纪要涉及的行业或公司 * 行业为白酒行业 公司涉及贵州茅台 山西汾酒等头部白酒企业[1][9] 核心观点与论据：行业现状与短期压力 * 中秋国庆礼赠市场需求疲软 河南百荣市场调研显示送礼需求减少 人均采购支出下降 礼盒价格低于年初水平 预计白酒大盘动销同比跌幅可能达20%或更高[1][3][4] * 白酒行业二季度财务表现不佳 上市公司收入同比下滑5% 净利润同比下滑8% 净利率处于过去四年低位[1][5] * 行业盈利能力受限 二季度毛利率提升速度放缓 费用率未显著优化 在存量市场竞争加剧下 企业需通过投入销售费用以保住市场份额[1][6] * 渠道压力加剧 二季度白酒企业合同负债和销售收到现金同比及环比均下降 反映下游回款意愿和能力不足 存在批价倒挂现象[1][7] * 头部公司全年业绩目标承压 下半年报表可能面临进一步调整 市场预期三季度收入和净利润增速将比二季度降幅更大[1][8][9][17] 核心观点与论据：周期分析与价格判断 * 历史复盘显示 批价底对股价的支撑力度强于报表底 批价更能市场化地反映真实供需关系[12][13] * 通过建议零售价 人均可支配收入折算 不同规格普飞横向对比及渠道成本四个指标测算 茅台批价的合理区间在1,500元至1,800元 当前价格正逐渐接近经销商成本线[15] * 茅台经销商队伍约2000多家 财务状况良好 合作关系稳定 减少了恐慌性抛售导致价格大幅下跌的风险[16] * 若三季度报表数据显现明显下滑 可能预示着行业正在接近周期性低点 三季报可能成为重要的业绩底部信号[17][19] 核心观点与论据：长期趋势与投资价值 * 中长期看 白酒行业调整后更可能呈现股息资产特征 原因包括股息率价值凸显 分红率提高 新增产能受限 资本支出减少以及国企市值管理考核提升ROE指标[2][21] * 行业总量扩张速度减慢 未来增速可能维持在个位数 通过抢份额实现增长难度增加 品牌力 渠道力和产品力强的公司更具优势[20][21] * 在上一轮周期反转后 表现最好的主要是排名靠前的大龙头企业和强势的区域酒企[20] * 白酒商业模式优质 收入大部分以现金形式存在 在低利率环境下作为长期可配置资产吸引力很强[21] 其他重要内容 * 中秋国庆后的淡季库存消化可能导致短期需求疲软 影响价格 具体走势需观察节后动销情况[14][15] * 当前白酒估值处于历史低位 若出现业绩或批价底部信号 结合市场情绪和流动性 可能对股价产生正向催化作用[19]

看懂白酒机会，看懂白酒周期，看懂白酒逻辑，这一个视频就够了！华创证券研究所所长董广阳深度解析白酒行业第四次范式大转换，结合历史周期与当前低 估值、高股息特征，探讨底部区域信号及未来可能的新周期起点。 白酒一旦 进入向上周期 持续的时间 上升的弹性幅度 都会远超想象 今年又是一个新周期的开始？ 白酒行业正在经历第四次范式大转换 新 经济 学 家 智 库 x T A I X U E x 董广阳 （点击下方观看视频） 大家好，非常高兴跟大家分享我的观点和看法。过去这几年整个消费行业，白酒、大家电的消费都调整了好几年，而新消费又如火如荼，简直 是冰火两重天。 在这样的情况下，还是有蛮多的朋友跟我交流，问："白酒还能看吗？年轻人都不喝白酒了是吧？上 了桌之后 白酒还该怎么办？"其实跟10年 前或者20年前有 所 相似，但同时又 产生 了一些新的问题。 因为时代背景不同了，所以我今天向大家汇报一下我自己的看法。首先，我觉得确实要认真理解现在这个新的时代。在这样一个时代背景下， 我们 去定位这个行业，再到定位行业内的结构和相关的公司。 ▼ 欢迎点击观看 大 的宏观背景可能大家也都基本能理解，涉及国内和国外两方面，确实跟以前 ...

