核心业绩表现 - 2Q25净收入71.60亿港元 同比增长4% 环比下降4% 恢复至2Q19水平的85% [1] - 经调整EBITDA为6.88亿港元 同比下降21% 环比下降28% 恢复至2Q19水平的69% 低于彭博一致预期的9.39亿港元 [1] - 业绩不及预期主因贵宾业务和中场业务赢率不佳 总博彩收入市场份额下滑 集团整体日均运营成本上升 [1] 资产收购与布局调整 - 以5.39亿港元收购澳门葡京酒店内7504平方米空间 [1] - 预计将卫星娱乐场25-35%的博彩桌（458张）分配至新收购区域 使葡京娱乐场博彩桌数量增加一倍以上 [1] - 正寻求通过抵押贷款为2025年底前收购澳门凯旋门和十六浦物业筹集资金 [1] 财务与融资安排 - 将通过银行贷款对2026年1月到期的5亿美元债券进行再融资 [1] - 2Q25日均运营成本增加90万港元 同比增长9.9% 环比增长4.4% [1] - 管理层预计未来日均运营成本将继续增长10-20万港元 [1] 市场竞争策略 - 计划提升营销返点支出（客户激励和客户投资计划）以应对澳门同业竞争 [1] 盈利预测与估值 - 维持2025和2026年经调整EBITDA预测不变 [2] - 当前股价对应10倍2025年经调整EV/EBITDA [2] - 目标价上调19%至2.50港元 对应8倍2H25e+1H26e经调整EV/EBITDA 较当前股价存在25%下行空间 [2]

交易核心信息 - 澳博控股附属公司澳娱综合与控股股东澳娱订立承兑协议 收购葡京酒店部分物业 代价为5.29亿港元 [1] - 交易完成后 澳娱综合将利用该物业扩展葡京娱乐场业务面积7504平方米 包括前博彩区域及新设施 [1] - 澳娱综合计划重新分配卫星娱乐场的赌台及角子机 预计2025年底前在该物业内开展博彩业务 [1] 战略发展布局 - 葡京酒店与新葡京相邻且无缝连接 合并后形成澳门半岛最大综合度假村 [1] - 收购有助于扩大澳门半岛葡京品牌业务规模 整合贵宾及中场市场客户服务 [1] - 交易强化公司在澳门半岛的市场版图与竞争地位 符合传承品牌及优化营运协同效应的长期策略 [1] 业务扩展规划 - 物业扩展面积达7504平方米 将容纳博彩区域扩张及新设施建设 [1] - 通过重新分配卫星娱乐场资源 实现赌台与角子机的业务转移 [1] - 公司借此把握澳门博彩市场增长机会 提升整体业务承载力 [1]

交易概述 - 澳博控股附属公司澳娱综合与控股股东澳娱订立承兑协议 收购位于葡京路2至4号的物业 总可用面积约7,504平方米[1] - 该物业相当于葡京酒店总面积的100/1,617 是葡京酒店的一部分[1] - 交易代价协定为5.29亿港元[1] 战略布局 - 收购后澳娱综合拟利用该物业扩展葡京娱乐场业务额外7,504平方米 包括前博彩区域及新设施[1] - 通过重新分配计划于2025年底前停止营运的卫星娱乐场赌枱及角子机支持新物业博彩业务开展[1] - 葡京酒店与新葡京相邻无缝连接 合并后成为澳门半岛最大综合度假村[1] 业务协同 - 收购使澳娱综合进一步扩大规模并整合澳门半岛葡京品牌业务 服务贵宾及中场市场客户[1] - 加强澳娱综合在澳门半岛的版图及竞争地位 符合传承品牌的长期策略[1] - 优化营运协同效应 把握澳门博彩市场增长机会[1]

