业绩总结 - FY2025调整后收入增长3.8%，达到106亿港元[13] - FY2025净亏损约为12.75亿港元，受融资成本和物业销售减值损失影响[22] - FY2025整体毛利率略微上升至31.8%[25] - FY2025每股股息为1.0港元，较FY2024的14.0港元下降92.9%[23] - FY2025酒店业务收入增长2.3%，达到约20.77亿港元[16] 负债与流动性 - FY2025调整后净负债比率为67.6%，较FY2024的68.1%有所下降[22] - FY2025总银行贷款和票据减少约24亿港元，降幅为8.6%[23] - 截至2025年3月31日，流动性状况为3878百万港元，未动用的银行融资额度为2780百万港元[38] - 净债务减少13亿港元，调整后的总权益因多项减值损失受到影响[29] 销售与市场表现 - FY2025总累计预售和未确认合同销售额约为88.61亿港元，较FY2024的115.25亿港元下降23.1%[23] - 预计未来几年将有89亿港元的预售提供现金流可见性[154] - 截至2025年3月31日，酒店运营和开发项目总计达到10,716间客房，市场价值为29,256百万港元[166] 新产品与技术 - 公司通过AI平台数字化数据收集过程，以提升可持续发展战略的执行[176] - 公司在Dorsett UK酒店获得了EarthCheck铜基准奖[176] - 公司在Dorsett Kai Tak酒店获得了BEAM Plus金级认证[176] 未来展望 - 预计2026财年将因非核心资产和业务处置的完成而进一步改善[29] - 预计2026财年将开设两家新酒店，持续推动酒店业务的现金流增长[154] - 预计到2025财年，HK$3.0亿的总建筑开发价值将完成[52] 其他信息 - 公司获得了5.4亿港元的新可持续贷款，抵押于香港的一家酒店[176] - Dorsett集团在2025财年的总收入为HK$2,077百万，同比增长2.3%[97] - Dorsett Kai Tak酒店的入住率为84.1%，较2024财年下降4.0个百分点[96]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调至 6.8 港元 [1][4][54] 报告的核心观点 - 永利澳门 25Q1 各项博彩业务 GGR 同比下滑，除中场外整体恢复程度低于行业，主要因赢率下滑，VIP 业务最明显；流水环比上升，市场份额稳定，五一假期客流畅旺致 5/7 港股收盘股价涨约 2% [1] - EBITDA 及 EBITDA Margin 同环比回落，短期盈利或承压，25Q1 净收入 8.7 亿美元，同比 -13%，环比 -7%；经调整 EBITDA 为 2.5 亿美元，同比 -26%，环比 -14%，恢复至 19 年的 65%；EM 为 29.1% [1] - 五一假期澳门客流强劲，为博彩业务恢复奠定基础，后续关注 5 - 7 月演出引流情况；公司增设老虎机、开设美食广场，计划 25 - 26 年投入 7 - 8 亿美元提升综合度假体验 [3] - 下调公司 25/26 年博彩毛收入及经调整 EBITDA 预测，主要因行业竞争加剧、公司恢复慢及成本可能增长；基于港股博彩公司均值及折价，对应目标价下调至 6.8 港元 [4][54] 各部分总结 博彩业务表现 - 25Q1 毛收入 8.9 亿美元，恢复至 19Q1 的 61%，对比行业 76%；VIP 毛收入 1.2 亿美元，恢复至 19Q1 的 15%，对比行业 39%，同比 -34%，环比 -26%；中场毛收入 7.1 亿美元，恢复至 19Q1 的 122%，对比行业 113%，同比 -7%，环比持平；老虎机毛收入 0.5 亿美元，恢复至 19Q1 的 60%，对比行业 88%，同比 -6%，环比 +3% [2] - 永利皇宫净收入 5.4 亿美元，EBITDA 1.6 亿美元，EM 为 30.2%，环比下滑 2.6pct；老永利净收入 3.3 亿美元，EBITDA 为 0.9 亿美元，EM 为 27.3%，环比下滑 2.4pct [2] 假期客流与业务支撑 - 五一假期澳门日均访客达 17 万人，显著超旅游局预测及 24 年十一、25 年春节水平，增幅或受政策带动 [3] - 5 月郑秀文演唱会有望吸引中老年高消费人群，6 - 7 月张学友、黎明、郭富城演出客流效应或相对有限 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司 25/26 年博彩毛收入预测 6.6%/12.5%至 299/303 亿港元，新增 27 年预测 316 亿港元；下调 25/26 年经调整 EBITDA 预测 3.4%/3.7%至 98/99 亿港元，新增 27 年预测 105 亿港元 [4][54] - 基于港股博彩公司 8.4x EV/EBITDA 均值，考虑博彩业转型散客化及永利非博彩业务较弱，维持约 7%折价，即 2025 年 7.8x EV/EBITDA，对应目标价下调至 6.8 港元 [4][54] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (港币百万)|24,268|28,740|29,714|30,229|31,764| |+/-%|329.98|18.43|3.39|1.73|5.08| |归属母公司净利润 (港币百万)|1,172|3,198|3,884|3,926|6,402| |+/-%|(115.96)|172.96|21.44|1.07|63.07| |EPS (港币，最新摊薄)|0.22|0.61|0.74|0.75|1.22| |ROE (%)|(7.11)|(21.98)|(26.64)|(27.51)|(63.42)| |PE (倍)|24.89|9.12|7.51|7.43|4.55| |PB (倍)|(1.84)|(2.19)|(1.84)|(2.30)|(3.88)| |EV EBITDA (倍)|11.20|6.86|7.14|6.88|6.21| [4]

澳门业务经营情况 - 澳门业务经营收入约1.27亿美元，同比减少38.27% [1] - 经调整后的物业EBITDAR约2.52亿美元，同比减少25.76% [1] 永利皇宫业绩 - 2025年第一季经营收益为5.359亿美元，较2024年同期的5.869亿美元减少5,100万美元 [1] - 经调整后的物业EBITDAR为1.619亿美元，低于2024年同期的2.024亿美元 [1] - 中场业务赌枱赢额百分比为24.8%，高于2024年同期的24.5% [1] - 贵宾赌枱赢额占转码数百分比为2.61%，低于物业预期范围（3.1%至3.4%）及2024年同期的3.30% [1] 永利澳门业绩 - 2025年第一季经营收益为3.300亿美元，较2024年同期的4.117亿美元减少8,180万美元 [2] - 经调整后的物业EBITDAR为9,020万美元，低于2024年同期的1.372亿美元 [2] - 中场业务赌枱赢额百分比为18.7%，低于2024年同期的19.4% [2] - 贵宾赌枱赢额占转码数百分比为1.09%，低于物业预期范围（3.1%至3.4%）及2024年同期的3.39% [2]