研报核心观点 - 海通国际维持银河娱乐“优于大市”评级 基于2026-2027年财务预测及可比公司估值 给予目标价47.3港元 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 公司25Q4净收益138.3亿港元 同比增长22.5% 环比增长13.7% 业绩符合市场预期 [2][3] - 公司25Q4经调整EBITDA达43.0亿港元 同比增长32.7% 环比增长28.6% [2][5] - 公司25Q4经调整EBITDA利润率为31.1% 同比提升2.4个百分点 环比提升3.6个百分点 [2][5] 业务分部收入分析 - 博彩业务是主要收入来源 25Q4贡献113.6亿港元 同比增长28.4% 占总净收益82% [3] - 非博彩业务（不含建筑材料）25Q4贡献17.4亿港元 同比增长3.8% 占总净收益13% [3] - 按物业划分 澳门银河净收益117.7亿港元 同比增长28.8% 占总净收益85% 澳门星际净收益12.8亿港元 同比微降1.1% 占总净收益9% [3] 博彩业务驱动因素 - 公司25Q4博彩毛收入达139.5亿港元 同比增长26.5% 增速超过行业约15%的水平 环比增长14% [4] - VIP业务增长强劲 毛收入31.1亿港元 同比增长102.0% 环比增长52.1% [4] - 中场业务毛收入100.1亿港元 同比增长15.0% 老虎机业务毛收入8.3亿港元 同比增长6.4% [4] - 博彩毛收入增长主要受VIP净赢率偏高带动 25Q4实际净赢率为5.14% 显著高于24Q4的3.0%及常态化净赢率3.05% [4] 盈利质量与正常化调整 - 25Q4因博彩业务净赢率偏高 使经调整EBITDA增加约7.31亿港元 [5] - 净赢率正常化后 25Q4经调整EBITDA为35.7亿港元 同比增长9% 环比增长7% [5] - 分物业看 澳门银河经调整EBITDA为40.2亿港元 利润率34.1% 澳门星际为3.6亿港元 利润率27.9% [5] 市场份额变化 - 公司25Q4市场份额为21.8% 较25Q3的20.2%提升1.6个百分点 较24Q4的19.8%提升2个百分点 [6] 未来财务预测 - 预计2026年净收益524.83亿港元 同比增长6.6% 博彩毛收入526.96亿港元 同比增长7.2% 经调整EBITDA 150.67亿港元 利润率28.7% [1] - 预计2027年净收益567.12亿港元 同比增长8.1% 博彩毛收入568.56亿港元 同比增长7.9% 经调整EBITDA 164.78亿港元 利润率29.1% [1] 估值与目标价 - 基于2026年预测 给予10倍企业价值倍数（EV/EBITDA） 对应市值2068.8亿港元 目标股价47.3港元 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对金沙中国维持“优于大市”评级，目标价为22.30港元，当前股价为17.34港元 [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度经调整物业EBITDA低于市场预期，但博彩毛收入市场份额同比环比均有所提升 [1][7] 2025年第四季度业绩表现 - 净收益为20.58亿美元，同比增长16.2%，符合市场预期 [4] - 经调整物业EBITDA为6.08亿美元，同比增长6.5%，但低于市场预期，对应利润率为29.5%，同比下降2.7个百分点，环比下降2.0个百分点，为2024年以来最低季度利润率 [4][6] - 博彩毛收入达20.2亿美元，同比增长23.1%，增速超过行业水平（15%），环比增长9.9% [5] - 市场份额提升至24.4%，较2025年第三季度的23.7%提升0.7个百分点，较2024年第四季度的23%提升1.4个百分点 [7] 业务板块与物业表现 - 博彩业务贡献净收益15.4亿美元，同比增长17.1%；非博彩业务贡献5.2亿美元，同比增长13.5% [4] - 按物业划分，威尼斯人净收益7.5亿美元（同比+10.3%），伦敦人7.0亿美元（同比+34.9%），巴黎人2.3亿美元（同比+2.2%），百丽宫2.6亿美元（同比+18.4%），金沙0.8亿美元（同比-11.6%）[4] - 威尼斯人和百丽宫的净收益同比环比均有所提升，而巴黎人和金沙表现疲软 [4] - 