8 月演出密集，银河以陈奕迅演唱会打头阵，叠加月底腾讯音乐颁奖典礼及边伯贤演出，催化效应明 显；金沙汇聚I-DLE、KEP1ER 等韩流组合，以及张信哲、孙楠等华语歌手；新濠奉上Highlight 与Kara 热力演出；永利则以筷子兄弟增添亮色。9 月Twice、Dear Jane 及邓丽欣等接力登场，有望延续暑期热 潮。各博企齐力共拓路氹娱乐版图，吸引更广泛客群。我们认为，相比已演出的权志龙、张学友、陈奕 迅、郑秀文等阵容，剩余演出明星效应或有所减弱。演唱会虽主要集中在金沙与银河，但对博彩业务的 效应可外溢至整个路氹区域，"水涨船高"。叠加，第十五届全运会（粤港澳合办）及澳门格兰披治大 赛，下半年将进一步吸引客流。 机构：华泰证券 研究员：何翩翩 银河娱乐8/12 盘中发布25Q2 财报，受益于演唱会经济，公司各项博彩业务稳重向好，其中VIP/中场/老 虎机转码数分别环比+20/9/12%。但公司收盘仅涨1.6%，主系：1）业绩未显著超市场预期，且星际酒 店营运承压，2）投资者获利了结，股价自5 月初已累计上涨约40%。鉴于银河非博彩布局丰富，看好 2H 娱乐催化；嘉佩乐9 月公众开放有望吸引高端客群，推动 ...

投资评级 - 银河娱乐(27 HK)在25Q2展现出持续的盈利能力提升，市场份额超过20% [1] 核心财务表现 - 25Q2净收益达120.4亿港元，同比增长10.3%，环比增长7.5% [1][2] - 经调整EBITDA为35.7亿港元，同比增长12.4%，利润率提升0.5个百分点至29.6% [1][4] - 25H1总收益232.5亿港元，同比增长8%，但经调整EBITDA同比下滑14%至68.7亿港元 [1] 业务细分 - 博彩业务贡献96.6亿港元(占比80%)，同比增长12.3%，非博彩业务(不含建材)贡献16.1亿港元(占比13%)，同比增长8.4% [2] - 按物业划分：澳门银河净收益100亿港元(占比83%)，同比增长15.7%；澳门星际净收益11.7亿港元(占比10%)，同比下滑11.5% [2] - VIP业务下注额557.6亿港元(占比46.7%)，同比增长20.8%，环比增长20.2% [3] 市场表现 - 25Q2博彩毛收入120.1亿港元，同比增长16.1%，远超行业平均增速8.3% [3] - VIP毛收入同比大幅增长73.5%至24.1亿港元，中场和老虎机毛收入分别增长6.3%和19.3% [3] - 市场份额从25Q1的19.5%提升至25Q2的20.2% [5] 未来展望 - 澳门银河嘉佩乐酒店项目5月启动预览，银河综艺馆举办G-Dragon和张学友演唱会创下单日12.3万人次客流记录 [2] - 计划7月邀请欧阳万成、8月举办陈奕迅演唱会，11月支持全国运动会乒乓球赛事 [5] - 宣布中期股息每股0.70港元，分红率达58%，将于2025年10月派发 [5]

