投资评级与核心观点 - 报告对金沙中国维持“优于大市”评级，目标价为22.30港元，当前股价为17.34港元 [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度经调整物业EBITDA低于市场预期，但博彩毛收入市场份额同比环比均有所提升 [1][7] 2025年第四季度业绩表现 - 净收益为20.58亿美元，同比增长16.2%，符合市场预期 [4] - 经调整物业EBITDA为6.08亿美元，同比增长6.5%，但低于市场预期，对应利润率为29.5%，同比下降2.7个百分点，环比下降2.0个百分点，为2024年以来最低季度利润率 [4][6] - 博彩毛收入达20.2亿美元，同比增长23.1%，增速超过行业水平（15%），环比增长9.9% [5] - 市场份额提升至24.4%，较2025年第三季度的23.7%提升0.7个百分点，较2024年第四季度的23%提升1.4个百分点 [7] 业务板块与物业表现 - 博彩业务贡献净收益15.4亿美元，同比增长17.1%；非博彩业务贡献5.2亿美元，同比增长13.5% [4] - 按物业划分，威尼斯人净收益7.5亿美元（同比+10.3%），伦敦人7.0亿美元（同比+34.9%），巴黎人2.3亿美元（同比+2.2%），百丽宫2.6亿美元（同比+18.4%），金沙0.8亿美元（同比-11.6%）[4] - 威尼斯人和百丽宫的净收益同比环比均有所提升，而巴黎人和金沙表现疲软 [4] - 经调整物业EBITDA方面，威尼斯人为2.4亿美元（同比-3%），伦敦人为2.0亿美元（同比+40%），巴黎人为0.6亿美元（同比-20%），百丽宫为1.0亿美元（同比+19%），金沙为0.04亿美元（同比-80%）[6] 客户结构与赢率分析 - VIP、中场和老虎机的博彩毛收入分别为2.8亿、15.4亿和2.0亿美元，同比分别增长155.8%、12.8%和20.4% [5] - 中场业务中，普通中场博彩毛收入为7.51亿美元（同比+11.9%，环比-0.4%），高端中场为7.91亿美元（同比+13.8%，环比+1.9%）[5] - 公司博彩毛收入增长主要受VIP和高端中场业务增长及净赢率偏高带动，2025年第四季度实际净赢率为3.92%，高于2024年第四季度的2.45%和常态化净赢率3.3% [5] 利润率下滑原因分析 - 经调整EBITDA利润率下滑主要受两方面因素影响：1）高利润率的中场业务比重降低，而利润率较低的VIP及高端中场业务增速更快；2）受第四季度NBA等赛事及薪酬增加（赌桌服务时长延长）影响，运营成本上升 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2027年净收益分别为79.37亿和83.63亿美元，同比增长6.2%和5.4% [7] - 预计2026-2027年博彩毛收入分别为76.52亿和80.82亿美元，同比增长6.6%和5.6% [7] - 预计2026-2027年经调整物业EBITDA分别为24.83亿和26.43亿美元（原预测为26.01亿和27.84亿美元），利润率分别为31.3%和31.6% [7] - 基于公司在澳门市场份额持续领先、拥有最大娱乐场及会展中心、现金流稳健及盈利能力行业领先，给予2026年12倍EV/EBITDA估值（原为12.5倍），对应市值1804亿港元及目标价22.3港元 [7] 财务预测摘要 - 2025-2027年收入预测：74.70亿、79.37亿、83.63亿美元 [2] - 2025-2027年净利润预测：9.64亿、11.52亿、13.11亿美元 [2] - 2025-2027年摊薄每股收益预测：0.12、0.14、0.16美元 [2] - 2025-2027年经调整EBITDA利润率预测：30.9%、31.3%、31.6% [2]

财务预测与估值调整 - 高盛将永利澳门2025至2027年EBITDA预测分别下调4%至上调1% [1] - 目标价由7.5港元微降至7.4港元，维持"中性"评级 [1] - 预期永利澳门今年第四季物业EBITDA为2.8亿美元，全年物业EBITDA将为11亿美元 [1] 第三季度运营表现 - 永利澳门第三季物业EBITDA为3.08亿美元，受益于贵宾厅赢率升至4.26%，对比上季为2.97% [1] - 若将贵宾厅赢率调整至理论值3.4%，则物业EBITDA应为2.85亿美元，按季增长7%，同比增长9%，符合市场预期 [1] - 期内博彩收入市场份额按季提升1.1个百分点至13.1% [1] 近期业务趋势与展望 - 管理层对澳门博彩业及公司业务前景保持乐观，强调高端市场表现持续强劲 [1] - 旗下物业10月份博彩量同比增长双位数 [1] - 基于中场业务的实际赢率偏低，公司10月的博彩总收入增长可能落后于行业水平，估算公司10月的市场份额约为12% [1] 潜在挑战与成本压力 - 假设市场份额为12.6%，加上年底有更多活动举办将产生额外成本 [1] - 10月份市场份额下跌及第四季成本较高，将限制EBITDA及股价上行空间 [1]