财务表现 - 上半年营业总收入910.94亿元同比增长9.16% 归母净利润454.03亿元同比增长8.89% [2] - 二季度营收387.88亿元同比增长7.28% 归母净利润185.55亿元同比增长5.25% 增速环比回落 [2] - 经营性现金流净额同比骤降64.2% 由去年同期366亿元降至131亿元 [11] 产品销售结构 - 茅台酒营收756亿元同比增长10.4% 维持双位数增速 [7] - 系列酒收入137.63亿元同比增长4.69% 二季度收入同比降幅达6.5% 毛利率降2.5个百分点 [9] - 非标产品投放量增加 包括1L装产品 蛇年生肖酒 笙乐飞天和走进系列 对冲500ml飞天控量影响 [5][6] 渠道动态 - 直销渠道收入400亿元同比增长18.62% 其中i茅台收入108亿元增5% [9] - 经销渠道收入493.4亿元同比增长2.82% 国内经销商总数达2280家 净增137家创近年新高 [10] - 合同负债总额由去年同期100亿元骤降至55亿元 同比下滑45% 环比降43% [3] 市场策略与新品 - 二季度采取控量稳价策略 实际销售收入同比下降3.1% 销售收现同比降4.6% [3][4] - 推出7000元定价五星商标70周年纪念版 限额25568瓶 二手市场溢价明显 [8] - 计划新增500ml飞天茅台整箱规格(1×4) 降低购买门槛触达更广泛客群 [8]

核心观点 - 白酒行业动销承压，公司上半年重点为市场纾困，短期业绩下滑明显，核心单品控制出货量以帮助渠道去库存、稳价格 [1] - 公司6月发布战略新品大珍，站位空缺价位带，市场反馈良好，预计下半年贡献收入 [1] - 公司即将发布高端啤酒品牌"牛市"，拓展品类边界 [1] - 行业周期低谷，主动出清为市场纾困，为明年轻装上阵打下坚实基础 [1] 事件 - 珍酒李渡发布半年度盈利预警，2025年上半年预期收入24 0-25 5亿元，同比下降38 3%至41 9% [1] - 股东应占净利润预期下降23%至24%，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）预期下降39%至40% [1] 简评 - 白酒消费承压，商务宴请、社交聚餐及礼品赠送等场景下滑明显，高基数+周期下行+Q2场景冲击影响显著 [1] - 珍30及以上价位产品受高端酒价盘下移影响，以控量稳价为主 [1] - 调整后利润下滑幅度与收入接近，反映公司较强的成本费用管控能力 [1] 战略举措 - 推出战略性旗舰产品大珍，站位珍15与珍30之间的空缺价位带，姚安娜为品牌代言人，销售进展积极 [2] - 董事长吴向东主打个人IP，通过微信视频号发布营销视频，提升品牌价值 [2] - 实施精细化销售策略，深耕核心区域市场，提升旗舰产品渗透率，加快渠道周转效率，稳定经销商价格体系 [2] - 布局新兴消费趋势与场景，拓展中端及次高端价位带产品，开发生日宴、婚宴等专属产品 [2] 新品发布 - 公司将于8月8日推出高端啤酒"牛市"，首款产品为375ml铝瓶装，零售价88元/瓶 [2] 品牌势能 - 公司作为稀缺酱酒标的，具备强劲经营势能，有"异地茅台"美称，管理层经验丰富 [2] - 珍酒跻身酱酒二梯队，未来有望发挥品牌、渠道优势收割市场份额 [2] - 李渡系高端兼香黑马，沉浸式体验营销焕发国宝窖池新活力，兼香次高端、高端赛道尚处蓝海 [2] - 湘窖"一树三花"打造湖南地产名酒，地方政策加码扶持 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司实现收入50 29、55 47、64 04亿元，同比-28 84%、+10 30%、+15 45% [3] - 预计归母净利润10 97、12 34、17 33亿元，同比-17 11%、+12 47%、+40 44% [3] - 对应2025-2027年动态PE为22 79X、20 27X、14 43X [3]