经调整物业EBITDA方面，威尼斯人为2.4亿美元（同比-3%），伦敦人为2.0亿美元（同比+40%），巴黎人为0.6亿美元（同比-20%），百丽宫为1.0亿美元（同比+19%），金沙为0.04亿美元（同比-80%）[6] 客户结构与赢率分析 - VIP、中场和老虎机的博彩毛收入分别为2.8亿、15.4亿和2.0亿美元，同比分别增长155.8%、12.8%和20.4% [5] - 中场业务中，普通中场博彩毛收入为7.51亿美元（同比+11.9%，环比-0.4%），高端中场为7.91亿美元（同比+13.8%，环比+1.9%）[5] - 公司博彩毛收入增长主要受VIP和高端中场业务增长及净赢率偏高带动，2025年第四季度实际净赢率为3.92%，高于2024年第四季度的2.45%和常态化净赢率3.3% [5] 利润率下滑原因分析 - 经调整EBITDA利润率下滑主要受两方面因素影响：1）高利润率的中场业务比重降低，而利润率较低的VIP及高端中场业务增速更快；2）受第四季度NBA等赛事及薪酬增加（赌桌服务时长延长）影响，运营成本上升 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2027年净收益分别为79.37亿和83.63亿美元，同比增长6.2%和5.4% [7] - 预计2026-2027年博彩毛收入分别为76.52亿和80.82亿美元，同比增长6.6%和5.6% [7] - 预计2026-2027年经调整物业EBITDA分别为24.83亿和26.43亿美元（原预测为26.01亿和27.84亿美元），利润率分别为31.3%和31.6% [7] - 基于公司在澳门市场份额持续领先、拥有最大娱乐场及会展中心、现金流稳健及盈利能力行业领先，给予2026年12倍EV/EBITDA估值（原为12.5倍），对应市值1804亿港元及目标价22.3港元 [7] 财务预测摘要 - 2025-2027年收入预测：74.70亿、79.37亿、83.63亿美元 [2] - 2025-2027年净利润预测：9.64亿、11.52亿、13.11亿美元 [2] - 2025-2027年摊薄每股收益预测：0.12、0.14、0.16美元 [2] - 2025-2027年经调整EBITDA利润率预测：30.9%、31.3%、31.6% [2]

财务业绩 - 25Q3总收益达85.1亿港元，同比增长17.4%，环比下滑1.8%[1][2] - 25Q3经调整EBITDA为23.7亿港元，同比增长19.6%，环比下滑5.5%，利润率27.9%，同比提升0.52个百分点[1][5] - 截至25Q3累计总收益251.7亿港元，同比增长7.3%，累计经调整EBITDA为72.5亿港元，同比增长4.6%，利润率28.8%[1] 业务细分 - 博彩业务收益74.1亿港元，同比增长18.8%，占比87%；非博彩业务收益11.0亿港元，同比增长8.9%，占比13%[2] - 按物业划分，澳门美高梅收益33.9亿港元，同比增长11.6%；美狮美高梅收益51.2亿港元，同比增长21.5%[2] - 总下注额774.5亿港元，同比增长20.7%，其中VIP/中场/老虎机下注额占比分别为35.9%/41.1%/23.0%[3] 博彩收入与赢率 - 博彩毛收入95.0亿港元，同比增长20.0%，增速超过行业同期水平（+12.5%）[4] - VIP/中场/老虎机毛收入同比分别增长47.4%/17.6%/11.7%，中场业务占比达82.9%[4] - 25Q3 VIP/中场/老虎机赢率分别为3.9%/24.7%/3.1%，VIP赢率同比提升（24Q3为3.2%）[3] 市场地位与展望 - 25Q3市场份额为15.5%，环比下滑1.1个百分点，但同比提升0.7个百分点[6] - 十一黄金周期间访客量预计同比上升11%，博彩毛收入预计同比增加20%，10月市场份额预计达16.5%[6] - 美狮美高梅正将160间标准客房改建为63间新套房，预计2026年第一季度完成[6]

