五粮液公司业绩表现 - 第三季度营收为81.74亿元，同比下降52.66% [1] - 第三季度归母净利润为20.19亿元，同比下降65.62% [1] - 单季净利润同比下滑幅度创下近20年最差记录 [1] 白酒行业整体状况 - 2025年前三季度，白酒行业营收累计3176.58亿元，净利润累计1226.9亿元，较前两年同期转为双降 [1] - 贵州茅台2025年第三季度营收和净利润增速均放缓至不足1%，增速创自2015年以来新低 [1] - 中秋国庆双节旺季未扭转颓势，行业整体动销同比大幅下滑 [2] 市场价格与渠道动态 - 飞天茅台批发价跌破1700元，创出新低并有继续下探趋势 [2] - 五粮液核心单品“第八代普五”批发价从年初950元/瓶跌至820～855元/瓶，部分电商平台出现价格倒挂 [2] - 商务消费与高端礼品市场持续疲软，导致需求萎缩并引发价格战 [2] 行业结构变化与竞争格局 - 白酒主销价格带从300～500元下沉至100～300元，500～800元价位生存空间被严重压缩 [2] - 超60%企业面临渠道库存压力 [2] - 行业调整后将呈现“强者恒强、弱者出清”格局，资源向具备品牌、产地、现金流等稀缺性垄断的头部企业集中 [3] 区域及中小酒企困境 - 口子窖第三季度净利润暴跌92.55%，中档产品营收下滑15.38%，安徽省内市场营收同比萎缩27.24% [2] - 酒鬼酒上半年营收腰斩43%，净利润跌幅超90%，被迫通过低度酒转型求生 [2] - 中小酒企陷入“量价齐跌、库存高企”的恶性循环，面临价格与渠道的双重压力 [2]

行业整体表现 - 2025年前三季度20家白酒上市公司营收合计3177.79亿元，同比下降5.90%，净利润合计1225.71亿元，同比下降6.93% [2] - 行业总营收增速降至五年最低点，净利润增长上仅8家企业实现双位数以上增长 [4] - 2025年1-9月白酒累计产量265.5万千升，同比下降9.9%，印证市场需求端疲软 [5] 头部企业业绩分化 - 贵州茅台前三季度营收1284.54亿元，增速放缓至6.36%，以绝对优势领跑 [4] - 五粮液前三季度营收总额609.45亿元，增速为-10.26% [4] - 山西汾酒前三季度营业收入329.24亿元，营收增速5%，是唯二实现正增长的白酒企业之一 [4] - 2025年第三季度山西汾酒营收89.60亿元，超越五粮液的81.74亿元，跃居行业第二 [2][7] 五粮液业绩深度分析 - 2025年第三季度五粮液营收81.74亿元，增长率为-52.66%，归母净利润20.15亿元，增长率为-65.81% [7] - 产品结构失衡，过度依赖普五大单品，高端产品线缺乏有效延伸 [8] - 传统“大商制”渠道模式在调整期暴露出弊端，渠道扁平化改革短期内加剧业绩波动 [8] - 在华东、华南等市场受到茅台系列酒和汾酒青花系列的双重夹击，全国化优势削弱 [9] 山西汾酒的崛起与挑战 - 第三季度营收89.60亿元，增长率4.05%，归母净利润28.99亿元，增长率-1.38%，表现稳定 [7][11] - 增长得益于清香型白酒复兴趋势，青花汾系列成功卡位800元次高端价格带 [11][12] - 2024年以青花汾酒、老白汾为代表的中高端酒类营收265.32亿元，同比增长14.35% [12] - 2025年上半年经销商总数降至3994户，较年初净减少559户，合同负债下降26.89亿元，降幅31.01% [12] 行业结构性变化与未来展望 - 行业呈现毛利率承压、现金流恶化、高端酒价格带松动等特征 [4] - 消费升级放缓、年轻消费者接受度走低、渠道变革加速等结构性变化重塑行业竞争规则 [5] - 头部酒企正从“规模扩张”转向“品牌价值”阶段，行业“马太效应”将持续加剧 [13][14] - 机构认为2025年三季度是行业压力最大阶段，基本面底有望出现，预计2026年一季度有望看到动销拐点 [13]