投资评级与目标价 - 报告将银河娱乐投资评级上调至"买入"，目标价定为49.5港元 [1][9] - 目标价对应10.6倍2026年EV/EBITDA估值，较原目标价39.5港元上调25% [9][12] 核心业务表现 - 25Q2博彩总收入120亿港元，同比+16%，恢复至2019年同期的82% [6] - VIP业务收入24亿港元同比+73%，中场88亿港元同比+6%，老虎机8亿港元同比+19% [6] - 经调整EBITDA达36亿港元，EBITDA Margin稳定在32.3% [6] - 星际酒店营运承压，EBITDA Margin环比下滑2个百分点至26% [6] 非博彩业务驱动 - 1H25举办190场娱乐活动，带动客流同比+65%，6月权志龙演唱会创日客流12.3万人新高 [7] - 路氹四期项目规划5000座剧院及水上乐园，预计2027年投入运营 [7] - 嘉佩乐酒店9月开放将吸引高端客群，预计推动博彩业务加速回暖 [11][12] 行业与竞争格局 - 澳门中场博彩恢复至2019年的118%，银河中场恢复达130%领先行业 [6][35] - 银河VIP业务恢复至2019年33%水平，低于行业47%但增速显著 [6][35] - 与金沙同为澳门博彩龙头，客房规模优势使估值可对标美股高端酒店15.3倍EV/EBITDA [12][15] 财务预测调整 - 上调25-27年博彩毛收入预测至459/529/568亿港元，增幅1.6/5.6/2.7% [9][14] - 同步上调25-27年EBITDA预测至151/174/188亿港元，增幅2.9/13.1/10.6% [9][14] - 预计全年股息率有望升至3.5%，2025年EPS预测2.31港元 [12][14] 市场催化剂 - 2H25演唱会阵容包括陈奕迅、边伯贤等，腾讯音乐颁奖典礼落地银河综艺馆 [8][33] - 珠澳"一签多行"政策与香港"跨境支付通"将提振旅客消费意愿 [8] - 第十五届全运会及澳门格兰披治大赛等大型活动吸引客流 [8]

财务表现 - 25Q2经营收益8.83亿美元，同比下滑0.2%[1] - 25Q2经调整EBITDA 2.5亿美元，同比下滑9.5%，利润率28.7%[1] - 25H1总收益17.5亿美元，同比下滑7.2%，经调整EBITDA 5.1亿美元，同比下滑18.4%[1] 业务细分 - 博彩业务收益7.4亿美元，同比增长2.2%，占比84%[2] - 非博彩业务收益1.4亿美元，同比下滑11.2%，占比16%[2] - 永利皇宫/永利澳门经营收益分别为5.4/3.4亿美元，占比61%/39%[2] 博彩运营 - 总下注额102.8亿美元，同比增长17.4%[2] - VIP/中场/老虎机下注额分别为50.5/34.6/17.7亿美元，占比49.1%/33.7%/17.2%[2] - VIP赢率2.86%，低于预期范围3.1%-3.4%[2] 市场与展望 - 市占率11.9%，较上季度下滑0.5个百分点[5] - 计划资本支出2-2.5亿美元用于物业升级[5] - 永利皇宫新活动中心预计2028年开幕[5]