财务业绩 - 25Q3经营收益达10.0亿美元，同比增长14.8%，环比增长13.3%[1][2] - 25Q3经调整EBITDA达3.08亿美元，同比增长17.3%，环比增长21.5%，利润率30.8%，同比提升0.64个百分点，环比提升2.08个百分点[1][5] - 截至25Q3累计经营收益27.5亿美元，同比下滑0.2%；累计经调整EBITDA 8.1亿美元，同比下滑7.8%，利润率29.6%，同比下滑2.4个百分点[1] 业务构成 - 25Q3博彩收益8.6亿美元，同比增长19.9%，占总收益85.6%；非博彩收益1.4亿美元，同比下滑8.2%，占比14.4%[2] - 按物业划分，永利皇宫收益6.4亿美元，同比增长22.3%；永利澳门收益3.7亿美元，同比增长3.9%[2] 博彩运营 - 总下注额95.4亿美元，同比增长5.9%，环比下滑7.2%；其中中场下注额36.9亿美元，同比增长15.0%[3] - 博彩毛收入10.1亿美元，同比增长15.2%，增速超过行业同期水平（+12.5%），主要受益于中场下注额增加及VIP赢率偏高[4] - 永利皇宫VIP赢率达4.68%，高于物业预期范围（3.1%-3.4%）[3] 市场份额与资本支出 - 25Q3市场份额达13.06%，较25Q2提升1.14个百分点，较24Q3提升0.44个百分点[5] - 公司启动两项资本项目，包括永利皇宫贵宾博彩区扩建及酒店客房翻新，预计2025年资本支出总额约2-2.5亿美元[6] 风险提示 - 宏观经济增长低于预期、澳门博彩监管政策趋严、海外博彩市场竞争加剧等风险[7]

财务业绩 - 25Q3总收益达85.1亿港元，同比增长17.4%，环比下滑1.8%[1][2] - 25Q3经调整EBITDA为23.7亿港元，同比增长19.6%，环比下滑5.5%，利润率27.9%，同比提升0.52个百分点[1][5] - 截至25Q3累计总收益251.7亿港元，同比增长7.3%，累计经调整EBITDA为72.5亿港元，同比增长4.6%，利润率28.8%[1] 业务细分 - 博彩业务收益74.1亿港元，同比增长18.8%，占比87%；非博彩业务收益11.0亿港元，同比增长8.9%，占比13%[2] - 按物业划分，澳门美高梅收益33.9亿港元，同比增长11.6%；美狮美高梅收益51.2亿港元，同比增长21.5%[2] - 总下注额774.5亿港元，同比增长20.7%，其中VIP/中场/老虎机下注额占比分别为35.9%/41.1%/23.0%[3] 博彩收入与赢率 - 博彩毛收入95.0亿港元，同比增长20.0%，增速超过行业同期水平（+12.5%）[4] - VIP/中场/老虎机毛收入同比分别增长47.4%/17.6%/11.7%，中场业务占比达82.9%[4] - 25Q3 VIP/中场/老虎机赢率分别为3.9%/24.7%/3.1%，VIP赢率同比提升（24Q3为3.2%）[3] 市场地位与展望 - 25Q3市场份额为15.5%，环比下滑1.1个百分点，但同比提升0.7个百分点[6] - 十一黄金周期间访客量预计同比上升11%，博彩毛收入预计同比增加20%，10月市场份额预计达16.5%[6] - 美狮美高梅正将160间标准客房改建为63间新套房，预计2026年第一季度完成[6]