行业整体业绩表现 - 白酒行业三季报业绩被业内称为"十年来最惨" 绝大多数酒企业绩出现大幅下滑 部分企业净利润跌幅甚至超过90% [2] - A股20家白酒上市公司中 除贵州茅台勉强维持微增外 业绩呈现"普跌"态势 且跌幅之大远超市场预期 [2] - 在行业整体下行背景下 区域酒企的抗风险能力受到严峻考验 部分企业因持续亏损被实施退市风险警示 [3] 龙头及主要酒企业绩详情 - 贵州茅台第三季度营业总收入398.1亿元 同比增长仅0.35% 归母净利润192.2亿元 同比增长0.56% 创下近年来的低点 [2] - 五粮液第三季度营收81.74亿元 同比下降52.66% 归母净利润20.19亿元 同比下降65.62% 跌幅远超2013年行业调整期 [3] - 洋河股份第三季度营收同比下降29.01% 当季亏损3.69亿元 成为头部酒企中罕见陷入亏损的公司 [3] - 口子窖第三季度主营收入同比下降46.23% 归母净利润同比暴跌92.55% 今世缘第三季度营业收入下降26.8% 归母净利润下降48.7% [3] - 山西汾酒第三季度营收仍保持4.05%的增长 展现出较强的市场韧性 [4] 行业调整的核心原因 - 白酒行业深度调整是消费端 渠道端等多重压力共同作用的结果 消费需求疲软 高端白酒消费场景减少 商务宴请表现尤为低迷 [5] - 国家规定公务接待工作餐不得提供高档菜肴和酒水 行业重要活动也未提供酒水招待 [5] - 年青一代消费者更偏好低度酒 果酒等新型饮品 白酒消费群体出现结构性变化 后浪研究所报告显示白酒在年轻人酒类消费中仅占31.8% [5] - 渠道库存高企是另一个核心问题 口子窖截至第三季度末存货达62.18亿元 合同负债为3.39亿元 较2024年底减少超2亿元 显示经销商打款积极性不足 [6] - 五粮液第八代普五批价回落至约820元/瓶 较年初下降100元/瓶 价盘松动加剧了渠道的观望情绪 [6] 企业应对策略与行业分化 - 贵州茅台在换帅后展现出战略定力 强调国际化与可持续发展 三季度末合同负债77.49亿元 环比第二季度增长40.7% 表明经销商信心有所恢复 [6] - 茅台通过60亿元回购及至少30亿元增持计划稳定股价 [6] - 五粮液积极寻求"第二增长曲线" 推出29度五粮液迎合低度化趋势 启动"和美全球行"推动品牌出海 并推出中期分红方案 拟每10股派现25.78元 合计派发百亿元红利 [7] - 中小酒企生存环境严峻 缺乏"品牌积淀 品质根基 渠道壁垒"核心要素的跨界玩家难以立足 部分开始聚焦低度酒 文创酒等细分赛道 [7] - 多数机构认为调整期将延续至2026年 2025年是白酒行业转型升级的关键期 短期市场仍面临库存消化 需求疲软等压力 [7]

核心观点 - 公司发布消费者告知书，表面为保护消费者权益，实则为应对价格下行、渠道失序与业绩承压三重压力的被动突围 [1] 价格与渠道表现 - 公司核心产品第八代普五价格矛盾突出，出厂价1019元，官方指导零售价1499元，但电商非授权店铺实际成交价显著低于指导价 [2] - 传统经销模式疲态显现，2025年上半年经销模式收入增速仅1.2%，毛利率同比下滑1个百分点，经销商总数减少 [2] - 电商渠道崛起，但假货问题严重，2025年前5个月鉴定服务中假货占比达16.65%，较去年双11期间12%的假货率进一步上升 [2] 公司业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收527.7亿元，同比增速4.19%，面临冲击千亿营收目标的压力 [2] - 公司盈利端表现不容乐观 [2] 行业背景 - 2025年上半年白酒行业库存周转天数达900天，60%企业面临价格倒挂 [2] - 800-1500元价格带受冲击最严重，此价格带恰为公司核心产品所在区间 [2] - 公司面临在行业深度调整期守住品牌价值与市场份额的挑战 [2]