财务表现 - 25Q2总收益达86.7亿港元，同比增长8.9%[1] - 25Q2经调整EBITDA为25.1亿港元，同比增长2.8%，利润率29.0%，同比下滑1.72个百分点[1] - 25H1总收益166.6亿港元，同比增长2.7%，经调整EBITDA 48.8亿港元，同比下滑1.4%[1] 业务构成 - 博彩业务贡献76.3亿港元（占比88%），同比增长9.5%[2] - 美狮美高梅收益同比增长12.4%至52.8亿港元，占总收益61%[2] - VIP下注额同比增长19.4%至381.2亿港元，占比44.2%[2] 市场份额与增长 - 博彩毛收入同比增长11.8%至98.3亿港元，增速超行业水平（8.3%）[3] - 市场份额达16.6%，较25Q1提升0.9个百分点[5] 未来计划 - 澳门美高梅新增28栋高级别墅和20张赌台的Alpha Club计划[6] - 美狮美高梅将改建63间新套房，预计2026年Q1完成[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调至 6.8 港元 [1][4][54] 报告的核心观点 - 永利澳门 25Q1 各项博彩业务 GGR 同比下滑，除中场外整体恢复程度低于行业，主要因赢率下滑，VIP 业务最明显；流水环比上升，市场份额稳定，五一假期客流畅旺致 5/7 港股收盘股价涨约 2% [1] - EBITDA 及 EBITDA Margin 同环比回落，短期盈利或承压，25Q1 净收入 8.7 亿美元，同比 -13%，环比 -7%；经调整 EBITDA 为 2.5 亿美元，同比 -26%，环比 -14%，恢复至 19 年的 65%；EM 为 29.1% [1] - 五一假期澳门客流强劲，为博彩业务恢复奠定基础，后续关注 5 - 7 月演出引流情况；公司增设老虎机、开设美食广场，计划 25 - 26 年投入 7 - 8 亿美元提升综合度假体验 [3] - 下调公司 25/26 年博彩毛收入及经调整 EBITDA 预测，主要因行业竞争加剧、公司恢复慢及成本可能增长；基于港股博彩公司均值及折价，对应目标价下调至 6.8 港元 [4][54] 各部分总结 博彩业务表现 - 25Q1 毛收入 8.9 亿美元，恢复至 19Q1 的 61%，对比行业 76%；VIP 毛收入 1.2 亿美元，恢复至 19Q1 的 15%，对比行业 39%，同比 -34%，环比 -26%；中场毛收入 7.1 亿美元，恢复至 19Q1 的 122%，对比行业 113%，同比 -7%，环比持平；老虎机毛收入 0.5 亿美元，恢复至 19Q1 的 60%，对比行业 88%，同比 -6%，环比 +3% [2] - 永利皇宫净收入 5.4 亿美元，EBITDA 1.6 亿美元，EM 为 30.2%，环比下滑 2.6pct；老永利净收入 3.3 亿美元，EBITDA 为 0.9 亿美元，EM 为 27.3%，环比下滑 2.4pct [2] 假期客流与业务支撑 - 五一假期澳门日均访客达 17 万人，显著超旅游局预测及 24 年十一、25 年春节水平，增幅或受政策带动 [3] - 5 月郑秀文演唱会有望吸引中老年高消费人群，6 - 7 月张学友、黎明、郭富城演出客流效应或相对有限 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司 25/26 年博彩毛收入预测 6.6%/12.5%至 299/303 亿港元，新增 27 年预测 316 亿港元；下调 25/26 年经调整 EBITDA 预测 3.4%/3.7%至 98/99 亿港元，新增 27 年预测 105 亿港元 [4][54] - 基于港股博彩公司 8.4x EV/EBITDA 均值，考虑博彩业转型散客化及永利非博彩业务较弱，维持约 7%折价，即 2025 年 7.8x EV/EBITDA，对应目标价下调至 6.8 港元 [4][54] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (港币百万)|24,268|28,740|29,714|30,229|31,764| |+/-%|329.98|18.43|3.39|1.73|5.08| |归属母公司净利润 (港币百万)|1,172|3,198|3,884|3,926|6,402| |+/-%|(115.96)|172.96|21.44|1.07|63.07| |EPS (港币，最新摊薄)|0.22|0.61|0.74|0.75|1.22| |ROE (%)|(7.11)|(21.98)|(26.64)|(27.51)|(63.42)| |PE (倍)|24.89|9.12|7.51|7.43|4.55| |PB (倍)|(1.84)|(2.19)|(1.84)|(2.30)|(3.88)| |EV EBITDA (倍)|11.20|6.86|7.14|6.88|6.21| [4]

澳门业务经营情况 - 澳门业务经营收入约1.27亿美元，同比减少38.27% [1] - 经调整后的物业EBITDAR约2.52亿美元，同比减少25.76% [1] 永利皇宫业绩 - 2025年第一季经营收益为5.359亿美元，较2024年同期的5.869亿美元减少5,100万美元 [1] - 经调整后的物业EBITDAR为1.619亿美元，低于2024年同期的2.024亿美元 [1] - 中场业务赌枱赢额百分比为24.8%，高于2024年同期的24.5% [1] - 贵宾赌枱赢额占转码数百分比为2.61%，低于物业预期范围（3.1%至3.4%）及2024年同期的3.30% [1] 永利澳门业绩 - 2025年第一季经营收益为3.300亿美元，较2024年同期的4.117亿美元减少8,180万美元 [2] - 经调整后的物业EBITDAR为9,020万美元，低于2024年同期的1.372亿美元 [2] - 中场业务赌枱赢额百分比为18.7%，低于2024年同期的19.4% [2] - 贵宾赌枱赢额占转码数百分比为1.09%，低于物业预期范围（3.1%至3.4%）及2024年同期的3.39% [2]