投资评级与估值 - 报告对金沙中国维持“优于大市”评级，目标价为25.00港元，较现价19.23港元存在约30%的上涨空间 [2] - 估值基于2026年12.5倍EV/EBITDA，对应市值为2062亿港元 [6] - 当前市值约为1556.4亿港元（约200.3亿美元） [2] 25Q3业绩表现 - 25Q3净收益为19.1亿美元，同比增长7.6%，博彩业务贡献14.3亿美元（同比+7.0%），非博彩业务贡献4.8亿美元（同比+9.7%） [3] - 经调整物业EBITDA达6.01亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2%，对应利润率为31.5% [3][5] - 博彩毛收入为18.4亿美元，同比增长9.2%，环比增长2.8%，其中VIP/中场/老虎机收入分别为1.5/15/1.9亿美元 [4] 各物业业绩分化 - 伦敦人表现亮眼，净收益同比增长49.1%至6.9亿美元，经调整EBITDA同比大增77%至2.19亿美元 [3][5] - 威尼斯人净收益6.9亿美元（同比持平），EBITDA为2.42亿美元（同比-9%） [3][5] - 巴黎人、百丽宫和金沙表现疲软，净收益分别同比下降12.8%、19.8%和11.1% [3] 市场份额与业务结构 - 25Q3整体市场份额提升至23.7%，较25Q2增加1个百分点，中场市场份额达25.4%，增加1.4个百分点 [5] - 高端中场博彩毛收入为7.46亿美元，环比增长10.8%，增速高于普通中场的7.3% [4] - 公司持续保持澳门市场份额第一，拥有最大规模娱乐场及会展中心 [6] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年净收益分别为73.95/79.07/83.25亿美元，同比增长4.4%/6.9%/5.3% [6] - 预计经调整物业EBITDA分别为23.27/26.01/27.84亿美元，利润率维持在31.5%-33.4% [6] - 预计2025-2027年净利润分别为9.84/12.73/14.59亿美元 [2] 财务指标与同业比较 - 当前市盈率较高（2025E为158倍），主要因疫情期间盈利偏低，预计2026年将降至122倍 [2] - 公司EV/EBITDA倍数（2025E为11.84倍）高于同业均值9.14倍，反映龙头溢价 [8] - 预计ROE将从2024年的203.5%逐步回落至2027年的71.3% [2]

核心业绩表现 - 2Q25净收入71.60亿港元 同比增长4% 环比下降4% 恢复至2Q19水平的85% [1] - 经调整EBITDA为6.88亿港元 同比下降21% 环比下降28% 恢复至2Q19水平的69% 低于彭博一致预期的9.39亿港元 [1] - 业绩不及预期主因贵宾业务和中场业务赢率不佳 总博彩收入市场份额下滑 集团整体日均运营成本上升 [1] 资产收购与布局调整 - 以5.39亿港元收购澳门葡京酒店内7504平方米空间 [1] - 预计将卫星娱乐场25-35%的博彩桌（458张）分配至新收购区域 使葡京娱乐场博彩桌数量增加一倍以上 [1] - 正寻求通过抵押贷款为2025年底前收购澳门凯旋门和十六浦物业筹集资金 [1] 财务与融资安排 - 将通过银行贷款对2026年1月到期的5亿美元债券进行再融资 [1] - 2Q25日均运营成本增加90万港元 同比增长9.9% 环比增长4.4% [1] - 管理层预计未来日均运营成本将继续增长10-20万港元 [1] 市场竞争策略 - 计划提升营销返点支出（客户激励和客户投资计划）以应对澳门同业竞争 [1] 盈利预测与估值 - 维持2025和2026年经调整EBITDA预测不变 [2] - 当前股价对应10倍2025年经调整EV/EBITDA [2] - 目标价上调19%至2.50港元 对应8倍2H25e+1H26e经调整EV/EBITDA 较当前股价存在25%下行空间 [2]

交易核心信息 - 澳博控股附属公司澳娱综合与控股股东澳娱订立承兑协议 收购葡京酒店部分物业 代价为5.29亿港元 [1] - 交易完成后 澳娱综合将利用该物业扩展葡京娱乐场业务面积7504平方米 包括前博彩区域及新设施 [1] - 澳娱综合计划重新分配卫星娱乐场的赌台及角子机 预计2025年底前在该物业内开展博彩业务 [1] 战略发展布局 - 葡京酒店与新葡京相邻且无缝连接 合并后形成澳门半岛最大综合度假村 [1] - 收购有助于扩大澳门半岛葡京品牌业务规模 整合贵宾及中场市场客户服务 [1] - 交易强化公司在澳门半岛的市场版图与竞争地位 符合传承品牌及优化营运协同效应的长期策略 [1] 业务扩展规划 - 物业扩展面积达7504平方米 将容纳博彩区域扩张及新设施建设 [1] - 通过重新分配卫星娱乐场资源 实现赌台与角子机的业务转移 [1] - 公司借此把握澳门博彩市场增长机会 提升整体业务承载力 [1]

交易概述 - 澳博控股附属公司澳娱综合与控股股东澳娱订立承兑协议 收购位于葡京路2至4号的物业 总可用面积约7,504平方米[1] - 该物业相当于葡京酒店总面积的100/1,617 是葡京酒店的一部分[1] - 交易代价协定为5.29亿港元[1] 战略布局 - 收购后澳娱综合拟利用该物业扩展葡京娱乐场业务额外7,504平方米 包括前博彩区域及新设施[1] - 通过重新分配计划于2025年底前停止营运的卫星娱乐场赌枱及角子机支持新物业博彩业务开展[1] - 葡京酒店与新葡京相邻无缝连接 合并后成为澳门半岛最大综合度假村[1] 业务协同 - 收购使澳娱综合进一步扩大规模并整合澳门半岛葡京品牌业务 服务贵宾及中场市场客户[1] - 加强澳娱综合在澳门半岛的版图及竞争地位 符合传承品牌的长期策略[1] - 优化营运协同效应 把握澳门博彩市场增长机会[1]