行业现状与挑战 - 中国白酒行业面临"三期叠加"影响：政策调整期、消费结构转型期、存量竞争深度调整期，导致需求减少、价格下行、场景弱化、库存高企 [1] - 多家A股酒企上半年业绩下滑：水井坊营收同比下降12.84%、净利润同比下降56.52%，酒鬼酒营收同比下降43%、净利润下滑超90%，顺鑫农业净利润下降53.85%-63.32%，皇台酒业亏损450-650万元，金种子转盈为亏亏损6000-9000万元 [1] - 珍酒李渡预计上半年营收24-25.5亿元，同比下滑38.3%-41.9% [2] 行业周期与韧性 - 白酒行业是强贝塔行业，与宏观经济紧密相关，历史上经历多轮周期调整（亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2012年限制"三公消费"），但具备高利润率、高ROE、高现金流特征，优质酒企能在下行期后达到新高度 [5] - 珍酒李渡在行业下行期表现相对稳定，业绩承压时间滞后，得益于稳固的市场基本盘和长期品牌、渠道、产品、团队建设 [7] - 珍酒李渡推出"大珍・珍酒"（800元价格对标2000元品质）精准匹配高质价比需求，并通过渠道改革（双渠道增长战略）和万商联盟创富论坛创新商业模式 [7][9] 资本市场表现与估值 - 2025年全球资本市场震荡，但A股和H股呈现"慢牛"特征（上证指数累计涨18.97%，恒生指数涨超29%），机构对后市持积极态度 [10] - 白酒板块基金持仓比例降至历史低位（公募基金持股市值2090亿元，占比2.9%，环比降0.81个百分点），PE-TTM降至18.26（历史分位点6.62%），股息率达3.87% [10][11] - 珍酒李渡作为港股白酒第一股具备稀缺性，市盈率低于A股头部酒企，现金流稳定（2024年经营活动现金流7.8亿元），上市两年分红超13亿港元，形成"估值洼地"与"业绩韧性"双重属性 [14][15] 未来展望 - 白酒行业虽处低谷但前景广阔，历史规律显示其具备周期复苏能力，宏观经济改善和消费信心恢复将推动新一轮繁荣 [16] - 珍酒李渡有望凭借市场基本盘和创新举措在行业复苏中率先突围，实现业绩和估值回归 [17]

贵州茅台股价表现 - 贵州茅台股价从5月14日的1645元/股跌至1427元/股，1个月内跌幅近13%，显著跑输同期微跌0.8%的沪指[1] - 自2021年初2400元历史高位以来，茅台股价已弱势震荡4年多，累计跌幅超40%[3] - 近期中国头部企业估值普遍上涨背景下，茅台表现令市场失望[4] 白酒行业下行压力 - 2025年5月18日中央修订禁酒令，明确公务接待不得提供任何酒类，对白酒消费预期造成重大冲击[6][7] - 尽管公务消费占比已不足5%，但禁令将连带影响商务及普通宴请场景[8] - 近20个交易日白酒行业跌幅居前：山西汾酒跌18.33%，古井贡酒跌17.55%，泸州老窖跌14.97%，茅台跌12.56%[10][11] 茅台批发价持续下跌 - 2025年6月13日飞天茅台原箱批发价报2025元/瓶（单日跌25元），散瓶价跌破2000元至1960元/瓶[12][13] - 相较2025年初，24年飞天原箱和散瓶批发价分别下跌290元（12%）和260元[14] - 原箱价逼近散装价，经销商面临亏损加大风险[15][16] 库存与渠道压力 - 当前茅台社会流通库存约1.2亿瓶，基酒库存可勾兑5.6亿瓶，加上2025年新增产能合计达7-8亿瓶[17] - 经销商价格预期转负面，库存压力形成恶性循环[18] - 电商平台618大促加剧渠道压力：美团放出1499元飞天茅台，拼多多部分售价低于2000元/瓶[16] 行业结构性变化 - 中国白酒产量从2016年1358.4万千升降至2024年414.5万千升[22] - 行业已形成"一超多强"成熟格局，黄金时代渐行渐远[24][25] - 年轻人白酒消费占比仅13%，18-25岁消费者占比11%，代际断层显著[26] - 2023年商务宴请白酒占比首次跌破50%，被咖啡奶茶等替代[26] 企业转型尝试 - 茅台曾推出冰淇淋、酱香咖啡等跨界产品，但市场反响平平[31] - 新消费品牌崛起：蜜雪冰城门店超4.6万家，泡泡玛特LABUBU初代拍卖价达108万元[28][29] - 46.28%新青年消费以"取悦自我"为核心，64%倾向精神消费[28]

