报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 21.2 港元 [1][10] 报告的核心观点 - 金沙中国 25Q2 博彩毛收入恢复不及行业，虽访澳客流强劲但业绩未达预期，不过伦敦人改造效应显现且非博彩内容扩充，2H25 澳门博彩板块有望上行，下调营收和 EBITDA 预测后仍维持“买入”评级 [1][4][5][6][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q2 博彩毛收入 17.2 亿美元，同比 +0.3%，环比 +6.5%，恢复至 19Q2 的 81%（行业 83%） [1] - VIP 毛收入 1.56 亿美元，恢复至 19 年同期 28%（行业 47%），同比 -13%，环比 -4% [4] - 中场毛收入 13.76 亿美元，恢复至 99%（行业 118%），同比 +1%，环比 +7% [4] - 老虎机毛收入 1.83 亿美元，恢复至 114%（行业 94%），同比 +10%，环比 +11% [4] - 25Q2 经调整 EBITDA 为 5.66 亿美元，同比 +1%，环比 +6%，恢复至 19 年同期的 74%；EM 为 31.5% [5] 业务表现分析 - 市场竞争加剧且客户回馈力度不足致业绩未达预期，伦敦人重启带动中场表现回升，增量来自名汇启用及大湾区当日往返客群，但未充分受益于高端客流回升 [4] - 主力威尼斯人经调整 EBITDA 恢复至 70%，EM 为 35.6%；伦敦人 EM 31.9%，展现改造后对客流的强吸引力 [5] 行业趋势判断 - 2H25 澳门博彩板块有望延续上行趋势，“一签多行”与“跨境支付通”优化出入境与支付便利性，演唱会和潮玩经济拉动暑期 GGR [6] 盈利预测与估值 - 下调 25 - 27E 营收预测至 578/622/653 亿港元，下调经调整 EBITDA 预测至 191/211/228 亿港元 [10] - 给予 10.5x 26E EV/EBITDA，目标价 21.2 港元 [10] 股东回报情况 - 母公司 2Q 增持 1.8 亿美元金沙中国股份，持股比例提升至 73.4%（目标为 74.9%） [1] - 预计 2025 年总派息或达 0.50 港元（24 年首次重启派息为 0.25 港元），有望逐步恢复到疫情前约 5%的收益率 [1]

报告公司投资评级 报告未提及金沙中国的投资评级相关内容 报告的核心观点 - LVS发布金沙中国25Q2业绩，净收益同比提升，净收入同比下滑，经调整物业EBITDA同比有升有降 [1] - 25Q2澳门博彩毛收入同比环比均提升，旅客入境数增加，酒店入住率同比有变动 [2] - 25Q2公司旗下各物业业绩分化，伦敦人净收益因二期翻新完成大幅增长 [3] - 从下注额和毛收入看，VIP业务表现逊色于中场和老虎机业务 [4] - 伦敦人经调整物业EBITDA近1倍增长，LVS购入股份使所有权百分比增加 [5] - 25Q2公司有一定资本开支，包括澳门的建造等活动 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 25Q2公司净收益17.9亿美元，同比提升2.5%；净收入2.14亿美元，同比下滑13.0%；经调整物业EBITDA达5.66亿美元，同比提升0.9%，利润率31.6% [1] - 25H1公司净收益34.9亿美元，同比下滑1.7%；净收入4.16亿美元，同比下滑23.4%；经调整物业EBITDA达11.01亿美元，同比下滑6.0%，利润率31.5% [1] 行业情况 - 25Q2澳门博彩毛收入611.15亿元，同比增长8.3%，环比提升6.0% [2] - 2025年4 - 5月澳门旅客入境数分别为309万及337万人，同比分别增长18.9%及25.3%；4 - 5月酒店入住率均为87.8%，同比分别变动+4.7/+4.5个百分点 [2] 公司业务细分情况 - 25Q2博彩/非博彩业务分别贡献13.47/4.47亿美元，同比+1.4%/+5.2% [3] - 按业务划分，娱乐场/客房/餐饮/购物中心/会议零售其他净收益分别为13.47/2.11/0.63/1.25/0.18亿美元，同比变动+1.4%/+11.6%/-4.5%/+6.8%/-21.7%，占比分别为76.4%/12.0%/3.6%/7.1%/1.0% [3] - 按物业划分，威尼斯人/伦敦人/巴黎人/百丽宫/金沙净收益分别为6.63/6.42/1.94/1.94/0.71亿美元，同比变动-3.4%/44.6%/-26.8%/-22.4%/-10.1%，占比分别为37.6%/36.4%/11.0%/11.0%/4.0% [3] 下注额与毛收入情况 - 25Q2公司总下注额155.9亿元，同比下滑5.3%，环比下滑1.6%；VIP/中场/老虎机下注额分别为43.7/62.5/49.7亿元，同比分别变动-23%/0.7%/8.4%，环比分别变动-20.1%/+7.6%/+8.8% [4] - 25Q2公司博彩毛收入17.1亿元，同比提升0.2%，环比提升6.6%，同比增速不及行业；VIP/中场/老虎机毛收入分别为1.6/13.8/1.8亿元，同比分别变动-14.1%/0.8%/10.2%，环比分别变动-4.9%/+7.5%/+11.0% [4] 其他情况 - 25Q2伦敦人经调整物业EBITDA达2.05亿美元，同比增长99.0% [5] - LVS购入8700万金沙中国普通股股份，平均价格16.00港元，购入总额1.79亿美元，截至2025年7月23日所有权百分比增至73.4% [5] - 25Q2公司资本开支2.86亿美元，包括澳门1.38亿美元的建造等活动 [6]