公司核心产品价盘问题 - 第八代普五出厂价已提至1019元，官方指导零售价1499元，但电商非授权店铺实际成交价跌破750元/瓶 [1] - 非授权渠道与官方旗舰店价差超过165元，部分两瓶装组合销量突破1.4万件 [1] - 普五批价已降至约820元，远低于1019元的出厂价，出现批价倒挂 [1] 公司渠道管控举措 - 公司发布告知书，直接列出46家非授权店铺名单，覆盖抖音、京东等六大平台 [1] - 将美团名酒行、天猫淘宝百亿补贴频道等具平台官方背书的渠道划入"风险范围" [1] - 要求经销商正常回款、控制发货节奏，并召开经销商联谊会严查低价窜货 [3] 公司渠道结构与业绩表现 - 2025年上半年经销模式收入增速仅1.2%，毛利率同比下滑1个百分点，经销商总数减少 [2] - 2025年上半年公司实现营收527.7亿元，同比增速4.19，面临冲击千亿营收目标的压力 [3] - 为稳住价盘加大对经销商补贴，此举可能压缩短期营收空间 [3] 电商渠道风险与假货问题 - 平台"百亿补贴"频道从市场酒商拿货，货源透明度低 [2] - 2025年前5个月为电商消费者提供的1610瓶产品鉴定服务中，假货占比达16.65%，高于去年双11期间的12% [2] - 假货多来自平台补贴频道，即时零售渠道中存在假货且部分供货方无固定店铺 [2] 行业整体环境挑战 - 2025年上半年白酒行业库存周转天数已达900天，60%的企业面临价格倒挂 [3] - 800-1500元价格带受冲击最严重，此价格带恰为公司核心市场 [3] - 行业处于深度调整期，公司面临在存量竞争时代守住品牌价值与市场份额的挑战 [3]

投资者提问要点 - 市场出现经销商大量低价抛售第八代普五的情况 [1] - 低价抛售行为导致第八代普五价格体系崩塌 [1] - 询问公司管理层是否有具体应对措施 [1] 公司回应要点 - 公司欢迎投资者来电咨询 [1] - 公司感谢投资者的关注 [1]

行业投资评级 - 报告覆盖的多家中国必选消费品公司获得“优于大市”评级，包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒、海天味业、泸州老窖、伊利股份、金龙鱼、东鹏饮料、洋河股份、青岛啤酒、双汇发展、华润啤酒、古井贡酒、海底捞、康师傅、今世缘、安琪酵母、燕京啤酒、中国飞鹤、迎驾贡酒、百润股份、重庆啤酒、安井食品 [1] - 百威亚太获得“中性”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为：白酒批发价格多数下跌，大众消费品价格多数保持稳定 [1] - 飞天茅台整箱和散瓶批价已跌破1800元 [10] 白酒批价变动详情 - **贵州茅台**：本月飞天整箱、散瓶和茅台1935批价分别为1790元、1770元、650元，较上月分别下跌55元、70元、10元；年初至今分别下跌450元、460元、40元；较去年同期分别下跌600元、500元、90元 [4] - **五粮液**：本月八代普五批价为895元，较上月下跌25元；年初至今下跌25元，较去年同期下跌45元 [4] - **泸州老窖**：本月国窖1573批价为850元，较上月上涨10元；年初至今下跌10元，较去年同期下跌35元 [4] - **山西汾酒**：本月复兴版、青花20批价分别为735元、345元，较上月分别下跌5元、持平；年初至今分别下跌15元、5元；较去年同期分别下跌125元、10元 [4] - **洋河股份**：本月M6+、M3水晶版、天之蓝批价分别为525元、350元、285元，较上月分别下跌5元、持平、上涨5元；年初至今变化为下跌20元、上涨5元、上涨10元；较去年同期变化为下跌25元、下跌25元、上涨15元 [5] - **古井贡酒**：本月古20、古16、古8批价分别为440元、270元、190元，较上月均下跌5元；年初至今分别下跌20元、20元、10元；较去年同期分别下跌25元、40元、10元 [5] 大众消费品价格折扣情况 - **液态奶**：折扣力度较8月末加大，代表产品折扣率平均值由74.8%降至69.4%，中位值由73.7%降至67.2% [6][18] - **软饮料**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由88.3%微升至88.7%，中位值由85.7%升至94.6% [7][19] - **调味品**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由84.9%微升至85.2%，中位值由87.4%微升至88.2% [7][19] - **方便食品**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值和中位值均保持不变，分别为94.3%和95.3% [7][19] - **啤酒**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由81.8%微降至81.7%，中位值由81.0%升至84.3% [7][19] - **婴配粉**：折扣力度平稳，代表产品折扣率平均值由89.5%降至88.7%，中位值由94.5%微升至94.6% [7][19] 重点产品折扣率变化 - 部分代表产品折扣率显著加深，例如海天金标生抽（500ml）当期折扣率为40.0%，上月为65.5%；海天味极鲜（750ml）当期折扣率为47.7%，上月为80.0% [20] - 伊利金典纯牛奶（250ml*12）当期折扣率为79.6%，上月为60%，显示折扣力度加大 [20]