核心观点 - 4月面对极限关税施压，人民币汇率短暂调整后企稳回升，多边汇率走弱，跨境资金净流入，市场主体结汇意愿增强，境内外汇供求关系改善 [6] - 4月公共财政收入同比增速加快，社保就业支出是重点，土地收入同比增速回暖支撑地方政府性基金收入改善，后续财政有望发力居民增收和高技术产业投资 [7][9] - 4月70大中城市新房房价环比降0.1%、跌幅持平，二手房房价环比降0.4%、跌幅扩大，各线城市和各类型产品房价表现有差异 [10][11][15] - 2H24白酒业绩探底，酒企调整经营节奏，1Q25业绩增速放缓但环比恢复，不同酒企分化加大，上市酒企毛销差承压，中小企业出清，龙头企业份额提升 [16][17][18] 5月金股组合 - 包含顺丰控股（002352.SZ）、极兔速递 - W（1519.HK）、皇马科技（603181.SH）等10只股票 [1] 宏观经济 4月外汇市场分析 - 4月人民币汇率受极限关税施压短暂调整后企稳回升，多边汇率走弱，跨境资金连续三月净流入，货物贸易有韧性，证券投资承压，外资配置人民币资产意愿向好，市场主体结汇意愿增强改善境内外汇供求关系 [6] 1 - 4月财政数据点评 - 4月公共财政收入20427.0亿元，同比增1.9%，税收收入18106.0亿元，同比增1.9%，非税收入2321.0亿元，同比增1.7%；国内增值税对税收收入正贡献，企业所得税是占比最高税种 [7][8] - 4月全国一般公共预算支出20766.0亿元，同比增5.8%，社保就业支出占比15.8%、规模增9.6%，公共财政向基建领域支出占比17.1%，广义财政支出延续前倾发力 [8] - 后续财政有望发力居民增收以提振消费，预计年内支持增加居民转移性收入、推动消费品以旧换新和加强高技术产业投资 [9] 房地产 2025年4月70个大中城市房价数据点评 - 70城新房房价环比跌幅持平、二手房跌幅扩大，新房与二手房房价下跌城市数量均增加 [11] - 一线城市新房房价环比由涨转平，二手房由涨转跌；二线城市新房环比持平，二手房跌幅扩大；三线城市新房环比跌幅持平，二手房跌幅扩大 [12][13][14] - 各类型产品新房房价环比跌幅与上月持平，二手房环比跌幅扩大 [15] 食品饮料 白酒行业2024年年报&2025年一季报综述 - 2H24白酒业绩探底，酒企调整经营节奏，龙头业绩稳健、份额提升，2024年白酒板块营收、归母净利增速分别为+7.3%、+7.4%，4Q24加速探底 [17] - 1Q25酒企延续经营节奏，业绩增速放缓但环比恢复，不同酒企分化加大，上市酒企营收、归母净利增速分别为1.6%、2.3%，高端酒及区域龙头稳健增长，全国化次高端名酒业绩分化 [18] - 1Q25上市酒企毛销差承压，销售费用率小幅提升，2024、1Q25白酒板块销售毛利率分别为81.8%、81.5%，销售费用率分别为10.4%、8.3%，2024年归母净利率为38.0% [19] 行业表现（申万一级） - 煤炭、有色金属、电力设备等行业指数上涨，美容护理、电子、传媒等行业指数下跌 [4] 市场指数 - 上证综指收盘价3387.57，涨0.21%；深证成指收盘价10294.22，涨0.44%；沪深300收盘价3916.38，涨0.47%；中小100收盘价6439.31，涨0.50%；创业板指收盘价2065.39，涨0.83% [4]

股东大会盛况 - 2024年度股东大会参会人数超过1400人，因报名人数超预期临时调整会议地点 [1] - 众多股东长期持有公司股票，部分家庭两三代人都是投资者 [1] - 公司以高规格接待股东，包括接站车队、欢迎标语和临时通道等 [1] - 管理层主动与股东交流，董事长张德芹多次向股东行礼致谢 [1] 经营业绩表现 - 2024年实现营业总收入1741.44亿元，利润总额1196.39亿元，归母净利润862.28亿元，继续保持15%以上增长 [3] - 各项数据再创历史新高，在行业调整期保持增长实属不易 [3] 管理层战略思考 - 董事长张德芹提出"三个信心"：相信茅台的质量文化根基、创新调节能力、服务意识和能力不会动摇 [6] - 代总经理王莉提出穿越周期的关键：保持坚定信心和定力，高效科学执行战略举措 [7] - 公司将茅台比喻为"大树"，有质量支撑、品牌积淀和渠道根系 [7] 战略举措规划 - 近期举措：做好市场营销，维护市场稳定，围绕客群、场景和服务开展"三个转型" [8] - 中期举措：聚焦国际化和年轻化，国际化采取"三步走"战略，一季度国际市场表现突出 [8] - 长期举措：构建更有韧性的生态系统，平衡各利益相关方 [9] 股东回报政策 - 2024年度利润分配方案获高票通过，每10股派发现金红利276.24元，合计346.71亿元 [10] - 2024年度实际分红接近647亿元，常规分红率提升至75%，实际分红率超过80% [10] - 近三年累计分红金额将达到2019-2021年累计金额的2倍 [10] - 已累计回购股份264.21万股，出资40.5亿元，达到60亿元回购计划的2/3 [12] - 正在准备新一轮股份回购方案和控股方增持方案 [12]

