核心业绩表现 - 2025年第四季度实现净收益总额138.33亿港元，同比增长22.5% [1] - 2025年第四季度实现经调整EBITDA为42.96亿港元，同比增长32.7% [1] - 2025年全年实现净收益总额492.42亿港元，同比增长13.4%，全年经调整EBITDA为145.02亿港元，同比增长19.0% [1] - 2025年公司归母净利润为106.74亿港元，同比增长21.9% [1] - 经净赢率正常化调整后，2025年第四季度经调整EBITDA约为36亿港元，同比增长9%，全年经调整EBITDA为130亿港元，同比增长5% [1] 博彩业务分析 - 2025年第四季度博彩业务表现亮眼，博彩收益总额达139.50亿港元，较2019年同期恢复至96.6%，创2023年以来季度恢复度新高 [1] - 2025年第四季度贵宾博彩收益为31.09亿港元，较2019年同期恢复至48.1% [1] - 2025年第四季度中场博彩收益为100.11亿港元，较2019年同期恢复至136.6% [1] - 2025年第四季度中场投注额环比基本稳定，非博彩收入增速环比也保持稳定 [1] - 预计2025年第四季度公司市场份额上升至约22% [1] 分物业表现 - 澳门银河业务占比进一步提升，其2025年第四季度净博彩收益为101.99亿澳门元，同比增长33.1% [1] - 澳门银河的贵宾业务和中场业务博彩收益较2019年同期分别恢复至67.1%和167.3%，投注额环比保持稳定 [1] 行业与市场环境 - 2025年尤其下半年，澳门博彩GGR与访澳旅客均迎来亮眼增长 [2] - 2025年访澳旅客人数总额同比增长15%，达到4010万人次，创历史新高 [2] - 2025年中国内地访澳旅客数量同比增长18%，达到2900万人次 [3] - 2025年访澳国际旅客人数创纪录新高，同比增长14%，达到280万人次 [3] - 2026年农历新年假期期间，澳门共接待155万名旅客，日均约17.2万人次，创下单日访澳旅客量的新高 [3] 非博彩业务发展 - 公司积极优化非博彩项目，持续推进建设 [1] - 嘉佩乐于2025年5月起试营业，并于2026年2月10日正式开幕，对公司超高端中场业务贡献突出 [3] - 2025年公司举办了约350场演唱会、娱乐表演、体育及大型活动 [3] - 公司正顺利推进第四期项目面积约60万平方米的内部装修工程，并调高了酒店客房面积，客房和套房总数约1350间，另拥有约5000个座位的剧院及丰富的非博彩设施 [3] - 公司已完成部分博彩楼层及餐饮区的翻新，并启动了酒店客房的翻新工程，预计所有客房将于2027年第一季度前全面翻新 [3] 股东回报 - 董事会建议派发2025年度末期股息每股0.80港元，总额约35.0亿港元 [4] - 连同中期股息，2025年全年股息合计为每股1.50港元，利润分红比例已超过60% [4]

核心业绩概览 - 公司25Q4实现净收益138.3亿港元，同比提升22.5%，环比提升13.7% [1] - 25Q4经调整EBITDA达43.0亿港元，同比提升32.7%，环比提升28.6% [1][3] - 经调整EBITDA利润率为31.1%，同比提升2.4个百分点，环比提升3.6个百分点 [1][3] - 25Q4公司业绩符合市场预期 [1] 收益结构分析 - 博彩业务净收益113.6亿港元，同比大幅增长28.4%，环比增长17.1% [1] - 非博彩业务（不含建筑材料）净收益17.4亿港元，同比增长3.8%，环比微增0.5% [1] - 按物业划分，澳门银河净收益117.7亿港元，同比增长28.8%，环比增长16.7% [1] - 澳门星际净收益12.8亿港元，同比微降1.1%，环比增长1.0% [1] 博彩业务表现 - 博彩毛收入达139.5亿港元，同比增长26.5%，环比增长14%，增速超行业水平（15%） [2] - VIP业务毛收入31.1亿港元，同比激增102.0%，环比大增52.1% [2] - 中场业务毛收入100.1亿港元，同比增长15.0%，环比增长5.8% [2] - 老虎机业务毛收入8.3亿港元，同比增长6.4%，环比增长12.5% [2] - VIP业务强势增长主要受净赢率及下注额提升带动 [2] 盈利能力与赢率影响 - 25Q4实际净赢率为5.14%，显著高于24Q4的3.0%及常态化净赢率3.05% [2] - 