投资评级 - 报告对晨光生物的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司2025年前三季度归母净利润为3.04亿元，同比增长385.3%，利润表现符合预期，但营业收入50.5亿元，同比下降3.41%，主要受棉籽业务销售节奏扰动影响 [7] - 植物提取主业净利润持续修复，业务呈现价稳量增态势，多个品类销量实现显著增长 [7] - 短期来看，公司积极调整棉籽业务，伴随棉籽蛋白价格上涨，盈利同比修复；中长期看，植提主业处于价格周期底部，公司已完成库存储备，伴随价格回升，业绩弹性有望持续释放 [7] - 公司2025年第三季度毛利率为16.1%，同比提升10.6个百分点，归母净利率为6.39%，同比提升8.54个百分点，显示盈利能力显著改善 [7] 财务数据与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入50.47亿元，归母净利润3.04亿元 [6] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为3.24亿元、4.08亿元、5.12亿元，对应同比增长率分别为244.3%、25.9%、25.7% [6] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为0.67元、0.84元、1.06元 [6] - 当前股价对应2025年至2027年的预测市盈率分别为21倍、17倍、14倍 [6] 业务分项表现 - **植物提取业务**：2025年第三季度实现收入7.66亿元，同比增长2.82% [7] - 辣椒红/辣椒精：2025年前三季度销量分别同比增长36%/87% [7] - 叶黄素：2025年前三季度食品级叶黄素销量同比增长22% [7] - 甜菊糖苷：2025年前三季度实现营收2.18亿元，同比增长19.8% [7] - 香辛料提取物：2025年前三季度花椒提取物销量同比增长超29% [7] - 营养药用提取物：2025年前三季度番茄红素收入超4千万元；水飞蓟素收入7.48千万元；中药业务收入超1.30千万元，同比增长近1倍 [7] - **棉籽业务**：2025年第三季度实现收入5.88亿元，同比下降34.6%，主要因2024年同期销售节奏滞后拉高基数 [7] 盈利能力分析 - 2025年第三季度综合毛利率为16.1%，同比提升10.6个百分点 [7] - 2025年前三季度植物提取业务毛利率为20.9%，同比提升4.91个百分点；棉籽业务毛利率为7.20%，同比提升8.05个百分点 [7] - 2025年第三季度销售费用率为1.35%，同比提升0.91个百分点；管理费用率（含研发）为6.82%，同比提升3.44个百分点 [7]

公司经营情况 - 2025年上半年预计营业收入34.6亿 - 37.6亿元，同比增长 - 0.89%至7.71%；归属上市公司股东净利润2.02亿 - 2.32亿元，同比增长102.33%至132.38%；扣非净利润1.74亿 - 2.04亿元，同比增长117.40% - 154.88% [2] - 业绩变动原因：棉籽类业务行情回暖扭亏为盈，植提类业务毛利润同比增长 [2][3] 第二梯队产品情况 - 上半年甜菊糖苷、水飞蓟素、香辛料提取物等产品表现突出 [3] - 甜菊糖苷市场空间大，得率提升，成本有优势，异绿原酸钠获批新饲料添加剂开拓新增长点；水飞蓟素新生产线投入使用，产销量快速增长；香辛料提取物销量快速增长 [3] - 公司积极拓展天然甜味剂等新产品，争取实现十个左右世界第一或前列产品目标 [3] 业务展望 - 三季度是业务淡季，目前辣椒红等产品价格低、销量增长，新疆色素辣椒和云南万寿菊种植面积收缩，预计四季度开始新业务年度延续恢复态势 [3] 棉籽业务情况 - 本榨季加强风险管理，经营趋于平稳，业绩大幅改善 [3] - 未来坚持对锁经营模式，严控价格及敞口风险，保障稳健经营 [3] 辣椒红产品情况 - 产销量约占市场份额三分之二，行业竞争格局稳定，市场份额持续提升 [3] - 未来深化竞争优势，通过应用开发拓宽使用领域，推动市场增长 [3] - 不提升利润率而做大市场原因：合成色素占比大，发展中国家市场潜力大；公司向应用方案服务商转变，拓展应用范围和加工链条 [4] 客户画像 - 下游客户分三类：规模较大终端应用方、配方型企业、区域经销商 [4] 业务增长原因及预期 - 22年之前业务快速增长原因：主力产品份额提升，品类丰富，植提行业自然增长 [4] - 未来三到五年，植提行业保持增长，主力产品提升份额，孵化第二梯队产品，实现十个世界领先植提大单品目标 [4] 产品培育优势 - 拥有高学历研发团队，自研提取工艺和核心生产装备，全链条管理和精益生产提升效率，成本有优势 [5] - 拥有战斗力员工队伍，全球布局优质原材料，积累多区域运营经验 [5] 赞比亚业务情况 - 购入两个农场，一个种辣椒，一个种万寿菊，建设配套产能 [5] - 赞比亚子公司员工以赞籍为主，常驻中国员工几十人 [5] - 赞比亚土地、劳动力成本低，原材料种植成本大幅低于国内 [5] 订单限制因素及应对 - 限制因素：客户认证、供应能力、产品稳定性、性价比、原材料涨价 [6] - 公司应对措施：全产业链口碑好，与优质客户合作紧密，全球布局原材料和产能，资金实力雄厚，保障供应链安全 [6]