投资评级 - 维持"买入"评级 基于8月27日市值941亿元对应25/26/27年PE 20/19/17倍 [5] 核心观点 - 2025年上半年营收204.91亿元同比+2.11% 归母净利39.04亿元同比+7.21% 扣非净利36.32亿元同比+5.99% [1] - 2025年第二季度营收100.46亿元同比+1.28% 归母净利21.94亿元同比+7.32% 扣非净利20.29亿元同比+6.02% [1] - 成本红利持续释放驱动盈利水平提升 H1毛利率43.70%同比+2.10pct 归母净利率19.05%同比+0.90pct [4] - 产品结构升级成效显著 H1中高端以上产品销量占比42.1%同比+1.1pct [2] 财务表现 - 2025H1总销量473.2万千升同比+2.3% 青岛主品牌销量271.3万千升同比+3.9% [2] - 2025Q2千升酒营收4065元同比+0.3% H1千升酒营业成本同比-3.7% Q2同比-5.1% [2] - 2025Q2毛利率45.84%同比+3.05pct 归母净利率21.84%同比+1.23pct [4] - 预测25/26/27年归母净利47.17/50.84/54.01亿元 增速8.57%/7.77%/6.24% [5] 区域表现 - 山东基地市场收入131.09亿元同比+1.53% 华北市场收入38.20亿元同比+2.18% [3] - 华东地区收入14.58亿元同比+7.44% 港澳及其他海外收入2.87亿元同比+21.35% [3] - 华南地区收入14.59亿元同比-0.42% 东南地区收入3.54亿元同比-0.50% [3] 费用结构 - 2025H1期间费用率合计同比+0.37pct 销售费用率10.67%同比-0.14pct [4] - 管理费用率3.33%同比+0.01pct 研发费用率0.21%同比+0.06pct [4] - 财务费用率-1.01%同比+0.44pct 主要因利率下降导致利息收入减少 [4]

核心财务表现 - 25H1营业收入204.9亿元同比+2.1% 归母净利润39亿元同比+7.2% 扣非归母净利润36.3亿元同比+6% [1] - 25Q2营业收入100.5亿元同比+1.3% 归母净利润21.9亿元同比+7.3% 扣非归母净利润20.3亿元同比+6% [1] - 25H1销售净利率19.39%同比+0.85pcts 25Q2销售净利率22.26%同比+1.11pcts [3] 销量与产品结构 - 25H1总销量473万千升同比+2.3% 25Q2销量同比+1.0% [2] - 青岛主品牌销量271.3万千升同比+3.9% 中高端产品销量199.2万千升同比+5.1% [2] - 经典系列/白啤/高端生鲜1L铝瓶及超高端产品均保持稳健增长 [2] 盈利能力分析 - 25H1毛利率43.7%同比+2.09pcts 25Q2毛利率45.84%同比+3.05pcts 主因原材料价格下降 [2] - 25H1销售费用率10.67%同比-0.14pcts 25Q2销售费用率8.74%同比持平 [3] - 25H1管理费用率3.33%同比+0.01pcts 25Q2管理费用率3.48%同比+0.23pcts [3] 战略与市场布局 - 新管理层以份额提升为首要目标 推行"1+1+1+2+N"产品组合战略 [4] - 南方市场通过露营派对/轻干啤酒等新场景实现突破 海外聚焦韩国/蒙古/哈萨克斯坦及西非市场 [4] - 即时零售业务强化闪电仓/酒专营布局 线上业务连续5年交易额高速增长 [2] 行业与公司定位 - 公司为啤酒行业龙头 具备较强渠道和品牌优势 [5] - 2025-2027年归母净利润预测下调至47.22/50.43/52.94亿元（下调幅度3%/2%/3%） [5]