净赢率偏高带动经调整EBITDA增加约7.31亿港元 [3] - 净赢率正常化后，经调整EBITDA为35.7亿港元，同比增长9%，环比增长7% [3] - 澳门银河经调整EBITDA为40.2亿港元，同比增长41.4%，环比增长31.0%，利润率34.1% [3] - 澳门星际经调整EBITDA为3.6亿港元，同比微降1.9%，环比下降3.5%，利润率27.9% [3] 市场份额与行业地位 - 公司25Q4市场份额为21.8%，较25Q3的20.2%提升1.6个百分点 [3] - 公司25Q4市场份额较24Q4的19.8%提升2个百分点 [3] 未来业绩预测 - 预计2026年净收益为524.83亿港元，同比增长6.6%，博彩毛收入526.96亿港元，同比增长7.2% [4] - 预计2027年净收益为567.12亿港元，同比增长8.1%，博彩毛收入568.56亿港元，同比增长7.9% [4] - 预计2026年经调整EBITDA为150.67亿港元，利润率为28.7% [4] - 预计2027年经调整EBITDA为164.78亿港元，利润率为29.1% [4] 估值与评级 - 基于2026年预测，给予公司10倍EV/EBITDA估值 [4] - 对应目标市值为2068.8亿港元，目标股价为47.3港元 [4] - 维持“优于大市”评级 [4]

研报核心观点 - 海通国际维持银河娱乐“优于大市”评级 基于2026-2027年财务预测及可比公司估值 给予目标价47.3港元 [1] 2025年第四季度业绩表现 - 公司25Q4净收益138.3亿港元 同比增长22.5% 环比增长13.7% 业绩符合市场预期 [2][3] - 公司25Q4经调整EBITDA达43.0亿港元 同比增长32.7% 环比增长28.6% [2][5] - 公司25Q4经调整EBITDA利润率为31.1% 同比提升2.4个百分点 环比提升3.6个百分点 [2][5] 业务分部收入分析 - 博彩业务是主要收入来源 25Q4贡献113.6亿港元 同比增长28.4% 占总净收益82% [3] - 非博彩业务（不含建筑材料）25Q4贡献17.4亿港元 同比增长3.8% 占总净收益13% [3] - 按物业划分 澳门银河净收益117.7亿港元 同比增长28.8% 占总净收益85% 澳门星际净收益12.8亿港元 同比微降1.1% 占总净收益9% [3] 博彩业务驱动因素 - 公司25Q4博彩毛收入达139.5亿港元 同比增长26.5% 增速超过行业约15%的水平 环比增长14% [4] - VIP业务增长强劲 毛收入31.1亿港元 同比增长102.0% 环比增长52.1% [4] - 中场业务毛收入100.1亿港元 同比增长15.0% 老虎机业务毛收入8.3亿港元 同比增长6.4% [4] - 博彩毛收入增长主要受VIP净赢率偏高带动 25Q4实际净赢率为5.14% 显著高于24Q4的3.0%及常态化净赢率3.05% [4] 盈利质量与正常化调整 - 25Q4因博彩业务净赢率偏高 使经调整EBITDA增加约7.31亿港元 [5] - 净赢率正常化后 25Q4经调整EBITDA为35.7亿港元 同比增长9% 环比增长7% [5] - 分物业看 澳门银河经调整EBITDA为40.2亿港元 利润率34.1% 澳门星际为3.6亿港元 利润率27.9% [5] 市场份额变化 - 公司25Q4市场份额为21.8% 较25Q3的20.2%提升1.6个百分点 较24Q4的19.8%提升2个百分点 [6] 未来财务预测 - 预计2026年净收益524.83亿港元 同比增长6.6% 博彩毛收入526.96亿港元 同比增长7.2% 经调整EBITDA 150.67亿港元 利润率28.7% [1] - 预计2027年净收益567.12亿港元 同比增长8.1% 博彩毛收入568.56亿港元 同比增长7.9% 经调整EBITDA 164.78亿港元 利润率29.1% [1] 估值与目标价 - 基于2026年预测 给予10倍企业价值倍数（EV/EBITDA） 对应市值2068.8亿港元 目标股价47.3港元 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对金沙中国维持“优于大市”评级，目标价为22.30港元，当前股价为17.34港元 [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度经调整物业EBITDA低于市场预期，但博彩毛收入市场份额同比环比均有所提升 [1][7] 2025年第四季度业绩表现 - 净收益为20.58亿美元，同比增长16.2%，符合市场预期 [4] - 经调整物业EBITDA为6.08亿美元，同比增长6.5%，但低于市场预期，对应利润率为29.5%，同比下降2.7个百分点，环比下降2.0个百分点，为2024年以来最低季度利润率 [4][6] - 博彩毛收入达20.2亿美元，同比增长23.1%，增速超过行业水平（15%），环比增长9.9% [5] - 市场份额提升至24.4%，较2025年第三季度的23.7%提升0.7个百分点，较2024年第四季度的23%提升1.4个百分点 [7] 业务板块与物业表现 - 博彩业务贡献净收益15.4亿美元，同比增长17.1%；非博彩业务贡献5.2亿美元，同比增长13.5% [4] - 按物业划分，威尼斯人净收益7.5亿美元（同比+10.3%），伦敦人7.0亿美元（同比+34.9%），巴黎人2.3亿美元（同比+2.2%），百丽宫2.6亿美元（同比+18.4%），金沙0.8亿美元（同比-11.6%）[4] - 威尼斯人和百丽宫的净收益同比环比均有所提升，而巴黎人和金沙表现疲软 [4] - 经调整物业EBITDA方面，威尼斯人为2.4亿美元（同比-3%），伦敦人为2.0亿美元（同比+40%），巴黎人为0.6亿美元（同比-20%），百丽宫为1.0亿美元（同比+19%），金沙为0.04亿美元（同比-80%）[6] 客户结构与赢率分析 - VIP、中场和老虎机的博彩毛收入分别为2.8亿、15.4亿和2.0亿美元，同比分别增长155.8%、12.8%和20.4% [5] - 中场业务中，普通中场博彩毛收入为7.51亿美元（同比+11.9%，环比-0.4%），高端中场为7.91亿美元（同比+13.8%，环比+1.9%）[5] - 公司博彩毛收入增长主要受VIP和高端中场业务增长及净赢率偏高带动，2025年第四季度实际净赢率为3.92%，高于2024年第四季度的2.45%和常态化净赢率3.3% [5] 利润率下滑原因分析 - 经调整EBITDA利润率下滑主要受两方面因素影响：1）高利润率的中场业务比重降低，而利润率较低的VIP及高端中场业务增速更快；2）受第四季度NBA等赛事及薪酬增加（赌桌服务时长延长）影响，运营成本上升 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026-2027年净收益分别为79.37亿和83.63亿美元，同比增长6.2%和5.4% [7] - 预计2026-2027年博彩毛收入分别为76.52亿和80.82亿美元，同比增长6.6%和5.6% [7] - 预计2026-2027年经调整物业EBITDA分别为24.83亿和26.43亿美元（原预测为26.01亿和27.84亿美元），利润率分别为31.3%和31.6% [7] - 基于公司在澳门市场份额持续领先、拥有最大娱乐场及会展中心、现金流稳健及盈利能力行业领先，给予2026年12倍EV/EBITDA估值（原为12.5倍），对应市值1804亿港元及目标价22.3港元 [7] 财务预测摘要 - 2025-2027年收入预测：74.70亿、79.37亿、83.63亿美元 [2] - 2025-2027年净利润预测：9.64亿、11.52亿、13.11亿美元 [2] - 2025-2027年摊薄每股收益预测：0.12、0.14、0.16美元 [2] - 2025-2027年经调整EBITDA利润率预测：30.9%、31.3%、31.6% [2]

财务预测与估值调整 - 高盛将永利澳门2025至2027年EBITDA预测分别下调4%至上调1% [1] - 目标价由7.5港元微降至7.4港元，维持"中性"评级 [1] - 预期永利澳门今年第四季物业EBITDA为2.8亿美元，全年物业EBITDA将为11亿美元 [1] 第三季度运营表现 - 永利澳门第三季物业EBITDA为3.08亿美元，受益于贵宾厅赢率升至4.26%，对比上季为2.97% [1] - 若将贵宾厅赢率调整至理论值3.4%，则物业EBITDA应为2.85亿美元，按季增长7%，同比增长9%，符合市场预期 [1] - 期内博彩收入市场份额按季提升1.1个百分点至13.1% [1] 近期业务趋势与展望 - 管理层对澳门博彩业及公司业务前景保持乐观，强调高端市场表现持续强劲 [1] - 旗下物业10月份博彩量同比增长双位数 [1] - 基于中场业务的实际赢率偏低，公司10月的博彩总收入增长可能落后于行业水平，估算公司10月的市场份额约为12% [1] 潜在挑战与成本压力 - 假设市场份额为12.6%，加上年底有更多活动举办将产生额外成本 [1] - 10月份市场份额下跌及第四季成本较高，将限制EBITDA及股价上行空间 [1]