核心观点 - 银河娱乐25Q2博彩业务表现稳健 受益于演唱会经济推动 VIP 中场 老虎机转码数分别环比增长20% 9% 12% 但股价涨幅仅1.6% 因业绩未显著超预期及获利了结 华泰证券看好公司非博彩布局和娱乐催化 上调评级至"买入" 目标价49.5港元 [1][2][3] 财务表现 - 25Q2博彩总营收120亿港元 同比增长16% 环比增长10% 恢复至19Q2的82% [1] - VIP业务营收24亿港元 同比增长73% 环比增长22% 恢复至19Q2的33% [1] - 中场业务营收88亿港元 同比增长6% 环比增长7% 恢复至19Q2的130% [1] - 老虎机业务营收8亿港元 同比增长19% 环比增长8% 恢复至19Q2的139% [1] - 经调整EBITDA为36亿港元 同比增长12% 环比增长8% 恢复至19Q2的82% [1] - EBITDA利润率为32.3% 与19Q2的33.8% 24Q2的31.6% 25Q1的32.4%大致持平 [1] 业务运营 - 银河1-2期净收入100亿港元 经调整EBITDA 33亿港元 利润率33% 环比持平 [1] - 星际酒店净收入12亿港元 经调整EBITDA 3.0亿港元 利润率26% 环比下滑2个百分点 [1] - 上半年举办190场娱乐体育及会展活动 客流同比增长65% [2] - 6月权志龙 张学友演唱会推动日客流量创12.3万人新高 [2] - 路氹四期建设重点打造5000人剧院 水上乐园等家庭设施 预计2027年运营 [2] 行业与市场 - 中场业务恢复水平130%优于行业118% 老虎机恢复139%优于行业94% [1] - VIP业务恢复33%低于行业47% [1] - 珠澳"一签多行" 香港"跨境支付通"及"金股币"齐涨提振旅客消费意愿 [2] - 8-9月银河 金沙 新濠 永利等博企密集举办演唱会 延续暑期娱乐热潮 [3] - 第十五届全运会和澳门格兰披治大赛进一步吸引下半年客流 [3] 业绩预测与估值 - 上调25-27年总营收预测1.6% 5.6% 2.7%至459亿 529亿 568亿港元 [3] - 上调25-27年经调整EBITDA预测2.9% 13.1% 10.6%至151亿 174亿 188亿港元 [3] - 目标价上调至49.5港元 对应10.6倍2026年EV/EBITDA [3] - 估值支撑因素包括博彩龙头地位 非博彩布局优势 客房规模及3.5%股息率 [3]

投资评级 - 银河娱乐(27 HK)在25Q2展现出持续的盈利能力提升，市场份额超过20% [1] 核心财务表现 - 25Q2净收益达120.4亿港元，同比增长10.3%，环比增长7.5% [1][2] - 经调整EBITDA为35.7亿港元，同比增长12.4%，利润率提升0.5个百分点至29.6% [1][4] - 25H1总收益232.5亿港元，同比增长8%，但经调整EBITDA同比下滑14%至68.7亿港元 [1] 业务细分 - 博彩业务贡献96.6亿港元(占比80%)，同比增长12.3%，非博彩业务(不含建材)贡献16.1亿港元(占比13%)，同比增长8.4% [2] - 按物业划分：澳门银河净收益100亿港元(占比83%)，同比增长15.7%；澳门星际净收益11.7亿港元(占比10%)，同比下滑11.5% [2] - VIP业务下注额557.6亿港元(占比46.7%)，同比增长20.8%，环比增长20.2% [3] 市场表现 - 25Q2博彩毛收入120.1亿港元，同比增长16.1%，远超行业平均增速8.3% [3] - VIP毛收入同比大幅增长73.5%至24.1亿港元，中场和老虎机毛收入分别增长6.3%和19.3% [3] - 市场份额从25Q1的19.5%提升至25Q2的20.2% [5] 未来展望 - 澳门银河嘉佩乐酒店项目5月启动预览，银河综艺馆举办G-Dragon和张学友演唱会创下单日12.3万人次客流记录 [2] - 计划7月邀请欧阳万成、8月举办陈奕迅演唱会，11月支持全国运动会乒乓球赛事 [5] - 宣布中期股息每股0.70港元，分红率达58%，将于2025年10月派发 [5]