财务表现 - 25Q2总收益达86.7亿港元，同比增长8.9%[1] - 25Q2经调整EBITDA为25.1亿港元，同比增长2.8%，利润率29.0%，同比下滑1.72个百分点[1] - 25H1总收益166.6亿港元，同比增长2.7%，经调整EBITDA 48.8亿港元，同比下滑1.4%[1] 业务构成 - 博彩业务贡献76.3亿港元（占比88%），同比增长9.5%[2] - 美狮美高梅收益同比增长12.4%至52.8亿港元，占总收益61%[2] - VIP下注额同比增长19.4%至381.2亿港元，占比44.2%[2] 市场份额与增长 - 博彩毛收入同比增长11.8%至98.3亿港元，增速超行业水平（8.3%）[3] - 市场份额达16.6%，较25Q1提升0.9个百分点[5] 未来计划 - 澳门美高梅新增28栋高级别墅和20张赌台的Alpha Club计划[6] - 美狮美高梅将改建63间新套房，预计2026年Q1完成[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调至 6.8 港元 [1][4][54] 报告的核心观点 - 永利澳门 25Q1 各项博彩业务 GGR 同比下滑，除中场外整体恢复程度低于行业，主要因赢率下滑，VIP 业务最明显；流水环比上升，市场份额稳定，五一假期客流畅旺致 5/7 港股收盘股价涨约 2% [1] - EBITDA 及 EBITDA Margin 同环比回落，短期盈利或承压，25Q1 净收入 8.7 亿美元，同比 -13%，环比 -7%；经调整 EBITDA 为 2.5 亿美元，同比 -26%，环比 -14%，恢复至 19 年的 65%；EM 为 29.1% [1] - 五一假期澳门客流强劲，为博彩业务恢复奠定基础，后续关注 5 - 7 月演出引流情况；公司增设老虎机、开设美食广场，计划 25 - 26 年投入 7 - 8 亿美元提升综合度假体验 [3] - 下调公司 25/26 年博彩毛收入及经调整 EBITDA 预测，主要因行业竞争加剧、公司恢复慢及成本可能增长；基于港股博彩公司均值及折价，对应目标价下调至 6.8 港元 [4][54] 各部分总结 博彩业务表现 - 25Q1 毛收入 8.9 亿美元，恢复至 19Q1 的 61%，对比行业 76%；VIP 毛收入 1.2 亿美元，恢复至 19Q1 的 15%，对比行业 39%，同比 -34%，环比 -26%；中场毛收入 7.1 亿美元，恢复至 19Q1 的 122%，对比行业 113%，同比 -7%，环比持平；老虎机毛收入 0.5 亿美元，恢复至 19Q1 的 60%，对比行业 88%，同比 -6%，环比 +3% [2] - 永利皇宫净收入 5.4 亿美元，EBITDA 1.6 亿美元，EM 为 30.2%，环比下滑 2.6pct；老永利净收入 3.3 亿美元，EBITDA 为 0.9 亿美元，EM 为 27.3%，环比下滑 2.4pct [2] 假期客流与业务支撑 - 五一假期澳门日均访客达 17 万人，显著超旅游局预测及 24 年十一、25 年春节水平，增幅或受政策带动 [3] - 5 月郑秀文演唱会有望吸引中老年高消费人群，6 - 7 月张学友、黎明、郭富城演出客流效应或相对有限 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司 25/26 年博彩毛收入预测 6.6%/12.5%至 299/303 亿港元，新增 27 年预测 316 亿港元；下调 25/26 年经调整 EBITDA 预测 3.4%/3.7%至 98/99 亿港元，新增 27 年预测 105 亿港元 [4][54] - 基于港股博彩公司 8.4x EV/EBITDA 均值，考虑博彩业转型散客化及永利非博彩业务较弱，维持约 7%折价，即 2025 年 7.8x EV/EBITDA，对应目标价下调至 6.8 港元 [4][54] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (港币百万)|24,268|28,740|29,714|30,229|31,764| |+/-%|329.98|18.43|3.39|1.73|5.08| |归属母公司净利润 (港币百万)|1,172|3,198|3,884|3,926|6,402| |+/-%|(115.96)|172.96|21.44|1.07|63.07| |EPS (港币，最新摊薄)|0.22|0.61|0.74|0.75|1.22| |ROE (%)|(7.11)|(21.98)|(26.64)|(27.51)|(63.42)| |PE (倍)|24.89|9.12|7.51|7.43|4.55| |PB (倍)|(1.84)|(2.19)|(1.84)|(2.30)|(3.88)| |EV EBITDA (倍)|11.20|6.86|7.14|6.88|6.21| [4]