财务业绩 - 25Q3经营收益达10.0亿美元，同比增长14.8%，环比增长13.3%[1][2] - 25Q3经调整EBITDA达3.08亿美元，同比增长17.3%，环比增长21.5%，利润率30.8%，同比提升0.64个百分点，环比提升2.08个百分点[1][5] - 截至25Q3累计经营收益27.5亿美元，同比下滑0.2%；累计经调整EBITDA 8.1亿美元，同比下滑7.8%，利润率29.6%，同比下滑2.4个百分点[1] 业务构成 - 25Q3博彩收益8.6亿美元，同比增长19.9%，占总收益85.6%；非博彩收益1.4亿美元，同比下滑8.2%，占比14.4%[2] - 按物业划分，永利皇宫收益6.4亿美元，同比增长22.3%；永利澳门收益3.7亿美元，同比增长3.9%[2] 博彩运营 - 总下注额95.4亿美元，同比增长5.9%，环比下滑7.2%；其中中场下注额36.9亿美元，同比增长15.0%[3] - 博彩毛收入10.1亿美元，同比增长15.2%，增速超过行业同期水平（+12.5%），主要受益于中场下注额增加及VIP赢率偏高[4] - 永利皇宫VIP赢率达4.68%，高于物业预期范围（3.1%-3.4%）[3] 市场份额与资本支出 - 25Q3市场份额达13.06%，较25Q2提升1.14个百分点，较24Q3提升0.44个百分点[5] - 公司启动两项资本项目，包括永利皇宫贵宾博彩区扩建及酒店客房翻新，预计2025年资本支出总额约2-2.5亿美元[6] 风险提示 - 宏观经济增长低于预期、澳门博彩监管政策趋严、海外博彩市场竞争加剧等风险[7]

财务业绩 - 25Q3总收益达85.1亿港元，同比增长17.4%，环比下滑1.8%[1][2] - 25Q3经调整EBITDA为23.7亿港元，同比增长19.6%，环比下滑5.5%，利润率27.9%，同比提升0.52个百分点[1][5] - 截至25Q3累计总收益251.7亿港元，同比增长7.3%，累计经调整EBITDA为72.5亿港元，同比增长4.6%，利润率28.8%[1] 业务细分 - 博彩业务收益74.1亿港元，同比增长18.8%，占比87%；非博彩业务收益11.0亿港元，同比增长8.9%，占比13%[2] - 按物业划分，澳门美高梅收益33.9亿港元，同比增长11.6%；美狮美高梅收益51.2亿港元，同比增长21.5%[2] - 总下注额774.5亿港元，同比增长20.7%，其中VIP/中场/老虎机下注额占比分别为35.9%/41.1%/23.0%[3] 博彩收入与赢率 - 博彩毛收入95.0亿港元，同比增长20.0%，增速超过行业同期水平（+12.5%）[4] - VIP/中场/老虎机毛收入同比分别增长47.4%/17.6%/11.7%，中场业务占比达82.9%[4] - 25Q3 VIP/中场/老虎机赢率分别为3.9%/24.7%/3.1%，VIP赢率同比提升（24Q3为3.2%）[3] 市场地位与展望 - 25Q3市场份额为15.5%，环比下滑1.1个百分点，但同比提升0.7个百分点[6] - 十一黄金周期间访客量预计同比上升11%，博彩毛收入预计同比增加20%，10月市场份额预计达16.5%[6] - 美狮美高梅正将160间标准客房改建为63间新套房，预计2026年第一季度完成[6]