贵州茅台2024年度股东大会核心观点 - 公司2024年核心指标全部超过年初设定的"增长15%左右"目标，营业总收入达1741.44亿元（+15.66%），净利润862.28亿元（+15.38%），分红金额347亿元创历史新高 [3][7] - 2025年一季度延续两位数增长，营业总收入514.43亿元（+10.67%），净利润268.47亿元（+11.56%）[7] - 经营活动现金流净额924.64亿元（+38.85%），财务健康度持续提升 [14] - 董事长张德芹提出"三个相信"战略：相信质量/文化根基、创新调节能力、服务意识能力不会动摇，强调让白酒回归"成礼/养老/成欢"初心 [8] - 代总经理王莉提出"三期叠加"周期特征：宏观经济调整期、行业熵减阶段、产品属性动态平衡期 [17] 行业竞争格局 - 白酒行业进入存量竞争阶段，24家A股酒企中8家营收下降、10家净利润下降 [8] - 行业面临消费场景改变与社会消费双重压力，从规模优先转向质量优先战略 [9] - 茅台1935等系列酒收入246亿元（+19.65%），成为第二增长曲线 [13] 管理层战略举措 - 实施消费人群/场景/服务三大转型，扩大新人群触达，春节动销验证转型成效 [11][18] - 推出《茅台玖章》企业价值观体系，重提"经销商是家人"稳定渠道信心 [11] - 建立"大道至简"营销评价模型，指导产品科学投放与精细化服务 [18] - 国际化"三步走"战略推进，海外营收51.89亿元首破50亿大关 [18] - 年轻化战略聚焦活力/创新/包容，不盲目追求狭义年轻化 [18] 投资者反馈 - 现场参会股东超1400人，创历史新高 [6] - 私募投资人林园评价"跟着茅台不会吃亏"，认可其稀缺性与品牌力 [11] - 基金经理邓泗文称茅台为价值投资典范，现金分红比例接近80% [12] - 代际传承现象显著，老股民带子女参会，年轻投资者受父辈影响关注茅台 [12]

股东大会概况 - 贵州茅台2024年度股东大会于5月19日召开，董事长张德芹及管理层出席，现场参会股东超1400人[2][4] - 2024年公司核心指标均超15%增长目标，分红金额达347亿元创历史新高[6] - 2025年一季度营收514.43亿元（+10.67%），净利润268.47亿元（+11.56%）[6] 财务表现 - 2024年营业总收入1741.44亿元（+15.66%），净利润862.28亿元（+15.38%）[6] - 经营活动现金流净额924.64亿元（+38.85%），财务健康度提升[14] - 茅台酒收入1459.28亿元（+15.28%），系列酒收入246亿元（+19.65%）成为第二增长曲线[13] 行业周期与战略 - 白酒行业进入存量竞争阶段，24家A股酒企中8家营收下滑、10家净利润下滑[7] - 管理层提出"三个相信"：质量文化根基、创新能力、服务意识不会动摇[7] - 穿越周期策略包括消费群体/场景/方式三大转型，国际化"三步走"战略（产品出口→文化出海→国际化公司）[15][18] 管理层举措 - 张德芹推动《茅台玖章》价值观落地，强化经销商关系稳定渠道信心[10] - 代总经理王莉提出"三期叠加"周期特征：宏观经济调整、行业渠道转型、茅台属性周期[16] - 建立营销评价模型优化产品投放，国际化营收首破50亿元达51.89亿元[18] 市场反馈 - 私募投资人林园肯定茅台稀缺性，称其"价值投资典范"保持80%分红比例[11] - 茅台1935开瓶率提升显示产品结构优化成效，年轻投资者代际传承现象显现[11][13] - 专家认为行业刚需属性未变，茅台战略转向"质量优先"应对周期压力[8]