机构：长江证券 研究员：于旭辉/魏杏梓 九兴控股：全球高端鞋履隐形冠军九兴控股为全球领先的高端鞋履制造商，为Nike、Prada、Balenciaga 等全球顶尖品牌提供以ODM 为主的制造服务。公司在2010-2018 年持续进行国内→东南亚的产能转 移，导致订单受限、利润波动，2019 年管理层关键换班开启新增长周期，聚焦高端化转型与东南亚产 能布局优化，利润率及资本回报率得到显著回升，2024 年公司实现营收111 亿元、归母净利润12 亿 元，规模体量位居国内制鞋二线梯队，但利润率处于行业较优水平。 行业：需求存结构性机会，供给格局长期向好 多元产能布局，生产效率领先。公司建立以国内为枢纽、东南亚为主要生产基地的制造体系，2024 年 中国/越南/亚洲其他地区产能占比分别为24%/52%/20%。员工生产熟练度领先同业，人均出货量业内仅 次于华利，且在持续推进自动化提升效率，构建了与全球化产能深度适配的本地化供应体系。反映至经 营层面，公司劳动力转化效率优，综合所得税率处于业内最低，人均创收、创利均显著领先同业。 投资：重启成长，估值有望抬升 需求端，目前美国服装行业位于去库尾声，运动板块多数品牌库存 ...

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][12] - 核心观点：公司当前估值水平偏低，预计2025/2026/2027年实现归母净利润1.6/1.7/1.9亿美元，对应PE分别为11/10/9倍，在75%分红比例下2025年股息率达6.9%，具备低估值与高股息属性 [3][10] 公司概况与市场地位 - 九兴控股是全球领先的高端鞋履制造商，为Nike、Prada、Balenciaga等顶尖品牌提供以ODM为主的制造服务 [6][19] - 2024年公司实现营收111亿元，归母净利润12亿元，规模体量位居国内制鞋二线梯队，但利润率处于行业较优水平 [6][19] - 公司年均出货量稳定在5000~6000万双，2025年上半年产品平均售价接近30美元/双，处于业内较高水平 [19][23] 行业需求分析 - **运动板块**：美国服装行业位于去库尾声，多数运动品牌库存处于健康状态，但零售修复趋势尚不明朗 [6][47] - **高端板块**：2025年第三季度奢侈品集团业绩出现一致性回暖，预计2026年个人奢侈品市场将回归温和扩张 [6][67][78] - **Nike前景**：去库结束叠加渠道与产品梳理，Nike有望在2026财年上半年迎来经营拐点 [6][62] 公司核心竞争优势 - **高端制造定位**：聚焦高端产品制造，构建差异化竞争，实现较优的单价与盈利，毛利率维持在20%-25%区间 [9][89] - **研发与设计能力**：研发费用率位居行业前列，高薪酬水平支撑领先的设计开发能力，高端客户数量显著增长 [9][94][99] - **生产效率领先**：员工生产熟练度领先同业，人均出货量业内仅次于华利集团，人均创收、创利均显著领先同业 [9][50] 客户与产品结构 - **品类结构优化**：持续提高运动品类占比，2024年运动品类收入占比已提升至44.5%，增强了订单确定性与盈利能力 [9][24][101] - **客户深度绑定**：与Nike、Deckers等各品类龙头客户实现深度绑定，合作年限久，第一大客户Nike订单占比接近40% [9][107] - **客户集中度**：公司客户集中度相较华利、丰泰等同业更为分散，但Nike订单占比持续提升，2024年约占其鞋类供应份额的3.5% [9][105][107] 产能布局与供应链 - **全球化产能**：建立以国内为枢纽、东南亚为主要生产基地的制造体系，2024年中国、越南、亚洲其他地区产能占比分别为24%、52%、20% [9][48] - **产能扩张**：公司于印尼、孟加拉积极扩产，未来有望实现每年中单至双位数的出货量增长 [3][10] - **供应链韧性**：在越南的本地化供应比例较高，构建了与全球化产能深度适配的本地化供应体系，综合所得税率处于业内最低水平 [9][53][54] 财务预测与增长驱动 - **增长驱动**：收入端依靠老客户提升份额与新客户放量带来订单增量，利润端受益于新厂爬坡效率改善带来的毛利率修复 [3][10] - **长期改善**：长期有望通过产品结构改善与费用端优化实现净利率提升 [3][10] - **历史表现**：2019年管理层关键换班后，公司聚焦高端化转型与东南亚产能布局优化，利润率及资本回报率得到显著回升，2024年ROIC提升至16% [6][39][46]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][6] 报告的核心观点 - 九兴控股作为全球领先的高端优质鞋履开发制造商，开发设计能力领先，产能稀缺，订单充沛，虽受关税等外部因素扰动，但全年出货量预计维持中单增长、ASP持平，25年东南亚产能拓展节奏加快，短期利润率或有波动，不改中长期向好趋势，维持“买入”评级[1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 九兴控股是全球领先的高端优质鞋履开发制造商，开发设计能力领先，深度绑定Nike、Balenciaga等国际知名品牌，布局全品类品牌客户，24年ASP达28.4美元，显著领先行业，多元化产能布局具备稀缺性，24年中国、越南、其他亚洲地区出货量占比分别为27%、51%、22%[1] 订单情况 - 4月2日美国决定征收“对等关税”，对品牌下单意愿和美国终端需求产生不利影响，但Q1 - 3订单已锁定不受影响，5月12日中美贸易谈判取得突破进展，预计品牌方下单积极性改善，Q4订单可见度提升，全年出货量维持中单增长、ASP持平[2] - 25Q1实现收入3.3亿美元，同比 - 2.2%，制造业务收入同比 - 1.8%至3.2亿美元，出货量达1210万双（同比 + 3.4%），ASP为26.4美元（同比 - 5.0%），预计25H1收入增速慢于H2，全年收入增长中单位数[2] 产能情况 - 25年印尼梭罗新工厂和孟加拉新工厂产能加速爬坡，24年东南亚产能占比 - 1pp至73%，预计25年中国、越南、其他亚洲地区产能占比分别 - 3pp、+ 1pp、+ 2pp至24%、52%、24%，东南亚产能占比提升幅度扩大，订单充沛之下产能拓展节奏加快[3] 盈利预测及估值 - 预计25 - 27年公司实现收入16/17/19亿美元，同比 + 5%/7%/7%，归母净利润分别为1.7/1.8/2.0亿美元，对应增速 - 3%/+ 12%/+ 11%，对应PE为9/8/8X，预计25年分红率维持70%，且公司承诺6000万美元的回购或特别股息，对应股息率11%[4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|1,545.1|1,621.4|1,742.7|1,866.7| |(+/-) (%)|3.51%|4.94%|7.48%|7.12%| |归母净利润（百万美元）|171.1|165.1|184.9|204.4| |(+/-) (%)|21.25%|-3.47%|11.98%|10.56%| |每股收益(美元)|0.21|0.20|0.22|0.25| |P/E|9.0|9.4|8.4|7.6|[5] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年的相关财务指标进行了预测，包括流动资产、现金、应收账项、营业收入、营业成本等[11]