投资评级与估值 - 报告对金沙中国维持“优于大市”评级，目标价为25.00港元，较现价19.23港元存在约30%的上涨空间 [2] - 估值基于2026年12.5倍EV/EBITDA，对应市值为2062亿港元 [6] - 当前市值约为1556.4亿港元（约200.3亿美元） [2] 25Q3业绩表现 - 25Q3净收益为19.1亿美元，同比增长7.6%，博彩业务贡献14.3亿美元（同比+7.0%），非博彩业务贡献4.8亿美元（同比+9.7%） [3] - 经调整物业EBITDA达6.01亿美元，同比增长2.7%，环比增长6.2%，对应利润率为31.5% [3][5] - 博彩毛收入为18.4亿美元，同比增长9.2%，环比增长2.8%，其中VIP/中场/老虎机收入分别为1.5/15/1.9亿美元 [4] 各物业业绩分化 - 伦敦人表现亮眼，净收益同比增长49.1%至6.9亿美元，经调整EBITDA同比大增77%至2.19亿美元 [3][5] - 威尼斯人净收益6.9亿美元（同比持平），EBITDA为2.42亿美元（同比-9%） [3][5] - 巴黎人、百丽宫和金沙表现疲软，净收益分别同比下降12.8%、19.8%和11.1% [3] 市场份额与业务结构 - 25Q3整体市场份额提升至23.7%，较25Q2增加1个百分点，中场市场份额达25.4%，增加1.4个百分点 [5] - 高端中场博彩毛收入为7.46亿美元，环比增长10.8%，增速高于普通中场的7.3% [4] - 公司持续保持澳门市场份额第一，拥有最大规模娱乐场及会展中心 [6] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年净收益分别为73.95/79.07/83.25亿美元，同比增长4.4%/6.9%/5.3% [6] - 预计经调整物业EBITDA分别为23.27/26.01/27.84亿美元，利润率维持在31.5%-33.4% [6] - 预计2025-2027年净利润分别为9.84/12.73/14.59亿美元 [2] 财务指标与同业比较 - 当前市盈率较高（2025E为158倍），主要因疫情期间盈利偏低，预计2026年将降至122倍 [2] - 公司EV/EBITDA倍数（2025E为11.84倍）高于同业均值9.14倍，反映龙头溢价 [8] - 预计ROE将从2024年的203.5%逐步回落至2027年的71.3% [2]

核心业绩表现 - 2Q25净收入71.60亿港元 同比增长4% 环比下降4% 恢复至2Q19水平的85% [1] - 经调整EBITDA为6.88亿港元 同比下降21% 环比下降28% 恢复至2Q19水平的69% 低于彭博一致预期的9.39亿港元 [1] - 业绩不及预期主因贵宾业务和中场业务赢率不佳 总博彩收入市场份额下滑 集团整体日均运营成本上升 [1] 资产收购与布局调整 - 以5.39亿港元收购澳门葡京酒店内7504平方米空间 [1] - 预计将卫星娱乐场25-35%的博彩桌（458张）分配至新收购区域 使葡京娱乐场博彩桌数量增加一倍以上 [1] - 正寻求通过抵押贷款为2025年底前收购澳门凯旋门和十六浦物业筹集资金 [1] 财务与融资安排 - 将通过银行贷款对2026年1月到期的5亿美元债券进行再融资 [1] - 2Q25日均运营成本增加90万港元 同比增长9.9% 环比增长4.4% [1] - 管理层预计未来日均运营成本将继续增长10-20万港元 [1] 市场竞争策略 - 计划提升营销返点支出（客户激励和客户投资计划）以应对澳门同业竞争 [1] 盈利预测与估值 - 维持2025和2026年经调整EBITDA预测不变 [2] - 当前股价对应10倍2025年经调整EV/EBITDA [2] - 目标价上调19%至2.50港元 对应8倍2H25e+1H26e经调整EV/EBITDA 较当前股价存在25%下行空间 [2]

交易核心信息 - 澳博控股附属公司澳娱综合与控股股东澳娱订立承兑协议 收购葡京酒店部分物业 代价为5.29亿港元 [1] - 交易完成后 澳娱综合将利用该物业扩展葡京娱乐场业务面积7504平方米 包括前博彩区域及新设施 [1] - 澳娱综合计划重新分配卫星娱乐场的赌台及角子机 预计2025年底前在该物业内开展博彩业务 [1] 战略发展布局 - 葡京酒店与新葡京相邻且无缝连接 合并后形成澳门半岛最大综合度假村 [1] - 收购有助于扩大澳门半岛葡京品牌业务规模 整合贵宾及中场市场客户服务 [1] - 交易强化公司在澳门半岛的市场版图与竞争地位 符合传承品牌及优化营运协同效应的长期策略 [1] 业务扩展规划 - 物业扩展面积达7504平方米 将容纳博彩区域扩张及新设施建设 [1] - 通过重新分配卫星娱乐场资源 实现赌台与角子机的业务转移 [1] - 公司借此把握澳门博彩市场增长机会 提升整体业务承载力 [1]