核心观点 - 五粮液面临增长动能枯竭、价格体系崩塌和渠道信心流失三重困境 高端市场竞争力下滑 库存风险加剧 品牌形象模糊 战略转型滞后 [2][11] 财务表现 - 2025年上半年营收527.71亿元 同比增4.19% 净利润194.92亿元 同比增2.28% 增速远低于茅台的8.89%和9.16% [3] - 二季度扣非净利润同比下降5.75% 创近十年同期首次个位数增长纪录 [3] 高端市场竞争 - 品牌溢价能力弱于茅台 缺乏与现代消费者共鸣的价值点 年轻消费者认知停留在"父辈饮酒选择" [3] - 产品矩阵单一 过度依赖第八代普五 茅台则通过飞天茅台、生肖酒等多品类覆盖不同客群 [4] - 面临泸州老窖国窖1573等竞品双向挤压 高端第二地位岌岌可危 [4] 价格体系 - 第八代普五出厂价1019元 建议零售价1499元 但市场成交价一度跌破800元至807元 形成近700元价差 [5] - 价格倒挂导致经销商卖一瓶亏一瓶 利润空间从每瓶300元以上缩水至不足50元 [5][6] 渠道管控 - 经销商进货意愿指数2025年二季度环比下降15% 部分区域年度进货量削减20%以上 [6] - 数字化监控手段缺失 窜货和低价倾销现象屡禁不止 [5][6] - 暂停供货措施加剧渠道恐慌 被解读为需求下滑信号 [6] 库存风险 - 2025年上半年存货金额177.46亿元 同比增速超过营收增速 [7] - 第八代普五库存周转天数从2024年同期45天延长至60-65天 部分经销商超3个月 远高于行业1-2个月合理水平 [8] - 177亿元存货年利息成本达8.85亿元（按5%资金成本计算） [8] - 中端产品库存虽同比减少54% 但依靠买赠、搭售、五折抛售等方式清理 毛利率同比下降1.49%至60.74% [8] 市场影响 - 2025年上半年股价累计下跌12% 跑输白酒行业指数8个百分点 [9] - 高库存释放需求疲软信号 竞争对手趁机蚕食市场份额 [9] 战略应对 - 品牌建设依赖传统广告 缺乏针对年轻消费者的创新营销 [10] - 数字化转型进展缓慢 未建立全链条监控体系 [10] - 产品创新成效有限 小规格和定制化产品销量未形成新增长极 [10] - 存在路径依赖 通过提价维持品牌调性 未削减产能 反而向经销商压货转移库存 [10]

