 - 持续清退窜货乱价的低效经销商，对将产品低价引流的某大型商超果断断供，并设置窜货回购机制 [9] - 依托"五码合一"数字化体系将返利后置，奖励与终端真实开瓶挂钩，中秋期间推出扫码互动活动，开瓶红包中奖率达99% [9] - 中秋过后，汾酒渠道库存回落至健康区间，青花系列批价在行业普遍倒挂中保持平稳 [9] - 42度青花30销量增长超三成，53度青花25销量翻番；主打年轻化、特色化的白玉汾酒、玫瑰汾酒系列产品销量增长近8倍 [9] - 底牌是品类与结构：作为清香型白酒龙头，玻汾牢牢占据大众价位基本盘，青花系列承接高端化，再辅以低度化、小瓶装的年轻化布局，以及向C端转型的渠道改革 [9] 市场表现 - 截至10月29日收盘，五粮液报72.28元/股，下跌0.17%，总市值为2806亿元 [10] - 山西汾酒报117.18元/股，上涨5.00%，总市值为1430亿元 [10]