市场表现 - 沪深300指数下跌0.81%，申万食品饮料指数下跌1.5%，行业表现弱于大盘 [1] - 前五大上涨个股为欢乐家、盖世食品、千味央厨、百合股份、惠发食品 [1] 机构观点 - 开源证券建议关注三条主线：全国化次高端回补（舍得酒业、山西汾酒）、区域龙头（古井贡酒、今世缘）、高端酒估值修复（泸州老窖、贵州茅台） [2] - 大众品关注新消费标的，聚焦新渠道（零食量贩、山姆会员店、抖音电商）、新品类（魔芋、威士忌）、新市场（海外），推荐盐津铺子、西麦食品、东鹏饮料等 [2] - 华创证券推荐仙乐健康，重点关注H&H国际，其婴幼儿奶粉行业筑底、保健品驱动成长，宠物业务布局突出 [3] - 同时关注线上零售若羽臣自有保健品品牌斐萃抗衰细分，及汤臣倍健经营调整 [3] 宏观事件 - 8月中国仓储指数49.3%，较上月回落0.8个百分点，新订单指数下降 [4] - 食品仓储新订单指数连续两个月低于50%，终端需求偏弱，商品周转速度减慢 [4] - 英格兰西南部德文郡出现H5N1禽流感疫情，饲养场家禽将被扑杀，自去年11月以来英国已发现80起疫情 [5] - 深圳出台合成生物产业新规，多举措缩短产品入市周期，拓宽应用场景和推广渠道，10月1日起施行 [6] 白酒行业动态 - 酱酒赛道回归理性，贵州茅台通过"i茅台"发售新品提升直销收入占比，珍酒李渡推新品"大珍珍酒"并启动"万商联盟"计划 [7] - 白酒行业仍在探底，21家上市公司中15家业绩倒退，仅6家正增长且多为名酒，二季度多数酒企营收下滑超20% [8] - 行业库存达1688.15亿元，7家酒企库存占总资产超40%，部分腰部酒企库存消化周期长达6年以上，产能利用率不足50%但仍在扩产 [9] - 五粮液参股公司凯翼汽车推出购车享75折购买五粮液白酒活动，包括第八代普五 [10][11] - 迎驾贡酒成立全资销售公司安徽迎驾君临酒业，注册资本3000万元 [12] - 今世缘管理层称白酒整体降度是大势所趋，公司聚焦40-42度中度高端品类战略 [13] 财务数据 - 贵州茅台预计2025年营收1895.04亿元，净利润937.81亿元，EPS 74.66元 [19] - 伊利股份预计2025年营收1197.97亿元，净利润112.43亿元，EPS 1.78元 [19] - 五粮液预计2025年营收911.10亿元，净利润319.72亿元，EPS 8.24元 [19] - 食品饮料行业资产负债率33.70%，较同期29.75%上升，ROE 25.73%较22.67%提升 [20]

业务合作与销售策略 - 五粮液集团参股公司凯翼汽车为车主提供购车后75折购买五粮液各款白酒的权益 包括第八代普五[1] - 凯翼汽车拾月Mate周年版上市权益包括五粮液系列酒5.5折起优惠[1] - 购车者需通过凯翼汽车App注册会员后获得酒类产品折扣权限[1] 公司股权结构与投资关系 - 五粮液集团通过全资子公司四川省宜宾普什集团有限公司持有凯翼汽车1.33%股份[3] - 凯翼汽车注册资本47.27亿元 是四川省首家具备轿车 SUV MPV兼燃油和新能源双资质的乘用车生产企业[3] - 宜宾市产业发展投资有限责任公司及五粮液旗下普什集团为凯翼汽车提供战略投资[3] 财务业绩表现 - 2025年上半年五粮液实现营业收入527.71亿元 同比增长4.19%[3] - 同期归母净利润194.92亿元 同比增长2.28%[3] 产品创新与市场推广 - 公司推出29°五粮液·一见倾心低度白酒新品 酒精度29度 定价399元/瓶[4] - 新产品通过京东 天猫 唯品会 抖音官方旗舰店全平台开启预售[4] - 官宣邓紫棋担任产品全球代言人[4] 行业环境与公司战略 - 白酒行业处于深度调整期 面临严峻复杂的市场环境[4] - 公司保持发展定力 以高质量发展应对外部环境不确定性[4] 关联企业经营情况 - 凯翼汽车2025年上半年产销突破6万辆 出口同比增长超300%[3] - 凯翼汽车累计用户规模突破30万[3]